大股東控制下的債務融資對過度投資行為治理效應研究

摘 要:基于大股東自由現金流框架，本文使用股權分置改革之后大股東控制樣本，檢驗了債務融資對過度投資行為的治理約束問題，特別是分析了大股東控制對債務融資治理效應的影響機制。研究結果表明，股權分置改革之后債務融資對過度投資行為治理效應不顯著，尤其是信貸融資治理約束機制呈顯著“軟約束”，持股比例較高大股東控制下的債務融資治理約束效應更有效。

關鍵詞:大股東控制 債務融資 過度投資 治理約束機制

中圖分類號:F2文獻標識碼:A文章編號:1674-098X(2011)10(c)-0211-02

引言

2005年4月啟動的中國上市公司股權分置改革，是中國證券資本市場發展史上具有里程碑意義的重大事件，股權分置改革這一深刻的制度性變革將深刻影響了上市公司實際控制人大股東投融資行為及公司治理結構。

隨著大股東原非流通股股份逐漸解禁流通，大股東利益來源結構發生重大變化，那么上市公司實際控制人大股東是否有動機利用融資結構改善公司投資效率以及大股東與經營管理者之間代理問題，大股東是否能通過債務融資強化對經營者的過度投資和控制權私人收益約束？

針對這一問題，本文選擇股權分置改革之后，大股東控制下債務融資對上市公司的過度投資問題展開研究，希望更深入分析以下假設:①股權分置改革后債務融資治理機制是否“硬約束”;②大股東特征如何影響債務融資對過度投資行為治理效應。

綜合國內外有關債務融資對過度投資治理效應研究基礎，本文認為現有研究還存在以下不足之處:(1)當前研究大多還停留在股權分置狀態下債務融資治理狀況，對股權分置改革之后債務融資治理效應研究幾乎處于空白，理論上股權分置改革大股東過度投資動機受到抑制，這個假設需要實證支持;(2)現有研究忽略了大股東特征因素對債務融資治理效應的影響，大股東控制將對債務融資的過度投資治理效應產生重大影響，現有研究更多的是從大股東特征對過度投資行為直接影響展開研究，而大股東特征大股東特征如何影響債務融資過度投資行為治理效應的實證研究極為罕見。

1 研究假設

股權分置改革后非流通大股東逐漸獲得流通權，大股東利益與公司價值一致化程度提升，大股東將增加對上市公司的支撐行為力度(包括資金輸入、擔保支持、管理支持等)，抑制大股東掏空行為，這與債務融資對大股東過度投資行為治理約束機制一致，債務融資宏觀治理環境得到改善。

因而本文認為股權分置改革之后，債務融資對過度投資行為約束機制改善，能部分凸顯債務融資治理效應，因而本文提出第一個假設:

假設1:股權分置改革之后，債務融資對大股東過度投資治理約束效應有效。

股權分置改革之后，理論上隨著大股東持股比例增加，大股東利益與公司價值一致化程度也就越高，持股比例較高的大股東過度投資傾向較低，債務融資治理效應也就越高;因而本文提出第二個假設:

假設2:股權分置改革后，相對于持股比例較低的大股東，持股比例較高的大股東債務融資對過度投資約束效應更強。

2 實證模型及變量定義

本文將債務融資對大股東過度投資行為治理效應研究采用自由現金流量框架展開，結合大股東控制權特征，研究債務融資對大股東過度投資行為治理問題。

2.1 實證模型

本文以大股東自由現金流量為被解釋變量代表大股東過度投資行為，以債務融資為主解釋變量，以大股東持股比例高低、大股東持股性質為控制分組變量，采用面板數據固定效應或者隨機效應模型展開實證研究。

實證研究模型1:

其中代表公司期的自由現金流，代表公司債務融資水平，表示隨機誤差;代表債務融資治理效應。

實證研究模型2:

其中:在大股東持股比例高于50%時取值為1，否則為0;在大股東持股比例低于30%時取值為1，否則為0;其他變量同上。

實證研究模型3:

其中:在大股東持股性質為非國有控股時取值為1，否則為0，以大股東國有控股性質為參照物;其他變量同上。

交叉項是為了檢驗大股東持股比例高低、大股東持股性質對債務融資過度投資治理效應有何影響，我們認為當回歸系數大于零時，虛擬變量等于1時的大股東特征會使債務融資增加自由現金流量，減弱債務融資治理效應，反之亦然。

2.2 實證模型變量定義

2.2.1 被解釋變量

本文研究對象為大股東過度投資行為，所以自由現金流量計量標準擬從股東自由現金流量視角出發，在萊恩(1989)和李凡特(2001)研究基礎上，做如下調整，本文將計量上市公司過度投資行為的股東自由現金流量變量定義為:

大股東自由現金流量變量=(經營活動所產生的現金流量凈額+發行債券所收到的現金+借款所收到的現金-償付債務所支付的現金)/公司期末總資產

2.2.2 解釋變量

結合債務融資期限結構和債務融資來源結構研究考慮，本文對債務融資指標選取包括資產負債、信貸融資、長期負債三個不同債務融資衡量指標，并分別從“余額”和“增量”方式進行計量，以綜合研究債務融資治理效應影響機制。

2.3 實證研究樣本

本文實證研究所使用的數據來源于北京色諾芬CCER數據庫，部分缺失數據信息手工收集。以2006年年底完成股改公司為起點進行篩選，2006-2008年滬深兩市第一大股東持股比例在20%以上的公司作為大股東控制樣本。

2006年12月31日已完成股改公司共1182家，在此基礎上甄別如下:

