交易所競爭:兵臨城下

股票市場是市場經濟中進行資源配置的主要場所，交易所則是進行高效率股票交易的根本組織形式和關鍵機構。隨著金融在市場經濟中地位的提高，金融市場日益成為發達國家競爭力角逐的主戰場。作為金融交易“樞紐”的交易所的重要性于是凸顯，全球性的交易所并購在近幾年烽煙四起。

在全球交易所并購整合如火如荼的大背景下，香港交易所也在“公司化、多元化和全球化”的趨勢推動下積極打造三個“中心”。中長期來看，大中華地區資本市場的競爭優勢取決于中國內地、中國香港和中國臺灣兩岸三地市場的整合與分工布局，借此形成強大的定價能力和更好的流動性，才能在亞洲占據主導地位。

2011年6月29日，多倫多證券交易所(Toronto Stock Exchange)

母公司TMXGroup Inc.和倫敦證券交易所(London StockExchange，簡稱LSE)由于無法獲得足夠的股東支持，宣布終止雙方擬議中的合并交易。

倫敦證交所與TMX曾于今年2月推出合并方案，希望打造全球最大的礦業公司上市平臺，并在原材料與能源領域交易中扮演重要角色。

但13家加拿大金融機構(包括多倫多道明銀行、宏利金融等)為避免多倫多證交所落入外資手中，組成銀團Maple Group AcquisitionCorp，參與競購，提出總額38億加元的現金收購方案，優于倫敦證交所35億加元(股票加現金)的報價。

倫敦證交所與多倫多證交所的并購失敗為Maple Group推進其針對TMX的競購鋪平了道路。

Maple Group希望將加拿大最大的另類交易平臺Alpha和CDS股票交易清算系統與TMX整合起來。

螳螂捕蟬，黃雀在后。在并購多倫多證交所失敗之后，倫敦證交所自身也成為他人的收購目標：曾在2006年

2007年間收購倫敦證交所失敗的納斯達克OMX(Nasdaq OMX GroupInc，)，在聯合洲際交易所(IntercontinentalExchange Inc，簡稱ICE)競購紐約泛歐交易所(NYSE Euronext)未果之后，正把并購的目光重新投向倫敦證交所。對此，倫敦證交所表示將秉持開放的態度。

此外，倫敦證交所、納斯達克都參與了對歐洲最大清算所LCH.Clearnet的競購，以加強其在歐洲大陸的業務規模。

作為歷史最悠久的證券交易所、世界第三大證券交易中心，倫敦證交所擁有輝煌的過去。在2007年收購了意大利證交所(Borsa Italiana)之后，倫敦證交所成為一個多元化的交易所集團：擁有意大利和英國的現金股票交易所，開展相關的上市和交易服務，并成為歐洲第三大的金融衍生品業務經營者。

據《財經》雜志報道，倫敦證交所市場總監馬丁·格雷厄姆認為，“交易所有三種方式前進，即競爭、整合、協作。”由于本地利益的存在，他預計要經過多年才會逐漸形成2家3家大交易所主宰全球的格局。

在并購倫敦證交所問題上，英國政府擔心的是美國證券交易委員會(SEC)可能會將監管之手伸過大洋彼岸。

而英國奉行的是被稱為“輕觸”(lighttouch)的金融監管政策，以促使產品更迅速地推向市場，創新更易于進行。“非常重要的是，我們并不過分監管，也沒有什么政治干預。”

為此，英國通過了一項特別法案——如果任何倫敦證交所的收購者企圖對該所施加嚴苛的監管法規，英國政府便將推翻此前的并購交易。和倫敦證交所不同，紐約證交所(NYSE)受美國證券交易委員會監管，泛歐交易所(Euronext)受歐洲大陸五國監管者的約束。在雙方為并購訂立的諒解備忘錄中，一開始就維持了既有的監管邊界：不會出現泛歐交易所受美國證券交易委員會立法約束，比如受制于《薩班斯

