我國貨幣政策中介目標的選擇問題

摘要中介目標通常是從利率、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、匯率等變量中選取，以貨幣政策傳導(dǎo)機制為基礎(chǔ)，以實際經(jīng)濟和金融環(huán)境為依據(jù)。隨著經(jīng)濟復(fù)雜化，有效的貨幣政策不僅要求合理選擇中介目標，而且要求重視其他相關(guān)指標。文章在對國內(nèi)外關(guān)于貨幣政策中介目標選擇研究文獻闡述的基礎(chǔ)上認為，國外學(xué)者對于中介目標選擇意見較為一致，國內(nèi)學(xué)者更多是在理論上的推導(dǎo)，缺乏可操作性的建議，并得出貨幣供應(yīng)量還應(yīng)作為當前我國貨幣政策中介目標。

關(guān)鍵詞貨幣政策 中介目標

文章編號1008-5807（2011）05-008-02

在市場經(jīng)濟條件下，各國中央銀行運用貨幣政策，通常不能直接實現(xiàn)貨幣政策的最終目標，而只能通過操作目標，并借助于那些與最終目標有緊密聯(lián)系的中介目標的調(diào)節(jié)來間接實現(xiàn)。中介目標是中央銀行貨幣政策對宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生預(yù)期影響的連接點和傳送點，是一國貨幣政策體系得重要組成部分。在一個有效合理的貨幣政策操作框架內(nèi)，中介目標的選擇是其中的一個重要環(huán)節(jié)。本文將國內(nèi)外在該方面得研究文獻進行了梳理，對貨幣政策中介目標選擇理論進行系統(tǒng)而簡要的闡述，文章最后認為貨幣供應(yīng)量還應(yīng)作為當前我國貨幣政策中介目標。

一、概括

貨幣理論、利率理論、匯率理論是金融的核心理論，也是整個金融學(xué)中理論性最強、難度最大的部分，貨幣政策的中介目標，又稱貨幣政策的中間目標，它是實現(xiàn)貨幣政策最終目標的中間性或傳導(dǎo)性金融變量，是中央銀行的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生預(yù)期影響的連接點和傳送點。因為貨幣政策最終目標是通過貨幣政策工具在較長時期內(nèi)才能實現(xiàn)的目標需要長時期的觀測和調(diào)整，而貨幣政策操作卻又必須連續(xù)進行。貨幣政策最終目標的有關(guān)信息無法在政策實行期間及時獲悉，來相應(yīng)操作貨幣政策工具。因此，必須有一些短期的、數(shù)量化的、能夠比較迅速的反映經(jīng)濟形勢發(fā)展變化的金融或非金融變量，作為觀察貨幣政策實施效果的信號。貨幣政策的最終效果如何，貨幣政策中介目標的確定是關(guān)鍵的一環(huán)。因此，各國貨幣管理當局對貨幣政策中介目標的選擇都非常關(guān)注。

建國以來，我國的貨幣政策中介目標一直以貨幣供應(yīng)量為主，但在各個經(jīng)濟周期的貨幣政策實踐中，此中介目標的有效性很少被實現(xiàn)，從國外情況看，世界主要國家的中央銀行都已放棄貨幣供應(yīng)量中介目標。為了加強和改進宏觀調(diào)控，我國亟需建立一種更為有效的貨幣政策操作框架，尋找一種更為有效的貨幣政策操作規(guī)則。

二、國際貨幣政策中介目標理論

（一）利率作為貨幣政策中介目標

凱恩斯(Keynesian)認為，社會總需求主要決定于消費需求和投資需求。因此，如果能夠控制住消費支出和投資支出，就可以有效地控制社會的總需求水平，在社會總供條件下，對物價水平的控制也就可以得到實現(xiàn)。消費傾向在短期內(nèi)是相對穩(wěn)定的，因而要實現(xiàn)充分就業(yè)就必須從增加投資需求著手，而利率的高低又直接決定了投資支出。

利率的變化不僅易于觀察，可以由央行通過公開市場操作等手段方便地加以控制，這為貨幣政策穩(wěn)定物價的最終目標的實現(xiàn)提供了可能。

泰勒(Taylor，1999)提出貨幣當局應(yīng)根據(jù)產(chǎn)出和通貨膨脹的相對變化來調(diào)整利率，以利率作為中介目標。并且隨著研究利率的模型的增加，利率作為貨幣政策中介目標逐漸成熟。

（二）貨幣作為貨幣政策中介目標

貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標曾受到貨幣主義者的高度推崇，并在20世紀 70—80年代之間大行其道。是否以貨幣供應(yīng)量為中介目標，取決于貨幣供應(yīng)與實際產(chǎn)出和價格之間是否存在穩(wěn)定的聯(lián)系以及貨幣供應(yīng)量的可控性。但發(fā)生于80年代后期的金融創(chuàng)新使得貨幣供應(yīng)量作為中介目標的局限性性越來越明顯。主要體現(xiàn)在：

1、金融創(chuàng)新加大了貨幣統(tǒng)計口徑的復(fù)雜性和困難程度

金融創(chuàng)新使得新的金融工具和產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，而且各種金融資產(chǎn)之間的替代性大大提高，導(dǎo)致了交易賬戶和投資帳戶之間、廣義貨幣與狹義貨幣之間的界限逐漸模糊，貨幣和產(chǎn)出之間的關(guān)系變得極不穩(wěn)定。因此，西方一些主要國家被迫不斷地改變貨幣統(tǒng)計口徑。

2、貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)出之間的關(guān)系變得不穩(wěn)定

以貨幣供應(yīng)量作為中介目標的前提是貨幣供應(yīng)量和名義GDP在長期中具有協(xié)整關(guān)系。而事實證明，從20世紀70年代以后，美國、英國等國的LM曲線是極不穩(wěn)定的，這導(dǎo)致了一些經(jīng)濟學(xué)家和政策制定者認為貨幣供應(yīng)量不再是可行的選擇。

