我國(guó)汽車金融公司信貸資產(chǎn)證券化芻議

摘 要：隨著我國(guó)汽車市場(chǎng)的逐年擴(kuò)大，汽車貸款的比重也將隨之不斷增長(zhǎng)，在各種融資渠道中，信貸資產(chǎn)證券化不失為汽車金融公司一個(gè)上佳的選擇。本文就目前唯一發(fā)行的通元一期對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的一般流程進(jìn)行實(shí)例分析。

關(guān)鍵詞：汽車信貸；證券化

中圖分類號(hào)：D922.282 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4117（2011）09-0181-03

一、汽車金融公司信貸資產(chǎn)證券化問題的提出

據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2000年~2008年，我國(guó)汽車產(chǎn)量從206.9萬(wàn)輛增長(zhǎng)到934.5萬(wàn)輛，增長(zhǎng)351.7%；銷量在2008年達(dá)到938.1萬(wàn)輛，較2000年增長(zhǎng)349%。

資料來(lái)源:中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)

與我國(guó)汽車產(chǎn)銷量連年大幅度增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的是，截止到2008年底，全國(guó)各金融機(jī)構(gòu)共發(fā)放汽車消費(fèi)貸款余額1583億元，而汽車金融公司的余額僅為318億元，僅占總額的20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際平均水平。

資料來(lái)源:中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)

制約我國(guó)汽車金融公司信貸業(yè)務(wù)發(fā)展的主要原因是其提供給消費(fèi)者的貸款利率要高于商業(yè)銀行。

而造成汽車金融公司貸款利率高企的原因之一就是其融資渠道的狹窄。

根據(jù)《汽車金融公司管理辦法》，汽車金融公司不能公開吸收存款，只能接受境內(nèi)股東單位3個(gè)月以上的存款或向金融機(jī)構(gòu)借款，因此各金融公司無(wú)法像國(guó)外同行一樣可以自行發(fā)行債券來(lái)融資，而真正能解決巨大資金缺口的途徑只有向金融機(jī)構(gòu)借款，從而限制了汽車金融公司的發(fā)展。

而汽車信貸資產(chǎn)證券化則從一個(gè)全新的角度來(lái)考慮、解決汽車金融公司的融資問題。

二、什么是信貸資產(chǎn)證券化

簡(jiǎn)而言之，信貸資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金收入的信貸資產(chǎn)（如銀行貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款：如汽車金融公司的消費(fèi)信貸）經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。

信貸資產(chǎn)證券化的對(duì)象是缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，通過證券化將其化為流動(dòng)性高的證券。

結(jié)構(gòu)性重組是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特別目的載體（SPV），從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，再通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流重組，最后以證券的形式出售給投資者的過程。

三、信貸資產(chǎn)證券化對(duì)汽車金融公司的意義

（一）增加了汽車金融公司資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高資本的利用效率

通過信貸資產(chǎn)證券化，汽車金融公司將貸款出售或者以貸款為支持發(fā)行債券進(jìn)行融資，使得其將貸款這種流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成高流動(dòng)性的現(xiàn)金；由于只是兩種流動(dòng)性不同資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換，所以汽車金融公司在獲得資金的同時(shí)并沒有增加公司的負(fù)債，盤活自身資產(chǎn)、獲取新資金，從而提高了資本的利用效率。

（二）證券化所采用表外融資方式，提升了負(fù)債管理能力，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況

由于汽車金融公司通過真實(shí)出售將貸款轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，不僅得以提前收回現(xiàn)金，從而相應(yīng)縮減負(fù)債，同時(shí)也可釋放相應(yīng)的資本，并可將未來(lái)的收入提前實(shí)現(xiàn)。

四、從08通元一期來(lái)看汽車信貸資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程

上海能用金融公司是銀監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)開業(yè)的第一家汽車金融公司。2008年1月，上海通用金融公司在銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)發(fā)行汽車貸款資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品19.9億元，這是我國(guó)首款汽車抵押貸款證券化產(chǎn)品。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建

汽車信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用狀況會(huì)直接影響到證券化的交易，因此，構(gòu)建資產(chǎn)池需要遵循一定的標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，主要有以下幾個(gè)方面：

1、首付款/汽車價(jià)格，貸款額/汽車價(jià)格

首付款所占的比例越高，借款人違約的可能性越小，即使違約，所造成的損失也較小。

根據(jù)08通元公布的資產(chǎn)池的貸款額/汽車價(jià)格數(shù)據(jù)，通元一期的“貨款額/汽車價(jià)格”集中于60%~70%之間的汽車貸款金額占比達(dá)60%；“貸款額/汽車價(jià)格”集中于70%~80%的汽車貸款金額占比為19.9%，不存在超過80%的貸款，加權(quán)平均后為66%。反映出發(fā)起人對(duì)進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)池的“貸款額/汽車價(jià)格”要求較高，即整體上以較高的首付款比率在一定程度上減少汽車信貸資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)。

