房地產信托江湖告急

陳駿（化名）現在整天和一幫礦業專家“泡”在一起，三年之前，他是擅長房地產信托融資的“明星信托經理”。他設計的產品至今仍然被后生“膜拜”，年輕的信托經理們解剖他的產品，畫交易結構圖，畫資金流向圖，然后拍案叫絕。然而，他已經不再做房地產信托融資項目了。

這一切始于2008年下半年的那場風波，當時他“操刀”的一個大型房地產信托項目，開發商流動性緊張，險些未能償還信托融資。

好在，陳駿和開發商都“命大”，“山窮水盡”之時，2008年底“四萬億”經濟刺激計劃出臺，銀行信貸閘門打開，開發商拿到貸款，流動性風險迎刃而解。

這段“有驚無險”的經歷，徹底改變了陳駿，他開始潛心研究房地產以外的行業，比如礦產，盡管這些行業專業門檻高，不像房地產那樣看起來容易懂。他判斷項目風險的視角，也和以往有重大不同，他現在更關注現金流，而不是抵押物。

陳駿所開發的產品，風格也和以往迥異。“我想往真正的股權投資方向轉，期限盡可能設計長一些，融資類產品有剛性兌付的風險，會讓人很焦慮。”他說。

陳駿對房地產信托形勢的研判，和監管層“不謀而合”：房地產信托的流動性風險在積聚。

今年以來，銀監會對房地產信托業務的監管已經一再升級，6月開始對房地產信托業務實行事前報備，相當于逐個“審批”，9月開始對存量房地產信托產品逐個監測，嚴防兌付風險。

國慶長假后，渤海信托、五礦信托、四川信托、方正東亞信托被銀監會要求“休息”三個月，原因是四家“年輕”的信托公司房地產信托業務增速過快，與其風險管理能力不相匹配。

據本刊記者調查，截至10月中旬，房地產信托項目到期未能兌付給投資者的案例還沒有發生。但是若干項目不能按期兌付的概率在大大增加。中融信托一位從事風控的中層人士就私下對本刊承認，“好多房地產項目銷售不理想，我們壓力很大”。

業內人士較為一致的判斷是，憑借信托公司的資源調動和風險化解能力，能夠確保年內“有驚無險”，但如果房地產調控政策持續，特別是明年房地產開發貸持續收緊，房地產信托的兌付風險極有可能在明年下半年密集爆發。

風險敞口

四家信托公司房地產信托業務被暫停三個月的消息傳出后，渤海信托、方正東亞信托在官方網站發布公告稱，沒有收到相關監管指導；四川信托則稱暫停房地產信托業務是公司主動進行的業務調整；五礦信托暫未予回應。

本刊記者從信托公司、銀行等多個消息源獲悉，四家信托公司被暫停房地產信托業務三個月確有其事，只不過“監管部門沒有正式發文而已，類似的叫停也用不著發文”。

目前，房地產信托實行發行前逐單“審批”，銀監系統內部已經“打了招呼”，四家公司的房地產信托項目三個月將不再獲得當地銀監局“審批”。更有知情人士直言：“所謂叫停，就是叫你自己主動停，所以有信托公司說自己停了房地產信托業務。”

一系列監管行動，表明銀監會對房地產信托業務風險的審慎判斷，那么這個風險敞口究竟有多大呢？

銀監會授權中國信托業協會發布的數據顯示，截至2011年6月末，信托業管理的資金信托規模為35787.98億元，其中投向房地產行業的為6051.91億元，占比為16.91%。

16.91%的占比并不算高，但是如果進一步分析房地產信托在集合信托中的占比，可發現“整個信托業的安危系于房地產”的格局。

截至2011年6月末，信托業管理的資產規模（包括資金信托和財產信托）總計為37420.15億元，其中集合資金信托余額為9887.64億元，占比26.42%，單一資金信托余額為25900.34億元，占比69.21%。

單一資金信托中，絕大部分為銀信合作（6月末余額為16113.56億元），這類業務一般風險由銀行承擔，信托公司真正要承擔風險的主要是9887.64億元集合資金信托。