3、金融創(chuàng)新降低了貨幣供給量作為中介目標的可控性

金融創(chuàng)新增加了貨幣供給的內(nèi)生性，使得其與政策工具之間的聯(lián)系日益松散和不確定，中央銀行控制中介目標的難度加大。

（三） 匯率作為貨幣政策中介目標

以匯率作為貨幣政策的中介目標主要有以下兩種類型的國家： ①小型的開放經(jīng)濟。是指一些具有高度外向型經(jīng)濟的國家或地區(qū)，其經(jīng)濟總量占世界經(jīng)濟總量的比重很小。這些經(jīng)濟的對外依存度相當高，國際經(jīng)濟對其身的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定十分重要。因此，這些經(jīng)濟將匯率作為貨幣政策的中介目標（如香港、新加坡 )。②發(fā)生惡性通脹的國家。將本國的貨幣與強勢貨幣相掛鉤，以使公眾增強本幣的信心。

（四）通貨膨脹率作為貨幣政策中介目標

斯文森(Svensson，1997)將通脹目標制劃分為嚴格和彈性兩種，兩者的主要區(qū)別在于是否是單一盯住通貨膨脹率并且把通貨膨脹目標制解釋為一個帶有相對顯性的、有待最小化損失函數(shù)的目標化規(guī)則。他認為應(yīng)該以預(yù)測的通貨膨脹率作為中介目標，中央銀行應(yīng)設(shè)置一個比社會期望低霍爾丹(Haldane，1998)認為，通貨膨脹目標制能夠體現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)過程中的時滯，并能通過預(yù)期通貨膨脹率平滑收入。 沃爾什(Walsh，1999)認為通貨膨脹目標制可以降低貨幣政策的時間不一致性及通貨膨脹的偏離程度，通過建立明晰的規(guī)則引導(dǎo)居民較好的抑制通貨膨脹，其可測性和相關(guān)性非常出色，利于公眾準確理解并形成穩(wěn)定合理的預(yù)期，提高貨幣政策的有效性。科博(Corbo，2000)等人曾研究指出，在采用通貨膨脹率目標制后，新興市場經(jīng)濟國家的失業(yè)率下降，而且無論是新興市場經(jīng)濟國家還是工業(yè)化國家在采用通貨膨脹率目標制后，產(chǎn)出波動都減少到（有時甚至低于）沒有采用通貨膨脹率目標制的工業(yè)化國家的水平。弗雷德里克.S.米什金(Frederic S.Mishkin，2003)考察了在歐洲經(jīng)濟一體化進程中，通貨膨脹率目標在捷克、波蘭和匈牙利三個轉(zhuǎn)型國家的建立和實施歷程，解釋了這三個國家貨幣政策中介目標由固定匯率制逐漸變?yōu)橥ㄘ浥蛎浤繕酥频脑颍瑫r分析了在資本自由流動的條件下、在保持中央銀行獨立性的前提下采取通貨膨脹目標制的必然性。

三、我國貨幣政策中介目標選擇和實施中需注意的問題

雖然說隨著中國經(jīng)濟、金融對外開放的擴大，貨幣供應(yīng)量的可測性和可控性正在減弱，但是就中國現(xiàn)實國情來看，貨幣總量目標在今后一段時期內(nèi)仍然是一個較優(yōu)選擇。因為與發(fā)達國家相比，金融機構(gòu)的規(guī)模和效率都差強人意，金融市場的封閉性較強，金融工具比較單一，金融市場上可供投資的金融品種不多，居民和企業(yè)的金融資產(chǎn)仍以銀行儲蓄為主。因此，在立足于貨幣供給量目標作為我國今后一段時間較優(yōu)選擇前提下，我們要做的是針對貨幣總量目標的缺陷進行完善。

1、完善貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑。貨幣供應(yīng)量不適合作為貨幣政策中介目標并不意味著它沒有價值。即使在市場體系完善的國家，貨幣供應(yīng)量所揭示的信息也是貨幣政策操作的重要依據(jù)之一，在我國缺乏靈敏有效的市場體系下，貨幣供應(yīng)量的重要性更應(yīng)該長期存在。因此，隨著金融市場的改革和創(chuàng)新，實施以通貨膨脹為目標的貨幣政策框架，仍必須合理界定和調(diào)整貨幣供應(yīng)量的層次和各自統(tǒng)計范圍，以適應(yīng)貨幣調(diào)控的需要。

2、建立一個實際可行的通貨膨脹目標。正確選擇能真實反映通貨膨脹狀況的價格指數(shù)是有效實施通貨膨脹目標制的必要條件。在我國現(xiàn)行的價格指數(shù)中，普遍存在產(chǎn)品的替代偏差、質(zhì)量偏差及新產(chǎn)品偏差等問題。因此，開發(fā)新的價格指數(shù)是不可回避的。與此同時，準確預(yù)測通貨膨脹率也是重要的。所以建立一個精確的預(yù)測模型，并準確地估計出貨幣政策變動對通貨膨脹的影響的任務(wù)是艱巨的。

3、保證中央銀行的獨立性。保證中央銀行的獨立性是通貨膨脹目標機制的關(guān)鍵。中央銀行要有絕對的權(quán)力選擇必要的政策工具來實現(xiàn)通貨膨脹目標。我國貨幣當局現(xiàn)在維持的是實際上的固定匯率制，中央銀行為保證匯率目標的實現(xiàn)，必然被迫進行外匯干預(yù)，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的擴張或收縮 ，從而影響貨幣供應(yīng)量的變化，進而對穩(wěn)定價格的目標不利。

參考文獻：

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