2、長(zhǎng)期貸款的比重

證券化交易一般會(huì)要求汽車貸款的期限不超過5年，如是有，其比重也必須很小。長(zhǎng)期貸款大多發(fā)放給較低收入的消費(fèi)者，其放貸利率相應(yīng)較高，因此，貸款違約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)也較高。

08通元資產(chǎn)池的貸款合同期限主要集中在2~3年，其金額占比約為76.1%；其次為4~5年的貸款，金額占比為9.5%；1~2年的貸款合同金額占比為9.3%，加權(quán)平均后貸款合同期限為26個(gè)月。較短的貸款合同期限在一定程度上減少了未來(lái)違約的可能性。

資料來(lái)源：08通元說明書

3、借款人的地理分布

資產(chǎn)池的選擇應(yīng)避免地理分布過于集中，從而可以減輕地區(qū)性的經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)資產(chǎn)池的影響。

從下圖可以看出08通元資產(chǎn)池的汽車貸款在地理上較為分散，主要分布在全國(guó)的20多個(gè)城市。

資料來(lái)源：08通元說明書

4、資產(chǎn)池的成熟度

汽車貸款的成熟度是指貸款合同已履約的時(shí)間，一般車貸違約概率集中于貸款的第6~18個(gè)月。因此成熟度越高的貸款發(fā)生貸款損失的可能性越小。

08通元資產(chǎn)池的加權(quán)平均貸款賬齡為12月，其中貸款賬齡在1年以上的汽車貸款金額占比為38.1%，其資產(chǎn)池的成熟度相對(duì)來(lái)說比較低。

（二）設(shè)立SPT，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售

資產(chǎn)證券化區(qū)別于股票、債券等其他融資方式，是一種資產(chǎn)融資而非產(chǎn)權(quán)融資，其信用基礎(chǔ)是一組特定資產(chǎn)，而非原始權(quán)益人的整個(gè)資產(chǎn)。為了實(shí)現(xiàn)成功的資產(chǎn)證券化，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中必須引入SPV，由原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)真實(shí)出售給獨(dú)立法人實(shí)體的SPV，再以SPV為主體發(fā)行證券。從而實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離，即發(fā)起人的其他債權(quán)人在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有追索權(quán)。證券化的資產(chǎn)不作為這些主體的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)用于償還破產(chǎn)主體的債務(wù)。只有做到破產(chǎn)隔離，才能保證資產(chǎn)支持證券的運(yùn)作，也才能使資產(chǎn)支持證券區(qū)別于一般公司債券而顯現(xiàn)出其特征。

一般來(lái)講，建立SPV的形式主要有有限合伙、特殊目的信托(Special Purpose Trust，SPT)、特殊目的公司(special Purpose Company，SPC)三種，在各國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中都有運(yùn)用。但在資產(chǎn)證券化過程中究竟采用何種SPV形式，一般要考慮以下兩個(gè)因素：一是各國(guó)法律關(guān)于法律主體的規(guī)定。二是各國(guó)法律中關(guān)于證券化稅收的規(guī)定，選擇低稅負(fù)的SPV實(shí)體形式對(duì)于降低證券化運(yùn)作成本，提高投資者的投資收益也極為重要。

在我國(guó)當(dāng)前的法律和制度環(huán)境下，以信托公司為主導(dǎo)實(shí)施特殊目的信托(SPT)成為資產(chǎn)證券化的最現(xiàn)實(shí)選擇。是因?yàn)槠湟滑F(xiàn)行的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中明確了SPT的法定地們及運(yùn)作規(guī)則；而SPC在現(xiàn)有的法律框架下并沒有明確的規(guī)定；其二按照我國(guó)現(xiàn)有的信托公司管理水平、受托資產(chǎn)規(guī)模及社會(huì)公信力均較高，完全有能力擔(dān)當(dāng)信貸資產(chǎn)證券化的重任。

08通元一期中，根據(jù)其交易結(jié)構(gòu)，發(fā)起機(jī)構(gòu)上海通用汽車將總額19.95億的汽車抵押貸款作為信托財(cái)產(chǎn)受讓給華寶信托，華寶信托設(shè)立特殊目的信托（SPT）并以這些資產(chǎn)的現(xiàn)金流為支持發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

（三）信用增級(jí)

信用增級(jí)是為了吸引投資者并降低融資成本而進(jìn)行的，可劃分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。