而信托業投向房地產的6051.91億元資金中，絕大部分正是集合信托貢獻的。“至少有70%至80%的集合信托資金投向了房地產。”一位信托公司總經理估計。

事實上，官方的統計數據可能趨于保守，“房地產信托產品，可以做到信托文件通篇不出現房地產字樣。”一位資深信托經理說，在房地產監管政策趨嚴的時候，信托公司會把一個房地產信托包裝成其它類型的產品。

比如，一個民營企業集團下屬同時有實業企業和房地產企業，可以實業企業的名義從信托公司融資，但資金的實際使用方是房地產企業。“雙方都是談好的，因而對于挪用資金的行為，自然予以配合。”前述資深信托經理表示。

即使按最保守的估計，投向房地產行業的集合信托規模也在6000億至7000億元左右，“這么大的盤子，即便是在正常年景，出現兩三單風險也是很正常的事情，只是此前有這樣的案例都成功化解了。”一位信托公司風控總監表示。

兌付壓力

業內判斷，房地產信托兌付的壓力可能在明年下半年集中顯現。房地產信托產品的期限通常為1至2年，信托業大規模開展房地產融資是從2009年開始。

第一波密集發行的房地產信托產品已完成房屋銷售和信托資金兌付，第二波將在明年上半年到期兌付，目前信托公司正在加強這部分項目的現金流管理，一旦有“風吹草動”就啟動應急方案，業內人士判斷，憑借信托公司的風險化解能力，這些項目也能勉強兌付。

但是第三波將于明年下半年兌付的房地產信托產品，則可能面臨比較大的考驗。原因在于，如果限購政策持續，明年上半年住宅銷售將開始出現大的拐點，下半年開盤的項目銷售更加困難。

同時，上半年信托公司處置“問題”項目也勢必大量動用金融同業的資源，到下半年各家金融機構都將可能畏懼風險，而不愿幫信托公司“墊一下”資金。

一位負責與信托公司合作的私人銀行產品經理認為，“出問題”的項目可能有幾個特征：項目位于三四線城市；開發商資質較差，動用資源能力有限；沒有銀行開發貸進入，信托產品也非銀行代銷。

前兩個特征表明，項目本身和開發商的流動性都較差，而如果沒有和銀行體系“牽連”，銀行不會救這樣的項目。“不可否認，銀行能夠動用的資源及所擁有的風險處置能力是多樣化的，大大優于信托公司。”他說。

但是，前述信托公司風控總監指出，房地產信托是否會真正出現無法兌付，風險敞口究竟多大，還需看房地產調控政策的持續性以及貨幣政策走向。

實際上，房地產信托目前遇到的嚴峻形勢和2008年下半年頗為相似，那時由于持續的房地產調控政策和信貸收緊，數家信托公司的項目險些無法兌付，但是國家不久推出“四萬億”經濟刺激計劃，信貸大規模注入，好多項目拿到貸款，“一下就活過來”了。

“禍根”

一位2001年便已進入信托行業的資深人士認為，房地產信托產品目前遇到流動性風險毫不奇怪，可以說，從交易對手選擇，交易結構設計上，早已埋下了“禍根”。

首先，不少信托公司幫開發商“做大資金杠桿”，信托資金的兌付是依賴開發貸的注入，開發貸一旦沒能如期注入，項目立即出現流動性風險。在此類項目中，信托公司幫開發商解決項目資本金，然后等項目資本金比例達標，再從銀行貸款，償還信托資金。

然而，目前各家銀行的開發貸已經大幅收緊，審批權大都集中到了總行，而且對開發貸客戶實施“名單制”管理。不少中小開發商不在銀行的“名單”之內，而且由于信貸規模的控制，一些原本獲得銀行授信的房地產項目也無法實際貸到款。

即便不是用開發貸替換信托資金，一個地產項目在預算時，組合使用信托資金和開發貸，開發貸未能及時注入，也會造成項目資金不足，不能按期完工銷售，自然也就不能按期兌付信托融資。

在前述資深信托人士看來，房地產信托出現流動性風險的重要原因是，信托公司對所謂的“大信托”模式過于自信，風控理念落后，認為只要控制了開發商挪用資金的行為，控制了項目的全部資產，就能高枕無憂，而恰恰忽視了最為重要的流動性風險控制。

