影子PE生存空間受阻 未來向LP轉型

“大魚吃小魚，小魚吃蝦米”，自然界的生存法則如今也在PE領域上演。

隨著競爭的日益激烈，雖然背靠券商這棵“大樹”分得了一杯羹，但是隨著券商直投以及品牌PE的崛起，一些PE的生存模式如今遭到了挑戰。

“他們將接受企業越來越嚴格的審查，很難像以前一樣獲得好項目。”深圳市東方富海投資管理公司董事長陳瑋告訴《投資者報》記者。

作為最早的一批投資人，管理著70億人民幣基金的陳瑋曾任深圳創業投資同業公會會長、深圳創新投資集團總裁、中新基金和創新軟庫基金董事長及投資決策委員會主任等，可以說，他親眼見證了中國PE行業的發展過程。

他認為，持續沒有項目可投的影子PE會轉型成為品牌PE的LP（有限合伙人，即投資人），而不是自己從事PE。

影子PE的生存模式

通過券商渠道取得項目，這是PE獲得項目的一類操作手法。

“對于大型PE來說，與資源豐富的券商合作是互惠互利的過程，它們可以通過券商取得一些PRE-IPO項目，券商則可以通過PE承銷一些即將上市的項目。但是對于中小PE來說，通過券商渠道取得一些項目，是他們的生存模式，以前這種情況非常多，但是現在他們估計很難獲得投資。”陳瑋告訴記者。

在行業發展的初期，PE機構通過券商渠道，火線入股了一些不錯的PRE-IPO項目。

2010年11月5日，正式登陸創業板的晨光生物就是其中一例。

資料顯示，晨光生物是一家專業生產天然色素、天然香辛料提取物和精油、天然營養及藥用提取物的企業，是國家級高新技術企業，在行業中占據龍頭地位。

2009年9月，公司第二次臨時股東大會審議通過，公司增加注冊資本678.5萬元。本次增資股份全部由149名自然人股東認購，其中新增自然人股東為126名，原自然人股東為23名。

同時，該公司還有另一輪增資——新增注冊資本1000萬元，全部由4家PE提供，分別是深圳市創新投資集團公司(下稱“深圳創新投資”)、深圳市達晨財信創業投資管理有限公司(下稱“達晨創投”)、河北金冀達創業投資公司(下稱“金冀達創投”)、寧波高新區君潤股權投資管理公司 (下稱“君潤投資”) 以現金認購，增資價格為每股4.9元。

增發完成后，深圳創新投資持有公司400萬股股份，為公司第五大股東，達晨創投持有公司250萬股股份，為公司第八大股東。金冀達創投和君潤投資也分別持有公司200萬股和150萬股股份。4家PE合計持有公司近15%的股份。

根據《晨光生物關于公司設立以來股本演變情況的說明》，“公司清理委托持股是與上市計劃相結合的一攬子方案，該方案經公司2009年第一次臨時股東會審議通過。委托持股人在委托持股清理時已知悉公司的上市計劃，并自愿轉讓股權、簽訂股權轉讓協議。公司整體變更為股份公司后，2009年9月，原委托持股人通過增資的方式成為公司的實際股東，其權益得到了充分保障。”

另外，《晨光生物關于公司首次公開發行股票發行保薦工作報告》顯示，“本項目（指晨光生物）的初步盡職調查從2008年8月份開始。主要從總體上調查分析發行人是否符合首次公開發行股票并上市的條件。”

從時間上看，2008年9月進行的初步盡職調查，明顯早于2009年9月開始的第二次臨時股東大會。雖然無法判定其是否從券商渠道得到了消息，但無論是PE還是這些增資的自然人，顯然都已經知道晨光生物的上市計劃。

“無論錢來自哪里，其本質上都是錢，很難分析出誰是影子PE，但是這種現象的確存在。”深圳市創新投資集團公司（下稱“深創投”）北京分公司總經理劉綱告訴記者，作為投資者之一，深創投曾參與該項目，據他透露，最近幾年成立的新PE當中，很多小PE機構采取的就是跟投策略，以影子PE的形式存在，跟著券商這棵“大樹”，以自己的名義進行投資。

合法性備受爭議

影子PE突擊入股的做法備受爭議。

“通過與券商的關系，這些人獲得了項目。當然他們也會讓保薦人進行跟投，從而產生灰色收入。”陳瑋表示。

這種模式是否合法？

“從法律角度上來說，目前證監會正在嚴查利用內部資源從事關聯交易，但是他們會以各種方式規避這些問題，并沒有違法之處，但是從道義上來說，這引發了PE腐敗，讓人譴責。”漢能投資集團法務總監劉銀告訴記者。

不過，對此觀點，投資圈內也有一些不同的意見。

“這些人與券商合作進行共同投資，也會面臨很大的風險，不一定會成功。此外，有一些好項目本身是他們發掘的，他們向PE機構或者券商提供了項目信息，然后也跟著進行了投資，因此，不能對他們全盤否定。”劉綱認為，影子PE在一定程度上推動了PE行業的發展。

不被看好的未來

一個不容忽視的現實是，隨著券商直投的崛起，PE與券商合作的空間正在縮小。

“通過券商渠道獲取一些項目資源相對很容易理解，但是一直持續下去未來并不好說，以前圈內一些通過券商直投方式崛起的PE正在轉型。”陳瑋告訴記者。

這加速了PE的洗牌過程。

“對于一些品牌PE，如深創投來說，他們已經成長起來了，很容易獲得資源，券商不過是渠道之一，而對于一些小PE來說，這條路很難走下去。”根據陳瑋介紹，目前雖然法律上沒有限制企業接受獨立的第三方PE投資，但是在資金相對充裕、PE競爭不斷激烈的背景下，企業更愿意接受一些有品牌且增值服務能力強的企業，他們會對這些中小PE進行更嚴格的審查，比如說其錢的來源是哪里等等，以防止企業將來接受不必要的調查。

擺在影子PE面前的一條路是，如果不能在現有條件下發展到一定規模，影子PE的前景不容樂觀。

“隨著PE發展逐步走向專業化，PE也在不斷演變，肯定會出現洗牌過程，在這種情況下，影子PE如果持續沒有項目可投的話，就會逐步淡出PE市場，從而轉型成為一些品牌PE的LP，而不是自己從事PE。”劉綱表示說。

如同企業之間的激烈競爭，在中小PE沒有好項目來源、面臨洗牌的同時，一些品牌PE也同樣面臨轉型的困境。

“現在券商直投崛起，這部分業務的競爭將更加激烈，如果只單純依靠券商渠道獲取一些項目，這條路將很難繼續走下去。”陳瑋坦言，對于同創偉業這些品牌PE來說，目前他們也在尋找新的出路，比如將投資階段盡量往前移等。