三季度中國貨幣政策可能松動

中國經濟目前面臨很多風險，但并不像人們想象的那么可怕。下半年中國經濟增速將略有放緩，通脹壓力也會減輕，更不用過分擔心中國經濟硬著陸。

下半年：經濟放緩通脹減壓

我年初預計中國GDP今年將增長9.4%，現在看來這個數字需要下調一點到9.1-9.2%，主要原因是二季度的環比增長率比原先預計的要慢一點。

明年（2012）全年GDP增長率大概是8.6%。從GDP的各個組成部分來說，固定資產投資（FAI）的增長我不太擔心，消費品零售總額同比增長率今年會略有下降但是幅度有限。

問題比較大的是工業增加值，其同比增長率短期內可能會跌到12%甚至更低，背后的原因包括電力短缺、存貨調整以及政策緊縮的等問題。

在通脹方面，預計CPI今年平均增速為5%，明年會下降到3.5%。

我們有一個模型用來預測未來一段時間內每個月CPI可能出現的變化情況，主要考慮了CPI組成成分中各種價格的歷史水平、季節性因素、短期沖擊（例如水旱災害）、消費者預期等因素。預計CPI同比增長在今年6月份見頂在6%左右，到年底大幅下降到4%左右。

導致今年下半年開始通脹下行的因素有以下幾個：第一個是基數效應，去年下半年CPI基數較高，因此會導致今年下半年CPI同比的下降。

第二個是貨幣的因素，根據我們的經驗，中國M1增長和CPI增幅之間高度正相關，兩者之間有12個月的時滯。實際上，M1同比增長率18個月以前就已經見頂，但是目前還沒有看到CPI的下降，這主要是因為基期效應在搗亂。

有心人已經注意到，CPI環比的增長實際上從三月份已經開始下降，只是CPI同比數字的轉向要滯后一點。有時候媒體和大眾可能過于關注CPI的同比數字，所以感覺上通脹壓力在三、四月份還在加大，這其中有被誤導的成分。

有助于緩解通脹壓力的第三個因素是食品價格。農業部的農產品價格指數從2月初的最高點197已經下降到目前184，降幅達7%。但是我估計這還沒有完全反映到CPI的同比數字中，從食品原料到加工后的制成品價格之間還有一個傳導過程；另外，從價格水平的變化影響到同比增速的變化，中間還有幾個月的時滯。

促使CPI在下半年開始回落的第四個因素，是房地產價格的疲軟。根據搜房網的數據，房地產的調控已經初步取得效果。房地產價格指數從2009年的100上漲到2010年4月份的150，然后調控開始發力。現在，房價指數的同比增長已經降到零。

在以前的CPI統計中，虛擬租金和實際租金占CPI的比重只有4.7%，這個比重是嚴重脫離實際了。今年統計局對這個比例進行了調整，具體數字沒有公布，但是我們估計可能調整到了8%~9%之間。

上面說過，房價的上漲已經被遏制住了，而房價與租金之間有一個滯后的正相關性，所以在一段時間之后，由于房價的穩定和租金占CPI的比重的提高，CPI中的住房成本的增幅也應該趨于穩定。

近期有些悲觀的看法認為，雖然糧食價格和租金價格都能穩定住，但是油價、工資都在漲，可能會推動CPI繼續高漲。我不太認同這個判斷。我們的量化分析的結果表明，過去三、四個月的農產品價格的變化（下降）將對CPI產生的影響比工資和油價上漲對CPI的影響大四倍。基于以上分析，我對今年下半年CPI的下行走勢是比較有信心的。

強力調控已近尾聲

顯然，CPI的走勢將直接影響到貨幣政策的變動。觀察貨幣政策的變動，主要還是要觀察M2增速的變動，因為M2體現了整體經濟中貨幣和流動性的充裕程度，而各種貨幣政策工具主要是為了實現一定的M2增長目標而使用的。M2同比增長率已經從18個月以前30%的高點下降到目前的15.3%，已經低于今年的年度目標16%。我們不能排除接下來幾個月中M2增長率變得更低的情況，但我認為強力的調控已經接近尾聲。

那今年還會再有幾次加息和提高準備金率呢？我覺得最可能的情景是今年還會有一次加息、2-3次存款準備金率的上調。

下次加息大概在6、7月份，也正是CPI見頂的時候。到了下半年，CPI開始下降，同時GDP增長率下降到9%左右，加息的動力就大大減小。存款準備金上調的頻率則受到資金流入的影響，這些資金來自于貿易順差、熱錢、凈FDI流入等等，波動性很大。在具體操作方面，央行可以在央票和準備金率之間選擇，其選擇的依據一方面是出于成本的考慮，另一方面也取決于商業銀行對繼續使用準備金率的反彈。

另外，企業層面的一些因素也會影響到貨幣政策的變化。比較典型的一個是房地產商的態度。早就有房地產商說如果他們的資金鏈斷裂將直接造成銀行壞賬，目前還沒有大規模的發生，但是3、4個月之內可能會發生更多的案例。從香港市場上開發商融資的急切之中，可以感覺到這種壓力。另一個典型的代表是地方政府。不少地方政府支持的項目到了下半年，還本的壓力增長，會迫使銀行放松貸款。另外，浙江等一些地方表示，如果繼續如此緊縮下去，很多中小企業將無法存活，而這些中小企業恰恰是中國經濟中最有活力的部分。以上種種壓力，再經過幾個月的積累，估計會迫使政策緊縮的力度在三季度（更可能再八、九月份）開始松動。

現在市場上有不少人擔心中國經濟硬著陸的風險，包括銅、鐵礦石等需求在下降、PMI數字不好看、房地產價格在下降、電力短缺、宏觀調控過猛，等等。我的觀點是，實體經濟，尤其是工業增長確實面臨一些下行的壓力，但這些因素基本上都是短期的，下行的幅度也沒有像媒體渲染的那樣嚇人。

(作者系德意志銀行大中華區首席經濟學家)