外部信用增級(jí)是指擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)的全部或部分信用擔(dān)保。但由于《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》規(guī)定國(guó)家機(jī)關(guān)不能作為保證人；我國(guó)保險(xiǎn)公司對(duì)該類業(yè)務(wù)的參與水平比較低并且按我國(guó)《保險(xiǎn)法》規(guī)定，保險(xiǎn)公司可以對(duì)資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，但是保險(xiǎn)品種的推出需要經(jīng)過監(jiān)管部門的批準(zhǔn)；銀行擔(dān)保還需要銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以確認(rèn)。

所以在現(xiàn)階段我國(guó)汽車貸款證券化將主要通過內(nèi)部化信用增級(jí)方式。內(nèi)部信用增級(jí)方式有劃分優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額利差、準(zhǔn)備金賬戶、進(jìn)行超額抵押等。

08通元一期主要采用的是前三種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。

資料來(lái)源：08通元一期募集說明書

1、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)

從上表中可以看出，通元一期采用明顯的分層結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)行信用增強(qiáng)，其中優(yōu)先A級(jí)受到中間層B級(jí)及次級(jí)層16.42%的信用支撐；優(yōu)先B級(jí)受到次級(jí)檔4.62的信用保護(hù)。

其中0.92億元的次級(jí)檔是對(duì)上汽通用汽車金融定向發(fā)行的。如果資產(chǎn)池有違約的發(fā)生，那么次級(jí)檔首先遭受損失。

本期證券本金支付采用過手方式（pass-through，即發(fā)行機(jī)構(gòu)只是將貸款人所償還的本金及利息在扣除服務(wù)費(fèi)后將剩余款項(xiàng)移交給投資者。另一種方式支付型，pay-through，則是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行重新安排和分配以設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限不同的證券。）支付，頻率為月度，即在證券存續(xù)期內(nèi)的每個(gè)月的26日（遇非工作日則順延至下一個(gè)工作日）將收回的本金全部勝于支付給優(yōu)先A級(jí)證券，優(yōu)先A級(jí)證券償還完畢后全部勝于支付優(yōu)先B級(jí)證券，只有當(dāng)優(yōu)先B級(jí)證券償還完畢后才支付給次級(jí)證券。

2、超額利差

超額利差是批汽車貸款利息扣除證券化所發(fā)行各級(jí)債券利息和服務(wù)旨后，所剩余利息收入，超額利差一般為第一線的信用增強(qiáng)，保證了優(yōu)先檔債券的利息按時(shí)支付。

由于汽車金融公司資金成本高于商行銀行，其所發(fā)放的貸款利率也要高于銀行信貸利率。因此，08通元產(chǎn)品資產(chǎn)池的加權(quán)平均貸款利率要高于前幾期證券化品種。因此08通元一期的超額利差為優(yōu)先層和中間層的證券的本片支付提供了較強(qiáng)信用支撐。

資料來(lái)源：08通元一期募集說明書

3、準(zhǔn)備金賬戶

在信托賬戶結(jié)構(gòu)上，08通元通過設(shè)立信托（服務(wù)轉(zhuǎn)移和通知）儲(chǔ)備賬戶、信托（混同和抵消）儲(chǔ)備賬戶、信托（流動(dòng)性）儲(chǔ)備賬戶等結(jié)構(gòu)安排來(lái)確保各檔證券的利息支付。

（四）信用評(píng)級(jí)

對(duì)汽車信貸支持證券評(píng)級(jí)便于投資者進(jìn)行投資決策。

同時(shí)信用評(píng)級(jí)的高低也關(guān)系到發(fā)行證券籌集資金的成本的高低。信用等級(jí)超市，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而使籌集資金所付出的成本也越低。在對(duì)汽車信貸支持證券定級(jí)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還要對(duì)其持續(xù)跟蹤監(jiān)督，對(duì)發(fā)行后汽車金融公司動(dòng)作情況、資產(chǎn)質(zhì)量變化分析，定期做出監(jiān)督報(bào)告。

（五）發(fā)售證券

信用評(píng)級(jí)完成并公布之后，SPT將經(jīng)過信用評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支持證券交給具備較高資質(zhì)的證券公司等金融機(jī)構(gòu)承銷。根據(jù)《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)金融債券發(fā)行管理辦法》，汽車信貸支持證券將通過中國(guó)人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)公開招標(biāo)承銷商發(fā)行，發(fā)行的方式可采用包銷或代銷。

《試點(diǎn)辦法》明確規(guī)定汽車信貸支持證券將在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易，并遵循相應(yīng)交易規(guī)則。因此汽車信貸支持證券發(fā)行初期主要對(duì)象以參與全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者， 如商業(yè)銀行法人和授權(quán)分行、經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的外資銀行、中外資保險(xiǎn)公司、證券公司、證券投資基金以及大中型企業(yè)財(cái)務(wù)公司等。

