法定準備金率與貨幣市場利率傳導機制

摘要：本文從準備金政策對貨幣市場影響的微觀機理出發，分解了法定存款準備金的構成，分析了央行貨幣政策以及商業銀行自身經營對貨幣市場資金的影響，從理論上論證了在不同階段，法定存款準備金率提高對貨幣市場的影響也不同；隨后建立模型，將2010年初到2011年上半年這一輪法定存款準備金率上漲周期區分為兩個階段，從實證角度分析了法定存款準備金率提高對不同期限和品種貨幣市場利率的影響；最后解釋了2010年末以來，法定存款準備金率提高對貨幣市場利率影響更大的原因，并得出相關結論。

關鍵詞：法定存款準備金率；超額準備金率；同業拆借利率；回購利率

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：B

一、引言

為緩解外匯占款不斷增長的壓力，中國調整法定存款準備金率（以下簡稱：法準率）成為常規的貨幣政策工具。自2006年7月至2011年6月，央行35次動用法準率政策工具，大型金融機構法準率從2006年6月末的7.5%提高到2011年6月末的21.5%，其中，2007-2008年上半年，共上調準備金率16次，金融機構法定準備金率上調了8.5個百分點；2010-2011年上半年，共上調法定準備金率12次，共計6個百分點。法定準備金率的上調對貨幣市場流動性產生了一定影響，造成了貨幣市場利率波動。在我國推進利率市場化改革進程中，逐步確立央行貨幣政策目標利率，實現政策利率由存貸款基準利率向中央銀行市場調控利率轉化，理順貨幣政策的傳導機制非常重要。在國際上，英國、加拿大、澳大利亞、墨西哥、瑞典等許多國家已經放棄了法定存款準備金制度，這些國家往往通過直接控制短期利率來控制貨幣供應量，或者不再強調貨幣控制工具而直接將利率作為貨幣政策中間目標。因此，西方學者關于存款準備金率變動對市場利率影響的研究相對較少。在我國，法定準備金調整作為當前央行頻繁使用的貨幣政策工具，特別是為了對沖外匯占款的增加，我國對準備金政策依賴程度明顯高于其它國家，研究其變動對貨幣市場利率的影響具有較強的現實意義；同時，2010年以來，超額準備金率（以下簡稱：超儲率）已經處于較低水平。特別是2011年各月，超儲率都在1%左右，處于歷史低點，在商業銀行難以通過減低超儲率應對上調法準率的政策沖擊背景下，當前上調法準率，其對貨幣市場的沖擊效應也更為明顯，2011年同業拆借利率的大幅波動也正是這一現象的集中體現，因此，在超儲率低位運行情況下，上調法準率對貨幣市場的沖擊效應需要正確評估。

二、準備金政策對貨幣市場作用的微觀機制

當資金相對緊張時，商業銀行為追求更大利潤， 會首先減少機會成本大的超額儲備，隨后減少貨幣市場資金投放量，造成貨幣市場利率波動；而商業銀行資金的充裕程度由央行的基礎貨幣投放以及商業銀行自身的業務擴張密切相關。

（一）商業銀行的利潤動機

為了方便分析法定準備金率變動對商業銀行經營行為的影響，用簡化的商業銀行資產負債表來表述商業銀行的利潤結構，詳見表1。

銀行經營追求上式所表達的最大化利潤，同時又受到流動性的制約，需要持有一定的超額儲備。超額儲備具體的持有量又受貨幣市場利率與超額儲備的利率差以及銀行客戶提款波動的影響。利差越大，提款波動越小，超額儲備越小。一般而言，超儲率的合理值在1%左右（王曉楓（2008））。

一般而言，在繳納足額法定存款準備金后，商業銀行的資金運用以貸款最優，其次為證券投資，再次為同業拆出，最后為央行的超額準備金存款。以中國銀行2009年的成本收益情況為例說明：平均貸款利率（5.22%） > 債券投資收益率（2.79%） >平均存款利率（1.7%）>同業拆放利率（1.65%）>存放央行利率（1.55%）>同業拆入利率（1.46%）①。

