估值底部正在出現

講述者︱陳祥生中信建投首席策略分析師

采訪者︱譚志娟《投資者報》記者

6月14日，國家統計局公布5月宏觀經濟數據，CPI同比上漲5.5%。其中，食品價格上漲11.7%，非食品價格上漲2.9%。

就在同一天，中國人民銀行決定，從2011年6月20日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

我們認為，對于5月份宏觀經濟數據與央行上調存款準備金率，市場早已有預期。并且，從估值來看，上證A股2011年的動態PE已回落至12倍左右，接近歷史底部。

由于二季度經濟增速回落，我們預期未來市場對上市公司的盈利預期仍會進行一次全面的調整，如果調整幅度在5%以內，那么上證A股的動態PE仍不足13倍。因此，我們有理由相信，估值底正在出現。

通脹是中國經濟最大沖擊因素

2011年中國經濟有三大沖擊因素：通脹、人民幣升值和政策緊縮。在這些沖擊因素中，最為系統性的可能是通脹。因為相對于貨幣政策的外生性和間接性而言，通脹對經濟運行的沖擊更為顯著。

2011年5月，CPI同比增長5.5%，創下34個月來新高。

為了應對居高不下的通脹，央行于6月14日宣布再次上調存款準備金率。這是2011年內央行第6次上調存款準備金率，也是自去年1月以來第12次上調存款準備金率。屆時，大型金融機構存款準備率將再創21.5%的歷史新高。

事實上，通脹是一個具有累積效應的經濟變量，CPI從2%上升到4%，與從4%上升到6%，是完全不一樣的，雖然后者上升的比較幅度更小，但是對微觀主體產生的沖擊更大。

從德國和日本在工業化進程中的經驗，以及在中周期轉換的過程中，通脹對經濟運行的沖擊的規律看，通脹高企的階段是對經濟沖擊最為明顯的階段，因為不管是公共部門還是私人部門，對這些突如其來的內生性沖擊顯得無所適從，私人部門的工業產出和利潤下滑是最典型的表現。

而對于市場的走勢而言，通脹高企階段也是市場下跌的階段，這是具有經濟、生產和利潤的內在邏輯，市場下跌是經濟內生性沖擊的市場表現。當然，在通脹高位維持階段，市場的表現將更為復雜，因為不同的企業和行業將表現出不同的適應能力。

不過，我們認為7月份通脹會有所緩解，到時股市會有所表現，雖然反彈點位不好預測，但至少可以確定市場到時會迎來上升趨勢。

年內加息接近尾聲

雖然高通脹仍是中國經濟最大的沖擊因素，但考慮到經濟的下行，我們認為，今年加息已接近尾聲，當然不排除未來還有一次加息。

因為二季度經濟增速出現明顯放緩的跡象。統計數據顯示，5月份規模以上工業增加值同比增長13.3%，增速比4月份回落0.1個百分點。1～5月份規模以上工業增加值同比增長14.0%，增速比1～4月份回落0.2個百分點。

另外，5月新增人民幣貸款及廣義貨幣供應量（M2）同比增幅均低于市場預期，進一步印證了中國經濟增速放緩的趨勢。

為此，預計二季度GDP增幅可能在9.3～9.4%，相比一季度的9.7%有所下滑。因此，在此情況下，如果再加息，繼續供給，經濟增長會出問題，可能會產生硬著陸的風險。因此，我們判斷未來貨幣政策將不會放松，也不會從緊。

估值底部正在出現

根據我們的研究，2011年6～7月份可能是CPI的高點，根據CPI與股指的歷史關系，2011年2～3月份可能是股指的階段高點。據此判斷，二季度，市場將是一個下跌、整固的過程。

雖然我們現在已經看到市場正在下跌，但我們仍然認為整固過程將持續，當前市場將是一個尋底和筑底的過程。同時，盡管近期大盤圍繞2700點震蕩，但我們認為2700點不是估值底部，只是支撐點。因此我們建議投資者可以在2700點尋找投資價值。

同時，我們認為，估值底部正在出現。目前就指數估值來看，上證A股2011年的動態PE已回落至12倍左右，接近歷史底部。

從行業來看，估值情況也同樣如此。

目前金融板塊估值僅有8.43倍，典型的周期性行業估值也基本在10～14倍之間。非周期類行業，商業貿易動態PE為23.51倍，醫藥生物動態PE僅為25.93倍，這基本接近歷史最低水平。其他如餐飲旅游、食品飲料、信息服務等雖然估值在30倍附近，但也已接近市場可接受范圍。

值得一提的是，這段時期投資者操作比較困難，建議后市保持謹慎，可以在2700點上下震蕩時尋找投資機會，可以選擇預期未來兩年成長性好的個股買進。至于行業，不好判斷。

我認為眼下投資者應該弱化行業，重點擇選個股，我比較看好個股機會。