在“大信托”模式下，信托公司一般和開發商配比出資，比如各出5億元，但是開發商一般沒有現金出資，而是用土地、在建工程等出資，然后信托公司控制項目公司100%股權，派人進入項目公司董事會并對重大事項擁有一票否決權，信托公司控制項目公司財務印章，監控銀行賬戶。

在這種模式下，項目公司用每一分錢都要經過信托公司，基本杜絕了開發商挪用資金的可能。但是，“這種模式無法對抗流動性風險。”一位分管風控的信托公司副總經理指出。

比如，一旦房屋銷售進度緩慢，現金流不能按時回歸，信托資金仍將可能無法兌付。“到時，你控制全部資產又有什么用，賣不出去，或者賣得慢一點，都會導致房地產信托產品無法按時兌付。”前述信托公司副總經理指出。

化解之道

對于流動性風險，信托公司的化解手段包括借新還舊和項目重組，如果這兩個辦法都無濟于事，就只能爭取投資者同意延期兌付，或者用自有資金接盤了。

業內人士介紹，信托公司內部一般都有預警機制，提前半年或者三個月發現產品可能無法兌付，就會開始尋求各種挽救的手段。比如協助開發商爭取銀行貸款延期。

如果銀行開發貸不濟，信托公司可以考慮用一款新的信托產品募集的資金去替換前一款信托產品。不過，明顯的“借新還舊”往往難以被客戶接受，也會對信托公司的聲譽帶來負面影響。

比如，四川信托近日計劃發行的“川信·青島凱悅”項目，就是為了替換中融信托一年多前對同一個房地產項目的融資。消息傳出后，四川信托被迫終止發行，宣布不成立該信托計劃。

如果無法動用銀行、信托的資金“施救”，信托公司將被迫處置項目公司股權，可以賣給其它開發商，也可以賣給四大資產管理公司。

“但是一旦被迫賣掉的時候，項目公司的價值將大打折扣。”前述分管風控的信托公司副總經理指出。以一個開發商和信托公司各出資5億元的“大信托”模式為例，正常情況下，加上土地升值等因素，項目公司的評估值可能已達12億元以上，但要賣的時候，可能只能賣5億元。

“也就是說，開發商凈身出戶，顆粒無收，賣的錢只夠還信托。”前述信托公司副總經理表示，信托公司一般都有和開發商“對賭”的條款，如果不能按期還款兌付信托資金，將有權處置項目公司全部股權。但是，在實際操作層面，要讓開發商“凈身出戶”又談何容易，如果合同稍有瑕疵，必然面臨曠日持久的訴訟糾紛。

如果既不能借新還舊，又不能變現抵押資產，那么信托公司就只能用自有資金接盤了。即用自有資金收購投資者持有的信托產品，先完成兌付，然后信托公司再慢慢處置資產。

《信托公司凈資本管理辦法》施行之后，信托公司普遍開始了增資潮，客觀上具備了這種“兜底”的能力。在一些業內人士看來，融資類房地產信托產品本質上是一個基于特定房地產項目的私募債券，對信托公司施行凈資本管理，是應對債券違約風險的無奈之舉。

但是更多的信托業界人士擔憂，讓信托公司“兜底”不符合市場化的方向，陳駿就認為，投資者不能承擔風險，剛性兌付無法打破，則信托業無法健康發展。所謂剛性兌付，是指信托產品投資者習慣了產品必須按預期收益率兌付，而且必須按時兌付。

因而，包括陳駿在內的部分業內人士認為，如果出現房地產信托到期不能兌付的情況，應該予以區別對待，如果確實是信托公司未能盡到受托人管理的責任，則應該賠償，如果僅僅是遇到市場風險，則投資者應該允許延期兌付，甚至打折兌付。

“一方面，需要信托公司更加審慎的開展房地產信托業務，另一方面，也需要加強投資者教育，要讓大家知道，房地產信托的高收益伴隨著高風險。”一位信托公司總經理說。

但另一派觀點則認為，信托行業目前整體的聲譽非常脆弱，一旦有房地產信托項目不能如期兌付，將對行業聲譽造成重創。屆時，不僅是涉事信托公司，全行業的產品都將出現發行極度困難的局面。