當面臨較大資金需求時，商業銀行首先會降低機會成本最大的超額儲備，而不會減少商業銀行的其它資產，從而也很難對貨幣市場、債券市場以及貸款利率產生較大沖擊。但當超儲率降低到一定水平后，會逐步對商業銀行資產結構產生影響。這主要分為三個階段：

第一階段：減少I，增加O。這一行為只改變部分商業銀行的資產結構而整個金融機構的資產影響很小。由于全金融機構的同業拆借市場實際供給與需求是基本相等的，商業銀行的這一行為不會對減少缺口起到實質作用，但會加劇同業拆借市場的競爭，導致同業拆借利率上升。

第二階段：減少P。由于貨幣市場更大程度起到調劑余缺的作用，當總量持續不足時，由于貨幣市場利率快速增加，商業銀行會考慮減少證券投資來滿足貸款需求或者繳納法定存款準備金。此時債券價格降低，債券到期收益率提高。

第三階段：減少L。當債券收益率提高到一定程度時，部分商業銀行通過減少貸款來滿足法定存款準備金要求以及業務發展需要。

從商業銀行反應的三個階段看，當超額準備金較大幅度下降后，再次提升法定準備金率，會依次提高同業拆借利率、債券市場到期收益率以及貸款利率。同時各種金融創新產品會不斷推出，也會變相提高存款利率，規避法準率要求。

（二）央行穩健的貨幣政策與商業銀行業務快速擴張都可能影響貨幣市場流動性

為了對沖外匯占款的增加，央行通過公開市場操作、再貸款等貨幣政策工具調控基礎貨幣或商業銀行準備金存款規模；通過調整法定準備金率凍結準備金存款，影響商業銀行可貸資金規模。這些操作理論上會對貨幣市場產生較大影響，比如：法準率提高，商業銀行可用資金頭寸減少，貨幣市場利率上升。但實際上，由于歷史原因，商業銀行在很長一段時間里存在較高超儲率，商業銀行可能會通過降低超儲率形式降低法準率提高的貨幣政策沖擊效果，從而有可能并不引起貨幣市場資金緊張，利率也不發生重大變動。因此分析法準率提高對貨幣市場利率的影響需要區別對待。 RR表示法定準備金規模、rrr表示法定準備金率、D表示需要計提法定準備金的存款。其中△rrrt×Dt-1中，可變動指標為△rrrt，由央行決定；而△Dt×rrrt中△D則是商業銀行的負債變動，商業銀行有較大自主權。

1998年中國實施準備金制度改革后的相當長時間里，較大規模的超額準備金長期存在，而且存在一定波動，商業銀行實際增加的準備金存款并不等法定準備金的增量。即△Rt=△RRt+△ERt，△ERt≠0。(△R為商業銀行實際增加的準備金；△RR為法定準備金增加；△ER為超額準備金增加。)△R反映為商業銀行在央行的準備金存款的增減情況，由央行的資產負債表決定，在中國主要由外匯占款、公開市場操作和財政存款的變動影響。

由于可以看到，△R-△RR為當期商業銀行可用資金的變動，由外匯占款、公開市場操作和財政存款；法準率增加、商業銀行新增存款等共同決定。因此，央行穩健的貨幣政策與商業銀行業務快速擴張都可能造成資金緊張。

(三) 根據△Rt與△RRt的不同情況，法準率提高對貨幣市場利率的影響有所不同

1.△RRt=△Dt×rrrt+△rrrt×Dt-1 =△Rt，結果是超額準備不變，保持平衡狀態。此時，央行貨幣政策向商業銀行注入資金的變動剛好由商業銀行業務變動相同，沒有對金融機構流動性產生嚴重影響。從中國超額儲備歷史數據看，這種情況在中國比較少見。