奧克斯利法案》(sarbanes Oxley Act)的狀況。倫敦證交所面對的并購困境在于英國金融服務管理局(FSA)和美國證券交易委員會之間未就監管邊界達成共識。

2011年2月，德意志交易所(Deutsche B.rse)宣布以90億美元并購紐約泛歐交易所。若交易獲準，將締造出全球最大的股票與衍生品交易所，并擴大紐交所作為全球最大股票交易場所的領先地位。

同時，合并后的實體還將取代芝加哥商業交易所(Chicago Mercantile Exchange，簡稱CME)，成為世界交易量最大的期貨交易所與美國期權市場的領導者。據《華爾街日報》報道，2011年9月中旬，德國金融服務監管機構Bafin批準了德交所和紐約泛歐交易所的合并，該交易仍有待歐洲反壟斷監管部門和交易所監管機構的進一步審批。

據英國《金融時報》報道，通過合并兩家交易所的兩個歐洲衍生品平臺，雙方預計會產生約5億歐元的年化協同效應，并為他們的客戶節約數十億美元。同時還有可能從清算業務和交叉銷售產品領域獲得收入增長。

合并后新實體的年度交易量預計將超過20萬億美元。同時，兩大交易所可精簡其上市發行業務，采用德交所的結算與清算設施并進入新市場。這些舉措很可能帶來一定的效率提升與成本節省，使其能夠在多個國家吸引新的交易量與上市客戶。

據《華爾街日報》報道，其全球衍生品業務將由法蘭克福總部領導，技術部門和歐洲現金交易業務將設在巴黎，全球上市業務和美國現金交易業務將由紐約負責。

2008年2009年期間，德意志交易所曾經兩次嘗試與紐約證交所合并，均以失敗告終。部分原因是德交所的管理層存在內部分歧，以及對合并后公司的總部設在哪里意見不一致。在此前的2007年，紐交所曾擊敗德交所的敵意競購，成功收購了總部位于巴黎的泛歐交易所。

在德交所與紐約泛歐交易所合并交易的壓力下，歐洲大陸的BATS全球市場公司(BATSGlobN Markets)和Chi-X Europe兩大電子交易平臺運營商正就并購事宜展開談判。

2011年上半年，紐約泛歐交易所領跑全球資本市場，其IPO融資總額達到254億美元，在全球排名第一；今年第二季度，紐交所在美國IPO市場保持領先，共有35個IPO，融資總額達106.3億美元，融資額占全美IPO市場的73％。與此同時，紐交所還吸引了一批高科技類、具有創業投資背景的上市公司，以及來自中國、阿根廷、加拿大、法國、希臘、韓國及荷蘭等國的企業。

近年來，紐交所在與納斯達克的市場競爭中占據上風：2011年上半年，有5家納斯達克的上市公司轉板到紐交所，總市值達40.1億美元。自2000年至今，已有187家公司從納斯達克轉板至紐交所上市。

與此同時，紐交所在吸引科技類公司上市方面市場份額穩步提升。2011年上半年已在美國上市的31家科技類公司中，有17家公司選擇在紐交所進行IPO，占總數的55％，與2010年的44％相比有明顯提高。

進入21世紀以來，由紐約證交所與納斯達克兩大美國交易所為主導，席卷歐洲、美洲、亞洲的交易所并購活動日趨活躍：由于黑池(金融機構進行的不為公眾所知的大宗交易，darkp001)和其他替代性交易平臺的崛起壓低了交易所的利潤率，迫使他們從提供技術服務等其他領域尋求收入來源，并加速行業整合步伐。

曾任高盛(Goldman Sachs)總裁的約翰·塞恩(John Thain)在2003年12月擔任紐約證交所CEO之后，借助2005年4月收購芝加哥電子交易平臺Archipdago的機會，大刀闊斧地將紐交所這家在華爾街一棵梧桐樹下成立、擁有200多年歷史的會員制組織轉變為擁有全球視野的上市公司。

