誰“害”了八菱科技?

“今天是被無數業內人士和媒體人士問為什么，明天肯定就是被無數客戶問為什么，可我真不知道為什么，呵呵！”

6月7日晚23點21分，民生證券投資銀行部董事李颯在新浪微博中調侃自己。

42分鐘后，6月8日凌晨0點03分，他“洗洗睡了”，并“祝大家上床就能入睡”。

7個小時后，中國A股出現首家中止發行公司的新聞，鋪天蓋地般地涌向投資者。這家公司就是南寧八菱科技股份有限公司（以下簡稱“八菱科技”，002592.SZ），其保薦人正是李颯的同事。

但投資者并未獲得任何來自官方的消息，無論是八菱科技還是民生證券，都未在第一時間向公眾做出解釋。

在焦灼等待十幾個小時后，八菱科技發布正式公告稱，因6月7日路演推介過程中詢價機構數量不足，公司決定中止發行。

寥寥幾句話，無法冰釋投資者心頭的疑問：誰害了八菱科技？

歷經采訪和研究，《投資者報》發現，八菱科技前景黯淡，除了廣受詬病的嚴重依賴上汽通用五菱外，公司還通過綁定利益相關人和維系各種企業關系拉來訂單，其散熱器產品并無太大競爭力，25%的高毛利僅是“壟斷”下的浮云。

作為保薦人的民生證券，并非不知八菱科技基本面如此，但出于利益使然，卻未將真實的公司故事講給投資者聽，而是選擇高估值下的高報價。

發行人和保薦人為利益而編造謊言，終陷“羅生門”。

記者致電八菱科技上市辦公室，一位張姓工作人員稱“董秘和其他領導都在出差”，對于后續進程還在和券商溝通中。截至發稿時，本報記者尚未收到該公司的采訪回復，而投資者也依然不知道八菱科技的下一步。

定價過高

6月7日，八菱科技第三場路演推介在北京威斯汀酒店舉行，參與詢價的機構僅19家。按照《證券發行與承銷管理辦法》規定，初步詢價結束后，公開發行股票數量在4億股以下，提供有效報價詢價對象不足20家的，發行人及其主承銷商不得確定發行價格，并應當中止發行。

由此，八菱科技成為中國證券市場上首家中止發行的公司。

當天下午，李颯發布微博糾正傳言“中止發行不是發行失敗”。

“中止發行的首次出現是一個強烈信號，對整個證券市場、上市公司信息披露而言，都是更加嚴格的標志。證監會對日后的核查、監督也會越來越重視。”北京某券商投行總經理對《投資者報》表示。

他分析，雖然按照《證券發行與承銷管理辦法》規定“在核準文件有效期內，經向中國證監會備案，可重新啟動發行，但此事還是對市場帶來一定的消極影響。”

此前主承銷商民生證券發布的研究報告中，將八菱科技的合理詢價區間均值定在33.5~40.2元/股，對應市盈率約28倍。

但《投資者報》找到的兩家券商新股詢價報告，均低于這個價格。

申銀萬國分析師姜雪晴（2009年新財富汽車和汽車零部件第二名）認為，“合理的詢價區間在29.04~34.32元之間，對應2011年22~26倍的市盈率。”

而海通證券汽車業高級分析師趙晨曦（2008年新財富機械行業第四名），給予公司2011年“16~20倍的市盈率，建議詢價區間為14.77~18.47元之間。”

兩位新財富分析師的建議詢價區間為何差別這么大？記者試圖聯系趙晨曦，他以“公司拒絕接受采訪”為由，沒有給出合理解釋。

但在陽光私募投資經理、深圳市鼎匯盈資產管理公司董事長潘俊輝看來：“拿到批文不可能上市不成功，問題只是賣到多少錢而已。”

產能過剩風險顯現

“本來我們公司想報價，但因為對基本面有疑慮，被內部一票否決”，某券商投資部研究總監告訴《投資者報》，他們在最后時刻放棄了對八菱科技的報價。他同時認可《投資者報》數據研究部對八菱科技基本面的研究，認為和他們的研究有很大程度的契合。

八菱科技位于廣西南寧，主要生產用于微型車的低端鋁制散熱器、暖風機。公司成立于2001年，多位現任核心管理人員此前曾任職于國有企業南寧汽車配件總廠（下稱汽配廠）。

南寧汽配廠與公司第一大客戶上汽通用五菱的前身柳州五菱此前同為廣西國企，前者長期為后者提供配套零部件。八菱科技成立后，這一關系得到維系，上汽通用五菱一直是公司的最大單一客戶，2009年銷售占比達到64%。

八菱科技主要為上汽通用五菱、重慶長安等微型車制造商提供散熱器、暖風機等配件，其業務收入60%以上來自上汽通用五菱。十幾年來中國微型車市場保持緩步增長。微型車作為生產資料，適合農村和中小型城市市場，而這一乘用車市場增長并不快。

