被動投資組合能戰(zhàn)勝市場嗎?

職業(yè)基金經(jīng)理們發(fā)現(xiàn)，想要用一種可靠的方式來戰(zhàn)勝市場的基準指數(shù)是一件非常困難的事情。但是，如果除去那些讓基金經(jīng)理發(fā)財，而不是讓客戶致富的各種費用，跑贏大盤的愿望能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？

市值權(quán)重指數(shù)的缺陷

這種希望存在于一種新型的“被動”投資（機械地模擬一種市場基準指數(shù)）模式，即通過重新調(diào)整指數(shù)的成分組合，來達到超越大盤表現(xiàn)的超額回報。一般來說，傳統(tǒng)的市場指數(shù)都是按照公司市值加權(quán)得出，這樣的結(jié)果是，當一家公司的市值達到最高時，它同時也將最大的風(fēng)險敞口帶給了投資者。

當一家公司被新納入基準指數(shù)時，投資者便會購入這些公司的股票，而如果這家公司被剔除出基準指數(shù)時，他們又必須賣出這些股票，這種模式實際上是在高買低賣。

這樣的潛在缺陷其實是來自于指數(shù)編制的雙重目的。市場基準指數(shù)被設(shè)計出來，首先是為了給普通投資者提供一種指引，讓他們對整體的市場情況有所把握。

回到1896年，最初的道瓊斯工業(yè)股票平均價格指數(shù)只是非常不科學(xué)的選擇12家美國公司，并按照名義股價而非它們的市值進行加權(quán)。而且，直到20世紀后半葉，投資者才開始使用指數(shù)作為基準來判別職業(yè)基金經(jīng)理們的業(yè)績表現(xiàn)。

隨著股指期貨（給予投資者一種對沖市場風(fēng)險的手段）的發(fā)展，由于評估表現(xiàn)的需要，產(chǎn)生大量的符合標準化規(guī)則的市場基準指數(shù)，比如標準普爾500指數(shù)（SP 500）的重要性就超過了道瓊斯指數(shù)，倫敦金融時報100指數(shù)（FTSE100）也取代了舊版的金融時報30指數(shù)（FT30）。反過來，這些創(chuàng)造性的指數(shù)工具又促進了指數(shù)跟蹤基金的發(fā)展，并且使投資者能夠或多或少地進行低成本、多樣化的投資組合。

等額權(quán)重投資組合表現(xiàn)更好

當然，理想的狀態(tài)是創(chuàng)造一種被動的投資組合，它既可以像傳統(tǒng)的指數(shù)追蹤那樣節(jié)約成本，同時又能提高市值加權(quán)指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)。

能達到這種目標的其中一種方法是根據(jù)其他評估方法對公司進行評級排序。比如，美國的一家投資管理公司Research Affiliates就開發(fā)了一系列指數(shù)，這些指數(shù)運用注入銷售收入、現(xiàn)金流量、股息分紅以及資產(chǎn)價值等公司的基本指標來對股票進行加權(quán)。

有超過五年的時間，這家公司的全球市場指數(shù)比摩根士丹利資本國際的全球指數(shù)（MSCI World）的年均表現(xiàn)高出大約3個百分點，而且他們編制的美國指數(shù)的表現(xiàn)超出標準普爾500股指2個百分點。

然而，批評家們指出，上述這種方法只是利用了價值效應(yīng)，這是一種長期形成的選取股票的方法。價值投資者總是在尋找那些比較便宜的公司，理由是這些公司的前景往往被市場低估。

可是作為一種選股模式，這種做法有的時候會顯得過時，最著名的例子是在上世紀90年代末期發(fā)生的情況。但是，Research Affiliates公司的創(chuàng)始人羅伯特?阿諾特（Robert Arnott）卻認為，基準指數(shù)同樣能夠從投資組合的重新平衡中獲利，因為調(diào)整后它會在股票低位時買進，而在股價高位時賣出。

相似的投資方法與投資哲學(xué)還同樣存在于美國的Intech公司，它是一家基金管理集團，曾經(jīng)構(gòu)建過一種叫做“阿爾發(fā)捕捉”（alpha capture）的指數(shù)，這種指數(shù)將一種市值加權(quán)指數(shù)和一種等額權(quán)重的方法相結(jié)合。而等權(quán)的方法其實就像它的叫法那樣簡單，用FTSE 100指數(shù)打個比方，這種等額權(quán)重的方法意味著把指數(shù)中的100只股票平均的投入資金都是總額的1%。

潛在隱患

盡管過去的經(jīng)驗表明，長期來看，等額權(quán)重的投資組合表現(xiàn)要比市值權(quán)重的投資組合表現(xiàn)更好，但是它會面臨一些實際操作上的困難。

比如，基金需要投資同樣數(shù)量的金錢在一些相對小一點的工程公司和埃克森美孚（ExxonMobil）那樣的大公司上，這就可能要求持有相當比例的小公司的股票，或許達到10%~20%。這樣多的籌碼如果想要賣出的話，難度較大而且成本也會比較高。因此，等額權(quán)重投資組合的經(jīng)營成本可能會侵蝕那些潛在的投資回報的增加。

但是，Intech公司宣稱，將1/4的投資組合資金分配給等額權(quán)重的方法能夠帶來投資回報的好處，而且不會大幅增加成本。從長期來看，這種方法每年獲得的收益率會超出市場（除去傭金前）大約0.5個百分點。

這些方法能夠起作用嗎？可能，但是僅在某種程度上可能。因為傳統(tǒng)的指數(shù)跟蹤方法有一個內(nèi)在的邏輯優(yōu)勢：根據(jù)定義，一個以市值為權(quán)重的指數(shù)代表所有投資者的整體表現(xiàn)，因此只要跟蹤的成本較低，它就可能戰(zhàn)勝基金經(jīng)理的平均表現(xiàn)。

但其他的選擇方案不一定會有這樣的結(jié)果，還要依靠它們逆向而動的能力。因此，用其他的方法進行投資而不扭曲市場是有一個界限的，而這個臨界點或許發(fā)生在許多年之后。

(李劍 譯)