塞恩只用了一年左右的時間就將紐交所的觸角伸向了歐洲和亞洲，使其在交易所的全球整合潮流中成為領跑者，領先于納斯達克和德意志交易所等競爭對手。

2007年1月，紐約證交所以1.15億美元現金收購印度國家證券交易所(NaSonal StockExchange of India)5％的股份，這是外資入股印度證交所的最高限額。

同期，紐交所與東京證交所結盟，雙方在交易技術、投資產品、市場推廣及上市公司監管等方面展開合作。

2007年4月，紐約證交所以90億歐元(約合120億美元)并購泛歐交易所，實現美元區和歐元區資本市場的融合，成為全球規模最大、最具流動性的上市交易所集團：同時擁有3家美國和4家歐洲的現金股票交易市場，以及倫敦國際金融期貨期權交易所(Lfife)和美國期權衍生品交易所(NYSE Arca)。紐約泛歐還為其他的交易所提供軟件和技術服務。

盡管是一家美國上市公司，但是紐約泛歐大部分收入來自于歐洲市場的業務。泛歐交易所本身即是數度整合的產物，記錄著歐盟經濟一體化的進程：旗下包括阿姆斯特丹、布魯塞爾、里斯本、巴黎的證交所和位于倫敦的衍生品市場。

面對紐交所的進攻態勢，創建于1971年的全球最大電子股票交易市場納斯達克不敢掉以輕心：2008年3月，納斯達克與北歐證券交易所運營商OMX公司合并，聯合組成納斯達克OMX集團。

合并后的納斯達克OMX，業務范圍覆蓋全球六大洲，提供交易、交易所技術以及上市公司等服務。其提供的技術服務，可以支持全球50多個國家的60多個交易所、結算機構和中央證券存管處的運營。

這項組合交易起源于2007年5月，納斯達克宣布以37億美元收購OMX，聯合組建一個跨大西洋的交易平臺；同年8月，迪拜證券交易所出價40億美元參與競購。為避免惡性競爭，納斯達克和迪拜證交所在9月達成協議：迪拜證交所先收購OMX，然后將其收購的97.2％的股份和投票權，轉售給納斯達克。

作為回報，迪拜證交所從納斯達克手中，購得納斯達克和倫敦證交所的部分股權。納斯達克曾在2006年花費約7.8億美元，買下了倫敦證交所15％的股份，后來將持股比例提高到28％以上。

經多輪股權交易后，迪拜證交所擁有合并后的納斯達克OMX19.9％的股份，成為其主要股東之一。

同時，納斯達克亦成為迪拜證交所旗下迪拜國際金融交易所DIFX的股東，擁有其33.3％的股份。

為了后來居上，一直以來雄心勃勃的新加坡交易所(singapore Exchange，簡稱SGX)在2009年12月任命原納斯達克OMX總裁薄滿樂(Magnus Bocker)為其首席執行官。2010年10月，新交所出價87億美元收購澳大利亞證交所(Australian Securities Exchange)運營商ASXLtd，的全部股權，希望借此晉升為全球第五大交易所。然而，此項交易在2011年4月被澳大利亞政府否決。

早在2007年3月，新交所即率先進行了亞洲首筆跨境并購交易：以4300萬美元購入印度孟買證交所(Bombay Stock Exchange)5％的股權，鞏固新交所作為衍生品和海外上市區域中心的地位。

同年6月，東京證券交易所(Tokyo StockExchange)支付374億日元收購了新交所的少數股權，雙方聯手開發股票和利率產品。

效仿紐約證交所與倫敦證交所，新加坡交易所從2011年8月1日起取消1.5小時的午盤休市時間：每日交易時間從上午9時直至下午5時，幫助投資者更好地對市場波動及消息做出反應。新交所認為，全天不間斷交易將有助于提升新加坡作為國際金融中心的競爭力。