(1)本文只選擇實施送股或者公積金轉增的股改對價支付方式的公司，合計968家;(2)剔除ST公司、PT公司共62家;(3)剔除中小板上市公司50家;(4)由于首次發行股票公司資產負債率較低，剔除2002-2006年間IPO公司，共計198家;(5)剔除的金融類上市公司3家，包括宏源證券、浦發銀行、華夏銀行;(6)剔除凈資產為負等明顯財務數據失常7家。

最終得到實證研究所需2006-2008年平行樣本657家，截面數據共1971組。

3 實證檢驗及結果分析

債務融資對大股東過度投資行為治理約束效應研究包括債務融資余額體系和債務融資增量體系兩大治理研究方案，債務融資余額體系側重于從債務總量角度衡量公司負債水平對過度投資行為約束，而債務融資增量體系側重于從債務融資“續新”角度研究債務融資變化對過度投資治理影響。

從債務融資余額指標與大股東自由現金流回歸系數可知，股權分置改革之后基于資產負債率、信貸融資率、長期負債率三個口徑的回歸系數分別為0.035，0.115，0.034，只有信貸融資率回歸系數在95%置信度區間顯著不為零，回歸分析結果統計意義顯著，實證結果顯示債務融資特別是信貸融資會增加大股東實際控制的自由現金流量規模，從而擴大過度投資行為，債務融資余額治理機制并沒有能夠顯著抑制大股東過度投資行為。

從債務融資增量指標與大股東自由現金流量回歸系數來看，股權分置改革之后基于資產負債率增量、信貸融資率增量、長期負債率增量三個口徑的回歸系數分別為0.030，0.185，-0.0021，特別是信貸融資率增量回歸系數在95%置信度區間顯著不為零，這說明信貸融資增量顯著增加了大股東實際控制的自由現金流水平以及過度投資規模，債務融資對過度投資行為治理仍體現為“軟約束”。

從債務融資余額和增量角度的實證研究并不支持假設1，本文認為股權分置改革后，債務融資治理效應仍體現為“軟約束”主要由以下幾方面原因導致:①2006-2008年間大股東大部分股份仍處于解禁期，大股東利益與公司利益仍存在顯著偏差;②2006-2008年間大股東收益更多來源于掏空行為，債務融資外部治理環境不良;③債務融資“軟預算約束”和“信貸配給”嚴重，由于上市公司屬于稀缺優質資源，以銀行為主體的債權人基于爭奪信貸市場等目的使得債務融資契約治理機制顯著弱化。

從債務融資余額指標與大股東持股比例虛擬變量所構建的交叉項回歸系數來看，股權分置改革之后基于資產負債率、信貸融資率、長期負債率三個口徑，相對于大股東持股比例中等狀況下債務融資治理效應，持股比例較高的大股東(≥50%)的債務融資治理效應交叉項增量系數分別為0.192，0.109，0.159，持股比例較低的大股東(＜30%)債務融資治理效應交叉項增量系數分別為-0.181，-0.391，-0.061，這意味著持股比例較高的大股東債務融資對自由現金流量回歸系數最高，其債務融資治理效應最弱，實證分析結果不支持了假設2;

但從債務融資增量指標交叉項回歸系數來看，基于資產負債變化率、信貸融資變化率、長期負債變化率三個口徑，持股比例較高的大股東(≥50%)的債務融資治理效應交叉項增量系數分別為-0.34，-0.0911， -0.169，持股比例較低的大股東(＜30%)的債務融資治理效應交叉項增量系數分別為0.187，0.065，0.043，這表明持股比例較高的大股東控制下，債務融資增量指標對大股東自由現金流量回歸系數最低，其債務融資治理效應最強，實證結果支持了假設2。

我們發現債務融資余額和債務融資增量指標在持股比例較高大股東債務融資治理效應方面存在一個矛盾性研究結論，本文認為這可能是由于以下幾方面原因造成:(1)股權分置改革基本完成還不足4年，大股東對債務融資治理效應存在滯后過程;(2)股權分置改革后宏觀市場環境不穩定，證券市場大幅波動和世界經濟危機沖擊，導致大股東投融資行為“扭曲”。

4 主要結論及建議

本文引入大股東自由現金流量對過度投資行為進行計量，并加入大股東特征因素分析債務融資對過度投資行為治理效應，得到以下結論并提出相關建議:

(1)股權分置改革之后，債務融資對大股東過度投資行為治理效應仍處于“軟約束”狀態，尤其是信貸融資會顯著增加大股東控制的自由現金流規模;

(2)股權分置改革后，相對于持股比例較低的大股東，持股比例較高的大股東債務融資對過度投資行為約束效應更強;相對于非國有控制股東，國有控制性質大股東債務融資對大股東過度投資治理約束效應較弱。

(3)我們認為，隨著大股東股份逐漸解禁，大股東收益與公司價值一致化程度會逐漸提高，債務融資對大股東過度投資行為治理環境會進一步改善;但自2009年以來國家信貸融資規模迅速擴張，這直接導致銀行信貸融資對大股東控制下的過度投資行為約束機制弱化，這將會對國家金融體系安全造成較大隱憂，債務融資治理機制“硬約束”需要以銀行為主體的債權人強化風險和監督意識。

參考文獻

[1]李鑫．自由現金流、現金股利與中國上市公司過度投資[J]．中國證券市場導報，2007.

[2]張功富．企業的自由現金流量全部用于過度投資了嗎？[J]．經濟與管理研究，2007.

[3]胡建平．錢多辦壞事:自由現金流量與過度投資[J]．當代財經，2007.

①作者簡介:趙劍鋒(1978-)，男，南開大學公司金融學博士，廣東金融學院會計系講師，研究方向公司投融資運作及管理。