2.△Dt×rrrt+△rrrt×Dt-1<△Rt，即商業銀行實際增加的準備金存款大于本期法定準備金的增加，超額儲備增加，商業銀行可貸資金增加，貨幣市場相對充裕。這種情況出現，一般是央行貨幣政策相對寬松，但商業銀行雖然有較充裕的資金，但業務拓展有限，經濟處于相對蕭條期。比如在2008年下半年，法定準備金率連續下降階段。這種情況下，貨幣市場利率較低。

3.△RRt=△Dt×rrrt+△rrrt×Dt-1>△Rt， 即法定儲備增長超過準備金的增長，超額準備金減少。整體看，商業銀行可貸資金減少，貨幣市場流動性逐步減弱。2006年到2008年上半年；以及2010年到2011年上半年，這兩個時間段，我國超儲率整體呈下降趨勢，整體而言法定準備金的增加大于準備金增加③。 為了區分央行貨幣政策和商業銀行業務經營不同影響，以下分為三種情況：

（1）如果△rrrt×Dt-1>△Rt，則說明央行通過提高法準率凍結的準備金已經大于向商業銀行提供的資金（反映為基礎貨幣），貨幣政策執行必然會減少商業銀行超額準備金。此時若△Dt>0，說明商業銀行本身業務發展，也減少了超額儲備，而且△Dt完全依賴于原有超額儲備的減少；如果△Dt<0，說明商業銀行通過收縮負債或者調整負債結構一定程度減少了對法定準備金的要求；但力度小于貨幣政策執行。

（2）如果△rrrt×Dt-1<△Rt，說明央行通過提高法準率凍結的準備金小于向商業銀行提供的資金，貨幣政策執行實質上向商業銀行提供了超額準備金。此時△Dt必然大于0，商業銀行負債擴張較大，不僅使用了本期貨幣政策執行向商業銀行注入的資金，還進一步減少了原有的超額儲備。這種情況下的貨幣市場富裕資金的減少是商業銀行業務較快增長導致，并非由央行貨幣政策導致，雖然商業銀行可貸資金較少，也可能會對貨幣市場利率產生一定影響，但商業銀行自主性更強，它能根據其經營情況，主動調整；因此在成本收益衡量下，一般貨幣市場利率不會發生過大波動。

（3）如果△rrrt×Dt-1=△Rt，說明貨幣政策執行既未向商業銀行新提供資金，也未收縮其流動性。商業銀行業務發展完全依賴于其原有的超額儲備。

在這種情況下，商業銀行的貨幣擴張行為，即△Dt的增加是以減少超額儲備為前提的。這一情況持續，超額準備逐步降低，當達到正常流動性要求時，提高法準率的緊縮效應就會出現。

三、法準率提高對貨幣市場利率的沖擊效應

（一）模型數據相關說明

1．貨幣市場利率主要為同業拆借利率和回購利率。同業拆借利率：中國應用較為廣泛的是上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）和全國銀行間同業拆借利率（CHIBOR）。SHIBOR在具體形成過程中不涉及具體成交量；而CHIBOR則采用詢價交易方式。由于兩者相關度達到84.8%（中國人民銀行調查統計司課題組（2011）），SHIBOR和CHIBOR的走勢大致相似，同時考慮到CHIBOR有交易基礎，我們選取當日的不同期限的CHIBOR作為研究對象。共有1天、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月、6個月、9個月、1年共十一個品種以及加權平均利率。

債券回購利率分為質押式回購利率和買斷式回購利率。質押式回購的期限為1天到365天，與chibor一樣也有11個利率品種。因質押回購交易量遠高于買斷式回購交易量，且兩者利率相關程度較高。此處采用質押回購利率作代表研究法準率提高對其影響。

2.模型使用日度數據建立，缺失數據以前一天相同品種利率增補。本文使用日度數據建立模型，由于部分節假日沒有交易產生，因此也不產生相應的貨幣市場利率；部分較長期限利率品種交易不活躍，也未能形成連續的利率時間序列。本文中，缺失數據按照前一天相同品種利率增補。

