我國投資者適當性制度述評

摘要投資者適當性是金融領域的一項重要規則，近年來我國在銀行、證券、期貨等行業相繼實施這一規則并逐步建立了一定規模的適當性制度。但我國的投資者適當性制度在法律效力和法條內容上都略顯單薄。從金融立法上看，保護投資者是不容置疑的基礎價值之一，我國應權衡穩定與創新之間的關系，完善并貫徹落實投資者適當性制度。

關鍵詞投資者適當性制度 適當性規則 金融立法

文章編號1008-5807（2011）05-010-02

去年股指期貨合約在我國上市，距離1995年我國第一個金融期貨品種被宣告夭折已經過去了整整十五年，在這十五年里，金融領域發生了波及范圍廣、破壞力巨大的亞洲金融危機和美國次貸危機，這兩次危機不僅使無數投資者損失慘重，也讓普通群眾的日常生活受到了負面影響。尤其是次貸危機導致的雷曼迷你債券風波不僅引發了香港各界對于投資者保護的大討論，也令我國決策部門審慎推出金融衍生工具的決心更加堅定。在股指期貨正式掛盤之前，證監會及各自律組織接連發布了一系列有關建立股指期貨投資者適當性制度的規范，其目的正在于保護投資者合法權益，保障市場平穩健康地發展。但現階段該制度在我國尚處于起步階段，各項規則還有待進一步完善，其具體實施情況也亟待加強。

我國的投資者適當性制度已經在諸多金融領域開始實施。在信托領域，2006年銀監會針對集合資金信托計劃管理發布的一份規范性文件中規定，信托計劃的委托人應當是“合格投資者”，[1] “合格投資者”不僅要滿足一定的投資金額和資產要求，還應當是“能夠識別、判斷和承擔信托計劃相應風險的人”。[2]

銀監會于2005年頒布并施行的一部關于個人理財業務的規定對商業銀行履行適當性義務作出了較高要求。除了規定理財顧問在向客戶推介投資產品時要根據其所了解到的客戶財務狀況，對風險的偏好、認知能力以及承受能力提供合適的產品由客戶自主選擇，揭示相關風險外，還要向客戶闡釋產品的運作市場及方式。在記錄保存方面，商業銀行也被要求保存進行客戶評估和顧問服務的相關記錄。[3]2006年，銀監會施行《商業銀行業務創新指引》，出現了“認識你的客戶”、“不得向客戶提供與其真實需要和風險承受能力不相符合的產品和服務”[4]等體現適合性原則的規定。同年6月，銀監會進一步通知銀行出售理財產品應當強調合理性，甚至對產品設計時的適當性也提出了要求，規定商業銀行在進行客戶分類的基礎上，要針對不同客戶群體的特點，設計相應的理財產品。[5]2008年4月，銀監會發布《關于進一步規范商業銀行個人理財業務有關問題的通知》，再次強調“商業銀行應本著符合客戶利益和風險承受能力的原則，根據客戶分層和目標客戶群的需求，審慎、合規地開發設計理財產品。”[6]

2007年證監會發布的《證券投資基金銷售適用性指導意見》（以下簡稱“《指導意見》”）首先提出了基金銷售適當性的概念，其第3條規定，“基金銷售適用性是指基金銷售機構在銷售基金和相關產品的過程中，注重根據基金投資人的風險承受能力銷售不同風險等級的產品，把合適的產品賣給合適的基金投資人。”第13條規定，“基金產品風險評價結果應當作為基金銷售機構向基金投資人推介基金產品的重要依據。”同時，《指導意見》還要求基金銷售機構對基金產品的風險[7]和基金投資人的的風險承受能力[8]進行劃分。《指導意見》第21條規定，“基金銷售機構應當在基金投資人首次開立基金交易賬戶時或首次購買基金產品前對基金投資人的風險承受能力進行調查和評價；對已經購買了基金產品的基金投資人，基金銷售機構也應當追溯調查、評價該基金投資人的風險承受能力。”這一條的意義在于證監會實際上提出了對于客戶適當性的持續關注，這種持續關注可以防止因客戶財務狀況、風險承受能力等隨時間變化而導致的新的不適當情形產生。

