我國A股與美股、港股之間的跨市場聯動機制研究

摘要：本文基于行為金融理論提出了關于美國、香港、中國股市聯動性的兩個假說，并通過分階段的長期數據相關性清晰刻畫出我國A股與美股、港股之間的聯動機制，進一步得出研究結論和政策建議。

關鍵詞：聯動機制 Granger 風險因果檢驗 行為金融

一、引言

隨著經濟一體化與金融全球化的發展，國際股市間的聯動趨勢日趨明顯，美國“次貸危機”期間全球主要股指同時暴跌即是例證之一。我國證券市場經過20余年的發展，正逐步邁向國際化之路，與外圍市場的關聯性也隨之逐步增強。研究我國A股與美股、港股之間的跨市場聯動機制，對我國資本市場的國際化、國際金融危機系統性風險的監管以及投資者分散風險都具有重要的現實意義。

二、理論假說

本文基于行為金融理論提出了關于美國、香港、中國股市關聯性的兩個假說。利用2001年至2010年標準普爾指數、香港恒生指數以及上證綜指的收盤數據，按照股指走勢將整體樣本劃分為5個階段，對三地股市之間影響力的變化做出檢驗。

假說1：經濟全球化使得各國經濟互相影響，中國A股與美股、港股聯動性也在上升。

假說2：不同形態下，股市間聯動性表現強弱不一，股市的危機與繁榮導致聯動性的變化。

三、分階段實證檢驗

分階段的長期數據相關性能清晰刻畫出我國A股與美股、港股之間的聯動機制。2000-2010年，三地股市分別經歷了各自的衰退期和繁榮期。根據行為金融理論，投資者在牛市會過度自信，頻繁交易；而在熊市各國股市間的長期均衡關系重新顯現。因此在不同的市場環境下，三地股市間的聯動性會發生變化。

第一階段（ -2001年）：

我國股市初期處于摸索階段，A股與世界其他股市相比走勢相對獨立。從早期研究論文如俞世典（2001），朱宏泉（2001），韓非（2005）等學者的文獻中可以發現當時A股市場與外圍市場幾乎沒有相關性。

第二階段（2001-2005年）：

21世紀初互聯網的崛起使得我國不少IT企業赴美上市，股市互聯網泡沫把一次短暫的牛市從美國帶到了大陸；同時香港回歸，QFII的出現使得A股與港股出現了一定程度的聯動性，尤其是隨著大陸企業赴港上市數量的增加，A股與H股之間的聯動性加強，從表1： 2001-2005年的數據可以看出，在大趨勢上恒生指數與上證綜指已經出現了一定程度的因果關系。

第三階段（2005-2007年）：

2005年4月29日，中國證監會宣布啟動股權分置改革試點工作，提出了對價并軌的改革思路，加快了A股“市場化”的腳步；此外，B股對境內投資者開放，中國股市與國際金融市場開始交融，恰逢國際市場泡沫繁榮，全球股市一片欣欣向榮。從表1：2005-2007年的數據中可以看出，三地股票市場已出現明顯的因果關系。值得注意的是，從2005年開始的這一波全球性的牛市中，由于各個市場內部刺激因素不同導致市場漲勢不一，如標普500指數最大漲幅為38.7%左右，恒生指數上漲高達140%，上證綜指則是令人吃驚的513%的漲幅。從如上表現來看，雖然大范圍的牛市具有傳導性，但由于各地政策、法規、投資者偏好等因素，各地市場表現會有較大不同。

第四階段（2007-2009年）：

2007年10月至2009年9月，以雷曼兄弟的破產為標志，次貸危機拖累了全球金融市場，從表1：2007-2009年的數據中不難發現三地市場的聯動性依然存在。需要指出的是，在全球性的熊市到來時，由于恐慌情緒極易在投資者中蔓延，每個利空消息不僅影響本地市場，也易影響到外圍市場，所以雖然在之前的牛市中三地市場表現不盡相同，但本次危機過后，A股、恒生與標普指數均下跌60%左右。

第五階段（2009年- ）：

2008年下半年全球政府都出臺了各自的救市行動，救市行動持續一年之后，各國表現各不相同，中國由于經濟依然持續較為穩定的發展使得股市在2008年大底的上方60%-100%的區間內震蕩徘徊，而歐美市場則由于各自債務危機的蔓延而顯得不容樂觀，因此這段時期內大陸A股走勢與世界格局出現了一定的脫離，但是否持續依然需要關注。

四、研究結論與政策建議

1.研究結論

隨著我國中國大陸股市國際化步伐的日益加快，中國大陸股市與國際證券市場日益融合；通過對金融危機背景下美國、中國香港和中國大陸資本市場關聯性研究，我們可以得出結論：

中國大陸股市和中國香港、美國股市具有聯動性。通過實證分析我們可以看到中國大陸和中國香港、美國股市在5%的顯著性水平下具有協整關系，因此可以認為三地股市具有長期共同趨勢。三地出現聯動性的原因在于金融危機的傳染效應。

同時，三地市場之間的聯動性表現在不同的市場形態下（繁榮期與危機期）會發生變化，具體表現為牛市來臨時各地市場會有較大的強弱區分，而在危機來臨時三地市場相互影響，聯動性增強

2.政策建議

(1)對于投資者而言，應具有國際投思維

個人或機構投資者，都應該認識到中國股市是一個不斷國際化的股市。因此，投資者應該利用中國A股市場與外圍股市的聯動性進行套利活動，獲取投資收益最大化。例如中國大陸投資者可以通過QDII和銀行代客理財等方式投資美國市場。

(2)對于監管者而言，應加強宏觀審慎監管

監管層應通過加強宏觀審慎監管，防止國際資本市場傳導引起的系統性風險殃及我國資本市場，防止國際資本利用股指期貨操縱中國大陸股市，并通過國際合作降低對我國資本市場的不利影響。

參考文獻：

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［2］吳劉杰，喬桂明.后危機時代美國、中國香港和中國大陸股市的聯動性研究［J］.金融觀察，2011

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［4］Granger， C.W.J.， 1969， “Investigating causal relations by econometric models and cross-spectral methods”，15 Econometrica， Vol.37， pp.424-438(責任編輯：何秀秀)