(二)模型構建

1．結合國內外文獻，本文對幾種模型進行了嘗試④。首先，GARCH模型的穩定性較差。通過對2010年11月16日到2011年7月31日的數據建立AR（1）-GARCH（1，1）模型，模型系數擬合情況較好，但隨機擾動項方程中，各系數和達到1.4，不滿足小于1的寬平穩要求。其次，建立VAR模型的前提條件不滿足。由于我國并未將貨幣市場利率作為貨幣政策的中介目標，其波動并不能形成法準率調整的依據；這與Bernanke、Mihov（1996）中美國以聯邦基金利率為貨幣政策中介目標的情況不同，所以在中國并不適合建立VAR模型。最后，對比發現借鑒Roley (1986)的簡單回歸模型反而能夠更好分析中國的貨幣市場利率反應。

2．實證研究。Roley (1986)在研究貨幣政策宣布對同業拆借利率的影響時，使用了較為簡單的回歸模型，分為1979年10月前；1979年10月后到1982年9月；1982年10月到1984年2月;1984年后四個階段進行研究。本文利用相似原理，對中國數據建立模型。

首先，從chibor的走勢看，在2010年四季度或者2011年一季度趨勢出現了變化。從貨幣政策轉向看，2010年11月15日央行官員首次公開提出適時向穩健貨幣政策轉型（盛松成（2010(a)）。進行Chow斷點檢驗，發現2010年11月15日確實已經出現斷點，檢驗情況詳見表2。

根據Chow斷點檢驗結果，將此輪上調周期分為兩個階段。即：S1區間：2010年1月1日-2010年11月14日；S2區間：2010年11月15日-2011年7月31日。對12個chibor日度數據分階段分別建立模型1：chibor=b1*chibor(-1)+b2*DRRR+b3*da+b0。圖1、圖2列示1日chibor對準備金率上調的執行效應和宣告效應。

從模型結果看（表3）：（1）從2010年開始到2011年7月，宣告效應均不顯著；在宣告提高準備金率后，都不能造成占成交量絕大部分的1日和7日chibor的變動。（2）在S1區間，提高準備金率的宣告效應和執行效應均不顯著；說明2010年11月前，準備金率的提高，無論是在宣告日還是在執行日均不能對同業拆借市場產生較大沖擊。（3）在S2區間，提高準備金率的宣告效應不顯著，但1日chibor的執行效應顯著；說明2010年11月后，隨著穩健貨幣政策的實施，提高法定準備金率后，執行新的法準率能夠對短期同業拆借利率產生較大影響，但與較長期限利率品種相關性不高。

由于宣告效應不明顯，剔除此變量構建模型2。

對于時間段S1，方程為：chibor=b1*chibor(-1)+b0。由于準備金率的提高對同業拆借利率的影響均不顯著，不作為本文的考察點。對于時間段S2，方程為：chibor=b1*chibor(-1)+b2*DRRR +b0重點考察該時間段。

此外由于7、14、30、90天、9月、12月chibor的執行效應也不顯著，所以準備金率提高對同業拆借利率的影響主要反映在對1日同業拆借利率上，同時由于1日同業拆借量占總交易量80%以上，準備金率提高對加權平均同業拆借利率也有顯著影響。

由表4可以看出，模型說明，法定準備金率提高1個百分點，導致當日1日chibor提高約2.1個百分點，同時法定準備金率的提高對未來的的chibor均有明顯影響。具體為：E=b2*b1^t（E為影響的百分點，t為時間間隔），由于b1<1，所以可以看出準備金率提高對1日chibor的沖擊是是逐步衰減的。