此外，證監會監管下的集合資產管理、創業板、新三板、融資融券業務也對投資者適當性制度作出了更為具體的規定。證券公司和代理金融機構在開展集合資產管理業務活動時，需要了解客戶的真實身份、資金和來源合法性以及風險承擔能力，根據客戶情況推薦相匹配的集合計劃。[9]2009年證監會頒布的《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》對創業板投資者適當性制度作出了基本規定：“創業板市場應當建立與投資者風險承受能力相適應的投資者準入制度，向投資者充分揭示投資風險。” 當年6月30日發布的《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》（以下簡稱“《暫行規定》”）將這一制度進行細化，成為構建創業板市場投資者適當性制度的重要規范性法律文件。[10]隨后深圳證券交易所立即發布了《創業板市場投資者適當性管理實施辦法》及《風險揭示書必備條款》作為《暫行規定》實施的配套細則，深圳證券交易所和中國證券登記結算公司聯合發布的《創業板市場投資者適當性管理業務操作指南》則進一步為證券公司提供了具體的指引。2010年末，深圳證券交易所再次發布了《會員持續開展創業板市場投資者適當性管理業務指引》，在交易開通、持續管理與服務、投資者教育與風險揭示以及交易行為管理等方面的對會員作出要求[11]。這些規章、規范性文件以及自律規則共同構成了創業板的投資者適當性制度，成為我國第一套較為系統且層次分明的適當性制度，為后來我國投資者適當性制度的構筑提供了借鑒。2009年新修訂的《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》將參與試點的新三板市場投資主體基本限定在機構投資者，使尚不具備充足風險承受能力的中小散戶被排除在外。[12]正在緊鑼密鼓準備推出的融資融券業務也將采用投資者適當性制度，申請融資融券業務試點的證券公司被要求已經建立了以“了解自己的客戶”和“適當性服務”為核心的客戶分類管理和服務體系。[13]

在期貨領域，2010年正式啟動的股指期貨更加壯大了我國投資者適當性制度的實施隊伍。中國證券監督管理委員會、中國期貨業協會、中國金融期貨交易所分別發布了《關于建立股指期貨投資者適當性制度的規定（試行）》，《期貨公司執行股指期貨投資者適當性制度管理規則（試行）》、《股指期貨交易特別風險揭示書》和《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務協議指引》以及《股指期貨投資者適當性制度實施辦法（試行）》和《股指期貨投資者適當性制度操作指引（試行）》。與一般的證券交易相比，期貨交易具有高杠桿、高風險的特點，保證金制度使得投資者可以運用少量資金博取豐厚收益，但同時也可能使他們瞬間遭受巨額損失；而強制平倉和到期交割的制度更讓投資者無時無刻不處于巨大的風險之中。另一方面，我國在金融期貨領域曾經的慘痛教訓令決策者在該領域的創新慎之又慎，因而我國的股指期貨投資者適當性制度較之前述金融產品更顯嚴格。除了對投資者資金、知識和誠信等方面的要求外，中金所還對仿真交易經驗提出了量的要求。[14]仿真交易是中國期貨市場一項獨特的服務創新，對仿真交易的次數提出要求使得衡量投資者對新型產品的交易經驗更具可操作性。另外，這些規定還將投資者區分為個人投資者、一般法人投資者和特殊法人投資者，并針對不同投資者的特點作出了不同的規定，體現了投資者分類對適當性制度的作用：一方面保護經驗不足的投資者，另一方面也可以適當減輕期貨公司和證券公司調查、評價投資者實際情況的負擔。另據報道，商品期貨投資者適當性制度也開始研究建立，?xv該制度一旦引入，投資者適當性制度就將成為期貨行業的一項基本制度。

從上文可以發現，我國有關投資者適當性的規定散見于眾多新近推出的金融領域規則中。雖然沒有統一的規則，但從我國的立法趨勢來看，投資者適當性規則將成為金融領域的一種常態規則，逐漸被推行到各類金融產品當中。[15]

伴隨著我國金融市場的迅速發展，適當性制度必須緊跟形勢，根據新的實踐積累制定規范的經驗。同時也要注意吸收國外成熟市場的相關理論，使是這一制度得到整合，讓制度先行，為我國金融市場的穩定發展打下堅實基礎。

（本文受對外經濟貿易大學研究生科研創新基金資助）

注釋：

[1]信托公司集合資金信托計劃管理辦法第5條.

[2]同前注第6條.

[3]商業銀行個人理財業務管理暫行辦法第37條.

[4]商業銀行業務創新指引第16條.

[5]關于商業銀行開展個人理財業務風險提示的通知》.

[6]何穎.金融交易的適合性原則研究.證券市場導報.2010(2).

[7]證券投資基金銷售適用性指導意見第14條.

[8]同上注第20條.

[9]證券公司集合資產管理業務實施細則（試行）第17條.

[10]安飛一.我國投資產品與服務銷售適合性監管制度完善研究.中國政法大學碩士學位論文.2010年.

[11]會員持續開展創業板市場投資者適當性管理業務指引第2條.

[12]證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）第6條.

[13]關于開展證券公司融資融券業務試點工作的指導意見第2條第6款.

[14]中金所要求投資者應當在申請開戶前具有累計10個交易日、20筆以上的股指期貨仿真交易成交記錄。股指期貨投資者適當性制度實施辦法（試行）第4條、第5條和股指期貨投資者適當性制度操作指引（試行）第15條.

[15]羅文輝.證監會將研究期貨投資者適當性制度.第一財經日報，http://www.yicai.com/news/2011/01/656694.html，2011年3月1日訪問.

參考文獻:

[1]羅培新.美國金融監管的法律與政策困局之反思--兼及對我國金融監管之啟示.中國法學，2009(3).