賽輪股份:兩年三次“上會” 業(yè)績?nèi)源骐[憂

賽輪股份有限公司（以下簡稱賽輪股份）位于山東青島，公司主營子午線輪胎的生產(chǎn)和銷售。2009年7月，創(chuàng)業(yè)板開閘，公司首批遞交申報(bào)材料，未能過會；同年12月，公司二次沖擊創(chuàng)業(yè)板，再次被否。2011年5月，公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)上交所主板市場，終獲通過。

2002年成立的賽輪股份，次年第一條輪胎就下線，到2010年公司年銷售收入達(dá)40億元，發(fā)展速度驚人。不過，雖然公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，營業(yè)收入不斷增加，但是業(yè)績波動劇烈。輪胎生產(chǎn)的主要原料為橡膠，膠價(jià)漲落直接決定公司利潤。公司雖可根據(jù)生產(chǎn)成本調(diào)整終端銷售價(jià)格，但是售價(jià)變化一直不能覆蓋其成本變化。

2007年、2009年，膠價(jià)低迷，公司業(yè)績暴漲；2008年、2010年，膠價(jià)上漲，公司盈利同比回落。2011年橡膠及其他原材料價(jià)格還在持續(xù)上升，這將進(jìn)一步壓縮公司的毛利空間。

《投資者報(bào)》認(rèn)為，賽輪股份可能繼續(xù)陷入與2010年類似的“增收不增利”的窘境，公司業(yè)績不容樂觀。

輪胎同業(yè)上市公司黔輪胎（000589.SZ）在其2010年年報(bào)中有這樣一句話頗具代表意義：“隨著整體經(jīng)營環(huán)境的惡化，公司也同其他同行業(yè)廠家一樣，告別了2009年效益大幅提升的日子，重新回到了微利或少利時(shí)期?！被蛟S，賽輪股份亦是如此。

“靠天吃飯”

從一定程度上說膠價(jià)漲跌決定公司命運(yùn)，除去產(chǎn)能擴(kuò)張，賽輪股份基本屬于“靠天吃飯”。從賽輪股份2009年、2011年兩次公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中可以看出：近年來公司持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)，營業(yè)收入快速增長，但是盈利卻波動劇烈。

2006~2010年公司營業(yè)收入分別為5.98億元、11.72億元、18.75億元、25.47億元、40.50億元，產(chǎn)能擴(kuò)張帶來收入增長。但是公司的凈利潤卻走出了“先上升──再下降──又上升──又下降”的“S型曲線”，5年間其凈利潤分別為0.13億元、0.53億元、0.26億元、1.24億元、1.13億元。

也就是說，公司2008年凈利潤下降51%，2010年下降9%，出現(xiàn)“增收不增利”的狀況。其主要原因是原料，尤其是橡膠價(jià)格的上漲，引發(fā)毛利率下降，公司無法向下游轉(zhuǎn)嫁全部成本。

2007年公司凈利潤增長299%，2009年增長373%，盈利增長速度大幅度超過收入增長。主要原因則是橡膠價(jià)格疲軟，引發(fā)毛利率上升，公司賺取了膠價(jià)下跌的部分差價(jià)。

2008年公司全鋼胎產(chǎn)能達(dá)到130萬條，而2009年時(shí)達(dá)到200萬條，2010年生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，售價(jià)提升，營業(yè)收入增長59%。但是在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，天然橡膠的價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，平均價(jià)格較2009年上漲68%，大幅增加了企業(yè)生產(chǎn)成本，使得公司毛利率由2009年的12.77%下降至8.35%，造成“收增利減”的情況。

《投資者報(bào)》統(tǒng)計(jì)了同行業(yè)上市公司2008年至2010年輪胎產(chǎn)品的毛利率，發(fā)現(xiàn)S佳通、風(fēng)神股份、青島雙星、黔輪胎、雙錢股份等6家公司（ST黃海2008年因工廠搬遷導(dǎo)致毛利率為負(fù)，不具可比性，將其剔除）的變化趨勢與公司完全一致，它們均表現(xiàn)為2009年最高，2008年、2010年則大幅下降。

但是其中也存在差異，這6家公司2010年毛利率均高于2008年，但是賽輪股份卻低于2008年。由此可以看出在原料價(jià)格大漲的背景下，賽輪股份將成本轉(zhuǎn)嫁給下游客戶的能力偏弱，公司對輪胎價(jià)格的話語權(quán)不強(qiáng)。

資金困局

賽輪股份成立以來一直伴隨著高速的產(chǎn)能擴(kuò)張，銷售收入從2006年的6億元上升至2010年的40億元。公司最新的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目為新增1000萬條半鋼子午胎產(chǎn)能。截至2010年中期公司已經(jīng)利用自有資金和銀行貸款5.2億元，實(shí)現(xiàn)560萬條半鋼子午胎產(chǎn)能建設(shè)目標(biāo)。

如果公司此次在主板市場順利發(fā)行，募集資金將繼續(xù)投向該項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)余下產(chǎn)能。募集資金尚未到位，由此可以看出2011年公司并不會實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量的超大規(guī)模擴(kuò)張。

報(bào)告期內(nèi)公司進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，但是僅在2009年進(jìn)行過一次低價(jià)股權(quán)融資，吸收了史玉柱等人以及眾多中小PE的3.52億元資金。但是這并不足以緩解公司的資金饑渴，賽輪股份報(bào)告期內(nèi)用于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的資本性開支超過10億元。

公司存在明顯的“短貸長投”情況，向銀行進(jìn)行大量短期融資，用于其長期資本性支出，僅在2010年公司增加的短期借款就達(dá)到9億元。2010年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，目前看來，只有通過上市融資，才能解決其資金困境。

業(yè)績隱憂

公司輪胎產(chǎn)品的主要原材料為天然橡膠，并使用一定比例的合成橡膠，這兩者具有一定的可替代性，都屬于大宗商品。

以公司主要使用的天然橡膠馬來西亞標(biāo)膠SMR20為例，報(bào)告期內(nèi)最低采購價(jià)格為2009年2月的7320元/噸，最高價(jià)格為2010年12月的32180元/噸。公司2009年天然橡膠采購均價(jià)為13172元/噸，2010年則上漲至22080元/噸。

進(jìn)入2011年，天然橡膠需求繼續(xù)上升，其價(jià)格亦跟隨國際油價(jià)上漲的步伐進(jìn)一步上漲。近期原油價(jià)格回落至100美元下方，也拖累膠價(jià)下跌。根據(jù)馬來西亞橡膠交易所的6月14日的數(shù)據(jù)，SMR20品種10月/11月船期FOB(裝運(yùn)港船上交貨)報(bào)價(jià)4670美元/噸，約合30822元/噸，較2010年采購均價(jià)上漲40%。

由此可以看出賽輪股份2011年購買橡膠的平均價(jià)格將進(jìn)一步上升，高成本可能導(dǎo)致公司的毛利率進(jìn)一步收窄。

《投資者報(bào)》對公司2010年原材料采購價(jià)格進(jìn)行了敏感性分析，假設(shè)產(chǎn)品的銷售價(jià)格、銷售量、其他成本均不發(fā)生變化，天然橡膠價(jià)格每上漲1%，毛利將減少3.04%，天然橡膠價(jià)格對公司毛利的影響力在加強(qiáng)。

多家同業(yè)上市公司在2010年年報(bào)中表示了對2011年競爭加劇、業(yè)績下滑的憂慮。而如果賽輪股份產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐不能彌補(bǔ)毛利下滑的損失，就可能再次出現(xiàn)盈利下降的危險(xiǎn)。