（六）向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款

參考交易結(jié)構(gòu)，特殊目的信托從承銷商處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣契約中規(guī)定的購(gòu)買價(jià)格，扣除向其聘用的各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付的相關(guān)費(fèi)用后，把發(fā)行收入的大部分支付給證券發(fā)起人。

（七）資產(chǎn)池的管理

一般來(lái)說，發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的情況比較熟悉，并與每個(gè)貸款者建立了聯(lián)系，所以發(fā)起人會(huì)擔(dān)任SPT的服務(wù)商，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理。負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收入全部存入托管機(jī)構(gòu)的收款專戶。并且發(fā)行人作為服務(wù)商也可從中收取一定的服務(wù)費(fèi)。

在08通元一期中，上汽通用金融公司就在其中擔(dān)任了服務(wù)商的角色。

作為我國(guó)特殊環(huán)境下的特設(shè)產(chǎn)物，托管機(jī)構(gòu)是接受受托機(jī)構(gòu)委托，負(fù)責(zé)保管信托財(cái)產(chǎn)賬戶資金的機(jī)構(gòu)。(根據(jù)《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)金融債券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，汽車貸款證券化中的現(xiàn)金收入應(yīng)由中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司統(tǒng)一托管。)

（八）清償證券

按證券發(fā)行時(shí)的說明書約定，在證券償付日，SPT將委托受托人按時(shí)、足額地向投資都償付本片。在08通元一期中，利息是按月來(lái)支付的，而本金的償還日期及順序則因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的證券的償還安排的不同而異。

當(dāng)證券全部被償付完畢之后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將返還給交易發(fā)起人。到此，信貸資產(chǎn)證券化過程即結(jié)束。

四、目前我國(guó)汽車信貸資產(chǎn)證券化的問題

目前汽車信貸資產(chǎn)證券化所存在的問題也是其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所共有的問題，主要有：

（一）法律制度的障礙

我國(guó)資產(chǎn)證券化不僅在汽車信貸資產(chǎn)，同時(shí)在其他資產(chǎn)證券化方面發(fā)展緩慢與我國(guó)目前還沒有建立資產(chǎn)證券化所需要的獨(dú)立法律法規(guī)息息相關(guān)。而妥善解決資產(chǎn)證券化過程中所涉及的稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的問題又是能否成功證券化的關(guān)鍵，直接關(guān)系到證券化資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動(dòng)性。

從法律的角度來(lái)說，比如我國(guó)的《民法通則》的相關(guān)規(guī)定阻礙了資產(chǎn)證券化過程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行；法律也沒有對(duì)資產(chǎn)證券化的核心“真實(shí)出售”作出界定；而我國(guó)《公司法》對(duì)設(shè)立公司的限制，使的SPV所起的風(fēng)險(xiǎn)隔離無(wú)法有限實(shí)現(xiàn)；還有《破產(chǎn)法》規(guī)定SPV沒有優(yōu)先追索權(quán)，將造成證券化資產(chǎn)中的超額擔(dān)保部分無(wú)法與原始權(quán)益人進(jìn)行破產(chǎn)隔離難以達(dá)到信用增級(jí)的目的，無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)表外融資。

（二）金融服務(wù)問題

金融務(wù)機(jī)構(gòu)的障礙主要是中介機(jī)構(gòu)專業(yè)服務(wù)不夠，尤其是信用評(píng)級(jí)專業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。而目前我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作尚未完全規(guī)范，難以做到獨(dú)立、客觀、公正地評(píng)估，對(duì)汽車信貸資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)接受可能構(gòu)成負(fù)面影響

（三）二級(jí)市場(chǎng)及流動(dòng)性問題

目前資產(chǎn)證券化的發(fā)行主要針對(duì)金融機(jī)構(gòu)，個(gè)人投資者沒有渠道來(lái)投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。同時(shí)由于缺乏有效的二級(jí)市場(chǎng)，大多數(shù)投資者只能在認(rèn)購(gòu)之后一直持有證券到產(chǎn)品的到期日，從而制約了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展

作者單位：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

參考文獻(xiàn)：

[1]何小鋒，黃嵩.投資銀行學(xué)（第二版）[M].北京:北京大學(xué)出版社，2009.

[2]何小鋒.資產(chǎn)證券化：中國(guó)的模式[M].北京:北京大學(xué)出版社，2002.

[3]潘祺，陳霞.汽車抵押貸款證券化信用評(píng)級(jí)方法研究[R].大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司.2009.

[4]秦亞東，楊健.論我國(guó)資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)——從美國(guó)次貸危機(jī)談起[J].當(dāng)代法學(xué).2009，3.

[5]沈炳熙.資產(chǎn)證券化:中國(guó)的實(shí)踐[M].北京:北京大學(xué)出版社，2008.