金融危機爆發后，2009年中國開始對小排量車進行購置稅減免和以舊換新政策，農村汽車消費引爆。2009年微型車銷量增長率達到82%，超過48%的行業增長。2010年各項刺激政策開始逐漸退出，微型車銷量增長24%，已經低于32%的行業增長。

由此可以看出2009年微型車市場銷量急劇增長，是典型的“政策市”，而“政策市”引發的繁榮是難以持久的。

自2010年開始，購車優惠在減少，2011年政策優惠則基本退出，微型車市場已經不可能再延續2009年、2010年的高增長了。

《上汽集團2011年5月產銷快報》證實了此判斷：上汽通用五菱5月產量為100063輛，同比下降6.61%；1~5月累計產量為529223輛，同比僅增長0.04%。而1~5月以轎車生產為主的上海大眾和上海通用則分別增長了33.81%、15.36%。

伴隨高油價時代到來，我們進一步看淡微型車行業前景。中低端汽車消費更易受到購置成本和使用成本變化的影響，優惠消失，油價大漲將使其向下的可能性更大。八菱科技主做微型車零部件配套，在全行業產能過剩的背景下，其成長預期和估值應該會大幅向下調整。雖然公司募投項目將使現有產能提升超過1倍，但我們認為公司同樣存在產能過剩的風險。

利益關系鎖定訂單

中國熱交換器生產已經有50余年的歷史，目前生產廠家已達到300多家，其中民營企業約260家。公司處在這樣一個充分競爭的行業，能夠長期保持25%左右的毛利率，期間費用率控制在10%左右，這與大客戶的照顧不無關系。

上海通用五菱、重慶長安分別是中國銷量排名第一、第二的微型車廠商，他們都位列八菱科技前五大客戶。公司對重慶長安的銷售通過持股49%的子公司重慶八菱進行，這是八菱科技唯一的一家子公司。

2008年至2010年公司對重慶長安的銷售金額分別為1786.41萬元、2382.70萬元、2159.86萬元，而公司從重慶八菱獲得的當期投資收益分別為493.03萬元、430.99萬元、475.34萬元，由此可以推算出對重慶八菱持股51%的外資股東香港國際太平洋發展有限公司也收入不菲。

汽車零部件制造商延風偉世通公司一位不愿具名的人士向記者表示：弱勢零部件廠商會采用與利益相關方成立合資銷售公司的方式，由對方負責打開下游渠道，爭取訂單，收益則按照合資公司出資比例分成，這一點在充分競爭的非核心零部件行業表現得尤為明顯。

從重慶八菱每年的巨額分紅可以看出八菱科技并未虧待為其打開重慶市場的利益關聯人。然而公司對重慶長安的銷售金額僅為對上汽通用五菱的十分之一，按照八菱科技的鋁制乘用車散熱器生產能力和上汽通用五菱2010年產量125萬臺推算，公司占上汽通用五菱當年散熱器采購比例超過50%，公司付出的代價也不會太低。

2008年至2010年公司對上汽通用五菱銷售占比分別為47%、64%、60%，公司嚴重依賴這位同處廣西的大客戶。公司前五大客戶中東風柳汽、廣西柳工與上汽通用五菱同處廣西柳州，改制合資前他們都是隸屬于廣西省的大型國企。

八菱科技多名核心管理團隊成員亦來自廣西老國企南寧汽配廠，董事長兼總經理顧瑜曾任汽配廠廠長、副總經理黃志強曾任汽配廠副廠長、監事長劉漢橋曾任汽配廠工程師、監士黃進葉曾任汽配廠技術員。

計劃經濟時代，南寧汽配廠為這些下游企業做零部件配套。實行市場經濟后，良好的企業關系得以維系，八菱科技長期擔當上汽通用五菱的核心供應商。2008年至2010年八菱科技累計三次向股東分紅近6000萬元，由此看來公司管理層背靠大客戶上汽通用五菱后，對未來的訂單相當有信心。

地方政府補貼多

八菱科技所得稅稅率僅為4.5%，這遠低于一般高科技企業15%的所得稅稅率。2008年至2010年政府向公司累計提供了近7000萬元的各項補助。

公司2004年至2007年度免征企業所得稅，2008年至2010年在享受減按15%稅率的基礎上再減半征收，也就是7.5%。公司在2008年被按照新標準重新確認為高新技術企業后，地方政府免征了3%屬于地方部分的企業所得稅，這樣八菱科技的所得稅稅率就只剩下4.5%。

地方政府還根據高新技術企業減免稅規定，自2008年1月1日至2011年12月31日減免公司的房產稅（不包括出租房產）和城鎮土地使用稅。

2008年至2010年八菱科技計入當期損益的政府補助分別為83.37萬元、269.15萬元、259.78萬元，政府補助占公司非經常性損益的絕大部分，非經常性損益占當期歸屬于公司普通股股東凈利潤占比分別為1.99%、5.27%、3.56%。

但是政府補助的絕對金額遠遠不止于此，2008年至2010年歸入公司遞延收益的政府補助金額分別為1118萬元、2635萬元、3123萬元。這些補助給公司帶來了充裕的現金流，并且在未來10年持續為公司釋放利潤。