新交所于2011年8月15日啟動世界上速度最快的交易平臺：這一耗資1.95億美元、名為“SGX Reach“的系統將有助于在亞洲推廣歐美交易所已普遍使用的快速電子交易平臺。據《華爾街日報》報道，IIFL Institutional Equities分析師Sachin Nikhare認為，技術只是提升市場吸引力的因素之一；資本市場的規模、深度和流動性以及全球市場動態將會對新交所業務增長速度產生影響。

為了吸引更多的中國企業來新加坡上市，新交所在2011年7月任命Christine Lie為高級副總裁及中國上市業務主管。加入新交所之前，Christine Lie任香港交易所發行推廣部副總裁。她將推動中國公司到新交所上市，并為已經上市的150多家中資企業擴大投資者基礎。截至2011年6月底，中資企業的數量已占新交所776家上市公司的20％以上。

除了中資企業客戶外，新交所也在與香港交易所爭奪歐美著名企業的IPO：在確保將上市申請與審批程序縮短到4周(通常需要2 3個月)、并采用“雙重股權結構”(即部分股票的投票權大于其他股票)之后，新交所擊敗港交所，贏得了英國足球巨人曼徹斯特聯隊(ManchesterUnited)的IPO。曼聯最早可能于2011年10月上市，擬集資10億美元。

不過，贏了這一陣的新交所仍有差距，彭博(Bloomberg)的統計顯示，2006年以來，港交所的IPO融資額是新交所的7倍有余；目前，港交所作為上市公司的市值超過新交所的4倍。

中國內地第二大女裝鞋零售商鴻國國際，由于在新交所交投冷清，2010年5月選擇私有化退市。時隔一年，該公司選擇在香港重新上市。其公司估值由私有化時的9.6億港元，膨脹數倍至50億港元以上。該公司已于2011年9月在港上市。

作為新加坡力爭成為亞太區金融中心計劃的重要組成部分，新交所希望到2012年，外資公司能占到其上市公司數量的一半以上。

同時，新交所還擴大了期貨和大宗商品交易業務：該所與芝加哥期貨交易所(ChicagoBoard of Trade，簡稱CBOT)組建了一家對等持股的合資公司，將大宗商品期貨在新加坡的聯合亞洲衍生品交易所(Joint Asian DerivativesExchange，簡稱JADE)上市，借此進入增長迅速的衍生品市場。

創建于1585年的德意志交易所是世界上最古老的交易所之一，如今已成為業務最多元化的跨國交易所集團。作為全球唯一一家具備綜合性一體化交易所職能的機構，德交所集中為上市公司和投資者提供所有相關業務和系統服務：涵蓋股票市場、衍生產品市場、清算、結算和托管，高流通性電子交易系統的操作，以及市場數據和指數納入的規定。

與全球其他證交所不同的是，德交所的商業模式不是靠收取上市費用營利，而是獲利于股票交易的流通性。

德交所控股全球第二大的“歐洲期權與期貨交易所”(Eurex)，在歐洲金融衍生品市場中占有領先地位。還擁有全美第二的股票期權交易所國際證券交易所(ISE)。此外，德交所使用的現貨市場交易平臺Xetra的流通性位居歐洲第一，日交易量高達50萬筆。

相對于紐約、倫敦和香港證交所，德意志交易所具有上市過程快捷、IPO費用與交易成本低、流動性好等優勢：在德交所掛牌上市5500歐元，每年年費10000歐元：與企業的上市市值、融資額、營業額都不掛鉤，是一次性費用；二次發行成本占融資額的3.3％，二次發行只要不超過總市值的10％，不需要德國金融監管局審批。