3．情景分析。同時我們可以做情景分析，對比提高法準率與不提高法準率的情況下，同業拆借利率的變動情況⑤（見圖3）。 以下根據提高法準率的不同時間點，分別模擬每次法準率提高的動態效果。主要有9個時間段，分別為11/16/2010到11/28/2010、11/29/2010到12/19/2010、12/20/2010到01/19/2011、1/20/2011到 02/23/2011、02/24/2011到 03/24/2011、03/25/2011到04/20/2011、04/21/2011到05/17/2011、05/18/2011 到06/19/2011、06/20/2011到 07/31/2011。與實際情況對比，發現經過執行新法準率當日的1日CHIBOR突然提高后，影響作用逐步衰減，以 6月20日提高法準率為例，因法準率提高，1日chibor上升速度非常快，然后逐步整體回落，因為無論是baseline還是scenario的模擬都是結合以往歷史數據得出的結果，因此與實際值有一定偏差，但從趨勢上看基本是一致的。另外，對比baseline和Scenario的模擬但是可以看出提高準備金率對1日chibor的沖擊在一個月后接近于0（反映為scenario與baseline的差）。但由于自2010年11月以來，每個月均至少一次提高法準率，所以提高法準率對1日chibor的沖擊始終存在。

4．對回購利率體系的影響。類似，提高法準率對回購利率也有類似的反應。對于S2區間，提高法準率主要對應于1日repo和加權利率而且系數也大致相同，另外對3個月利率品種有一定影響，對其他期限的回購利率均不顯著⑥，詳見表5。

四、沖擊效應變動的原因

2011年無論是準備金政策，還是公開市場操作，貨幣政策都較為穩健；商業銀行追求利潤的動機更為明確。

（一）2011年央行提高法準率凍結的資金高于其凈投放的資金

自2006年到2011年，多數月份里，央行貨幣政策執行是向商業銀行投入資金的，給予了商業銀行較大發展空間。具體看，我國在2007-2008年上半年這一輪法準率上調周期里，因為超儲率長期在2%以上運行，大部分提高法準率的政策就并未對貨幣市場產生實質影響，宣告效應往往大于執行效應。這段時間里，因為外匯占款的迅速增加，導致商業銀行準備金的迅速增加，雖然連續提高法準率，但因為多數月份，△rrrt×Dt-1<△Rt，央行貨幣政策依舊向商業銀行提供了一定資金，商業銀行實際上還是能獲得較多發展空間。2010年到2011年上半年這輪法準率上調周期里，情況則逐漸變化。雖然在較多月份，△rrrt×Dt-1<△Rt，央行貨幣政策投入了資金，但隨著穩健貨幣政策的執行，投入的資金有所減少。2011年前6個月累計，央行提高法準率凍結的資金實質高于其凈投放的資金。圖4直觀地反映了上述觀點。

（二）超儲率下降到正常支付結算水平，超額儲備規模下降

2010年法定準備金率6次上調，存款依舊保持高增長，法定準備金比2009年增加約3.7萬億，而實際準備金增加約為3.4萬億元，超額儲備下降⑦，詳見圖5。 根據前文的表述，2010年應處在第一種情況，即△RRt=△Dt×rrrt+△rrrt×Dt-1>△Rt，超額準備減少，法定儲備增長超過準備金的增長。2010年末，金融市場本身就應該會有較強的緊縮效應，市場利率會呈上升趨勢。

2010年，央行貨幣政策逐步由適度寬松逐步轉向穩健，商業銀行準備不足，2010年末，銀行間市場流動性緊張超出許多商業銀行預期。首先，雖然2010年6次提高法準率共3個百分點，但2010年M2增速仍然達到19.7%，雖然比2009年低了7.9個百分點，仍然處于歷史較高水平。正是因為貨幣信貸的較快增長以及法準率的提高， 2010年末超儲率降到2%，比2009年末低1.1個百分點，為歷史同期的最低水平⑧。 2010年末緊張的流動性限制了商業銀行2011年初商業銀行的貸款和貨幣創造的能力。伴隨著商業銀行超儲率的下降，商業銀行流動性充裕程度與準備金率調整的關聯性更強。

