Ray Dalio:去杠桿化的必由之路

在經濟與政策不確定性不斷加大的今天，冷靜下來，“思考經濟機器究竟是怎樣運轉，再根據其原理進行反應”，是全球最大的宏觀對沖基金Bridgewater(規模1 220億美元)創始人兼OEO Ray Dalio所倡導的投資方法，繼2010年獲得同類第一，收益率高達44.8％之后，在2011年的動蕩中，截止8月底，該基金依然保持25.3％的投資回報。Ray Dalio是個喜歡分享的人，他不僅提出近三百條管理準則供繼任者和大家討論，更是把自己對宏觀的思考總結為一個模板，本文主要內容是他如何解讀現在的經濟環境。

——東方證券研究所

簡單地講，經濟衰退與去杠桿有以下幾點不同：衰退(Recession)通常是由于私人領域資本減少而引發的經濟活動減緩，又是由于央行采取抗通脹的緊縮政策。所以隨著央行政策放松，衰退也就結束了。在此類衰退中，央行掌控以及創造貨幣和信貸，即掌控貨幣成本。通過政策鼓勵借貸雙方，使得信貸提高以及令經濟增長恢復到理想水平。

因為低利率可以：1.降低償貸成本；2.以信貸支付的成本(每月還款額)降低，從而刺激相關需求；3.由于利率降低，帶來預期現金流折現效應，將抬高產生收入(income producing)的資產價格，例如股票、債券、房地產，從而產生財富效應，刺激消費支出。

去杠桿(Deleveraging)的表征也是經濟活動放緩，導火索是實際資本(例如信貸和權益)縮水，市場缺少有實力的提供資本的人，以及有實力的接受資本的人，所以央行改變貨幣成本的舉措并不能夠對去杠桿進程產生實際影響。在這種情況下：1.很多債務人償還的貨幣量，比實際承諾的要多；2.改變償貸成本以及刺激信貸增長的貨幣政策，都不管用。

原因是：1.利率不可能無限降低，也就不足以鼓勵消費支出和資本行為(產生通縮性壓制defla~onary depressions)；2.增長的貨幣會涌向抗通脹資產，而非信貸領域(產生通脹性壓制inflationary depressions)。

去杠桿如何結束?通常出現以下組合：1.債務重組，減少還貸；2.增加貨幣供應量，使債務人償貸更加容易；3.財富重新分配；4.企業降低成本；5.風險和流動性溢價大幅上升，促進借貸以及權益投資等資本行為恢復。

一般來說，貨幣體系有兩種：一種是某種大宗商品為基礎(通常是黃金)，同時包括現金和信貸的commodity體系；另一種是Fiat體系，只有現金和信貸。第一種很難創造信貸或推動信貸增長，因為公眾會對沖政府行為。

通常政府會傾向Fiat體系，因為可以擁有更多的權利印鈔票，增信貸，改變貨幣價值以重新分配財富。人類的本性就是及時享受，所以政策很難考量長期收益。于是出現信貸不受約束地增長和債務危機也就不足為怪了。政府只有在貨幣體系失去控制時，為了緩解債務負擔過度印鈔，并進一步導致貨幣過度貶值的情況下，才會回到commodity貨幣體系。縱觀歷史，由于兩種體系各有“苦衷”，政府總是在兩種貨幣體系之間變換，而一旦選定通常會維持相當長的時間。

很多人錯誤地認為問題出現在心理層面，投資者由于恐慌將投資轉向更加安全的資產類別，于是解決問題的方案就是引誘他們。這種邏輯錯在兩方面：首先，跟大眾普遍認識相反，去杠桿過程并不是心理驅動，而是由于信貸、貨幣、商品和服務的供需發生了現實的變化。

如果央行希望用更多的貨幣緩解流動性的缺口，只會使債權方擔心錢更貶值，解決不了放貸意愿低和償債能力差的問題。

其次，很多人心目中的“錢”其實不是貨幣，而是信貸，而信貸是可以就這樣“消失的”。我今天刷一下信用卡，產生了信貸的資產和負債，你說這些錢是從哪里來的?沒有源頭。

政府缺錢，而財富和收入又集中在少數人手中，所以政府自然會向富人征收更多的稅。窮人和富人之前關系會異常緊張，輿論(導致政策)從右轉向左。所以有句話“經濟繁榮，大家都講資本主義；泡沫破滅，人人都講社會主義”。

這種做法通常收效甚微，理由兩點：第一，這樣的財富通常都是非流動型資產，即便是流動性強的金融資產，迫使納稅人賣出流動性強的資產繳稅，并不利于資本增加。第二，由于個人收入和資本收入銳減，多收取的稅收遠遠不夠。但富人還是會經歷真實財富的“損失”，他們會變得異常保守，甚至會將財富轉移到境外，或者各種方式避稅，或者投資流動性強、對信貸評級依賴較低的投資品種。

債務國為了保護就業，通常會采取保護主義政策，青睞貨幣貶值，此時通常會出現資本出逃現象。當貨幣離開本國時，央行又一次面臨選擇：印鈔會導致貨幣貶值，不印會導致貨幣緊縮。最終他們不得不選擇印鈔。

由于貨幣疲軟再加上投資回報前景不樂觀，海外投資者一般傾向逃離債務國。但美國情況不同，因為它的債務是以自己國家貨幣計價，這樣會產生大量需求。但是畢竟債務是承諾要償還貨幣，而又沒有那么多貨幣，所以通常以三種方式結束：違約；發行大量貨幣；償還債務量大幅減少(債權方放棄)。

在此階段最大的風險就是，由于貨幣走軟外加貨幣供應量加大，導致短期信用(甚至包括政府短期國債)被市場拋棄，不但沒有達到創造更多信貸的目的，反而導致資金涌入抗通脹資產，和資產出逃。

于是央行又一次面對加大印鈔的要求，要么支持這種需求，要么允許貨幣和信貸緊縮導致實際利率上升。此時，政府會建立外匯管控力圖阻止上述資本流動，甚至禁止持有黃金，偶爾還會出現價格和工資管控的措施，但所有這些都不利于問題的解決，而不過是經濟“扭曲”舉措而已。

去杠桿過程的確很可怕、很痛苦，甚至會引發貨幣戰，但這是自由市場自我修復的方式。換句話說，經過對失衡的基本面的改正，可以使經濟進入更加健康的狀態。通過破產或其他形式的債務重組，債務得到降低，通過降低成本等方式，企業的盈虧平衡點也被降低。金融資產價格降低，同時購買資產和償還債務的貨幣供應量增加，資本正常流動得以恢復。

經濟和信貸的走軟通常很迅速，僅僅兩三年時間，但隨后的復蘇過程卻是緩慢的，通常會持續十年。不僅如此，股票恢復至之前高點，更是往往需要二十年時間，因為風險溢價要很長時間才能恢復至去杠桿之前的低位。