不少中國公司的發展戰略要求其在歐洲開展業務或引進技術，在德國上市有助于相關戰略的實施。

自從2007年7月首只中國概念股票進入德交所至今，已有包括中德環保科技、亞洲竹業、網訊無線技術、浩盈國際、中字股份、金豪股份等超過25家中國企業在德國成功上市。2010年，中國赴德IPO的公司數量達到7家，來自山東、廣東、香港和福建。這些企業的業務領域覆蓋廣泛，包括新能源、高科技工程、醫療、化工、房地產與消費品等行業。

據《證券時報》報道，德交所中國區首席代表毋劍虹認為，交易所并購是大勢所趨：“過去三年，另類交易場所和機構的出現造成了投資者分流，給全球證券交易所造成了巨大沖擊，交易所場內交易量明顯下滑。2010年紐交所下滑75％，德交所證券業務也有下降。由于德交所還包含期貨、結算托管、信息產品技術等其他業務模塊，受影響相對較小。”

作為全球金融業最后的“孤島”，交易所在監管機構和客戶端的上下游推動下，率先于歐洲啟動并購之旅。

2007年11月起，在歐盟內開始實施的MIFID(金融工具市場法規)加速了證交所間的競爭和新交易所的引入。MIFID對所有證交所具有負面效應：經紀人可選擇交易內化(即在其客戶間進行內部之間交易，無須通過交易所)，迫使交易所降低交易費用。“公司化、多元化和全球化”三大主題因此成為各大交易所提升市場競爭力的發展策略。

近年來，證券交易所傳統的現貨股票業務面對成交量下滑與電子交易平臺的雙重壓力，期權和期貨等利潤豐厚的新業務成為贏利增長點。對于現有的交易所來說，最佳策略就是擴大規模，并專注于進入壁壘仍然很高的衍生品業務。在類似多德

弗蘭克(Dodd Frank)這樣一些推動衍生品到交易所交易的監管規定出臺后，隨著高頻交易與指數基金成為證交所的主導力量，衍生品成為交易利潤最為豐厚和增長潛力最大的金融產品。

據英國《金融時報》報道，美國金融咨詢公司Celent高級副總裁阿克塞爾·皮龍(AxelPierron)認為，交易所的跨境并購已成為全球性的趨勢，其目的是打造出服務于國際機構投資者的交易門戶。

由于競爭日趨激烈，交易所在單一區域或單一資產類型上贏利更加困難。據《福布斯》(Forbes)報道，紐交所的交易量目前約占美國證券市場總交易量的27％，而15年前的比例是90％。

如果紐交所的證券交易量不斷萎縮，就有可能失去對高質量上市公司的吸引力。要與新崛起的交易所競爭并生存下去，各大交易所需要合并以實現地域范圍多元化，重新獲得市場份額，并形成規模經濟以降低成本。同時，他們也需要讓交易產品多元化。

事實上，紐交所面臨的真正競爭并非來自其他全球性交易所，而是各類股票場外交易和自營交易方式，以及脫離公開交易股票的趨勢。擠壓紐交所市場空間的不僅有BATS之類的新興交易所，還有“黑池”，以及進行內部交易的銀行——后兩者目前約占美國股票交易的三分之一。

盡管私下交易適合大型投資者、銀行和企業，卻會傷害希望上市的中小型公司。

同時，眾多并購交易的出現、美國公司IPO數量減少、海外上市成本較低、投資者和股票經紀人改變工作方式，這些因素導致1997年以來海外IPO的公司數量幾乎是在美IPO的8倍，其中中國香港、中國內地和印度是首選的上市地點。

咨詢公司Capital Markets Advisory Partners的統計顯示：2001年以來，美國年均有156宗IPO，較1990年代減少了71％。

為此，雖然紐交所和納斯達克都把對方視為勁敵，卻聯手推進聯邦立法，以更好地吸引美國小公司上市，其中包括放寬對小公司的信息披露要求。同時，美國監管和政界人士開始尋找辦法，以便扭轉不利局面，具體措施包括：放寬《薩班斯

奧克斯利法案》對小公司的要求、出臺措施鼓勵證券交易商發布小型股研究報告及交易小型股。