（三）商業銀行的資產結構有所調整

從2011年商業銀行資金運用看，前5個月，新增準備金存款占新增資金運用的比例大幅提高，新增有價證券占比大幅下降。商業銀行新增資金的20.2%被用來繳納準備金，比去年同期高17個百分點；但準備金的提高并未降低新增貸款占比，新增貸款占比依然高達50.2%，比去年同期高0.8個百分點，商業銀行通過減少有價證券、存放同業以及外匯等資金運用，維系了新增貸款規模，特別是新增有價證券占比回落較快，新增有價證券占新增資金的比例僅為1.32%，比去年同期大幅回落13.6%個百分點⑨。說明在當前穩健貨幣政策下，商業銀行通過調整其自身的資金運用結構，依然保持了貸款的較快速度增長。為了維系貸款的快速增長，商業銀行不僅減少了超額儲備，還減少了證券投資規模，根據對商業銀行利潤追求動機的論斷，這之前必然需要經歷貨幣市場的波動。

五、結論與建議

1．要建立中央銀行基準利率體系，就要提高貨幣政策執行與貨幣市場利率的相關度。央行目標利率是利率市場化機制的核心，各國中央銀行采用的目標利率倫敦同業拆放利率、美國聯邦基準利率以及日本的隔夜拆借利率等多屬于貨幣市場利率。我國也需要形成市場化的央行目標利率，使公開市場操作有的放矢。當前我國金融市場上形成了種類繁多的基準利率，SHIBOR、CHIBOR、國債利率、定期存款利率等都在利率產品定價方面已經發揮了重要作用。當前關鍵是要選擇、培養一種能夠為央行公開市場操作有效調控又具有廣泛市場影響力的利率作為央行的目標利率。這都需要提高貨幣政策執行與貨幣市場利率的相關度。

2．維持正常水平的超儲率，央行貨幣政策對貨幣市場利率能夠有更大影響，有利于央行政策意圖的實現。2010年底以來，超儲率處于正常結算水平，處于歷史低位運行，商業銀行越來越難通過降低超額儲備來減緩法準率的影響。這樣，準備金政策能夠更加直接，對貨幣市場利率的影響也較為明顯，因此維持1%左右的超儲率水平是合適之選。

3．要促使商業銀行形成正確的預期，加強法準率對利率結構的影響。從貨幣市場利率的反應來看，主要是1日同業拆借利率或者1日回購利率對法定準備金率的調整較為明顯，而較長期限的貨幣市場利率波動與法準率調整的關聯性不強。說明，當前商業銀行對準備金率的應對還屬于短期行為，通過短期拆借來補充頭寸應對準備金要求，對長期利率并未見影響。穩健貨幣政策的繼續實施并且形成趨勢，可以改變商業銀行預期，使它們不再通過臨時性資金拆借來滿足需求，從而使準備金政策對較長期限利率能有所影響，形成較為順暢的利率傳導渠道。

注釋：

① 來源于中國銀行年報。

② 由RRt=Dt×rrrt，RRt-1=Dt-1×rrrt-1得到，RRt-RRt-1=Dt×rrrt-Dt-1×rrrt-1= （Dt-Dt-1）×rrrt+ （rrrt -rrrt-1）×Dt-1，即△RRt=△Dt×rrrt+△rrrt×Dt-1。

③ 存款規模的增加，也是降低超儲率的原因之一。

④ 各模型的建立以及檢驗均不是本文重點，有興趣者可向作者索取。

⑤ 本處所做情景分析是對提高法準率的時間間隔期，分別做了9次模擬，所以每個法準率提高日，baseline與scenario都根據實際值有一個調整。

⑥ 對回購利率的模擬以及各區間的估計與chibor大致相同，不再列示。

⑦ 2009年、2010年末，貨幣供應量中存款為56.8萬億元和68.1萬億元。2010年金融機構整體法定準備金率約為18%（大型商業銀行18.5%，中小型16.5%，CEIC公布加權平均值），根據公式一，新凍結法定準備金=（68-57）*18%+3%*57=3.7萬億元；此外，貨幣當局資產負債表中，2010年金融性公司存款比2009年大約增加3.4萬億。

⑧ 數據來源于2010年四季度貨幣政策執行報告附表。

⑨ 數據來源于金融機構信貸收支表。

參考文獻：

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（責任編輯：嚴元）