政策未必收緊

　　雖然公眾普遍認為這是一項緊縮措施，但多重因素考量下，拓寬存款準備金繳存范圍未必意味著政策收緊。
　　
　　央行宣布，商業銀行承兌匯票、信用證、保函業務的保證金存款將納入存款準備金的繳存范疇。
　　雖然市場普遍認為此舉等同于3次上調存款準備金率，但我們認為影響并沒有那么大，因為常規準備金率（存款余額的0.5%，總額人民幣3800億元左右）的上調除了靜態吸收流動性之外，還會隨著存款基數的逐步增大來進行動態的流動性吸收。
　　鑒于每月新增存款近1萬億元，這意味著還有額外2000億元的資金被抽離。一般認為其影響應小于兩次常規存款準備金率上調（假設每次50個基點）。
　　雖然和央行不采取任何措施相比，這一舉措是一項收緊之舉，但這是否意味著貨幣狀況比此前更緊張將取決于很多因素。
　　如果外匯流入規模持續處于高位，那么央行必須采取準備金等吸收流動性手段才能保持實際政策立場不變。近幾個月來，外匯占款居高不下，而這一勢頭仍可能受人民幣升值預期上升以及貿易順差擴大的影響得到維持。在這種情況下即使準備金率要求提高，可能仍不足以完全吸收流動性（當然貿易順差的上升本身也不一定意味著短期內更多外匯流入，因為現在已經沒有規定必須兌換外幣，盡管從長期看這兩方面傾向于相互關聯）。
　　而在公開市場操作規模方面，如果央行以擴大存款準備金繳存范圍（成本更低的流動性管理手段）來代替公開市場操作，也就是說縮減公開市場操作規模，那么流動性受到的影響可能不大。
　　再看信貸額度，目前制約信貸增長的有效約束是信貸額度，而不是銀行放貸能力。因此，即使提高存款準備金率削弱了銀行的放貸能力，但銀行系統總體貸款的實際規模未必會受到影響，央行仍然傾向于保持相對嚴格的信貸額度。但是通過定向放松機制，最終貸款規模有可能高于央行希望達到的水平。
　　在管理層的指示和支持下，水利、保障房、少數民族地區和中小企業等領域今后應該會獲得更多的財政和貨幣政策支持。但是，定向放松本身并不一定意味著總體政策立場的放松，因為如果中央對財政支出和信貸投放嚴格保持原有立場（比如說全年信貸額度等保持不變），那么部分領域的定向放松就意味著其他領域的不定向緊縮，而對總體政策立場和經濟情況不產生影響。
　　問題在于，上述定向放松政策支持的領域往往是那些相對弱勢的領域，而其他領域是不同意義上的相對強勢部門，對它們的不定向緊縮將遭遇強大阻力甚至倒逼總體政策放松。很多人認為，中央對鐵路的發展戰略重新考量將導致這一領域的投資增速減緩，從而緩解這方面的阻力，對總體經濟而言對交通基礎設施的需求仍然強勁，因此即使鐵路投資增長放緩，其他交通設施投資也必須加速以滿足經濟增長的需要。
　　同時，在遇到倒逼的情況下，管理層的態度將是關鍵。在未來國內通脹和經濟增長都可能放緩的情況下，管理層會傾向于持較溫和的觀點，即：定向放松部分領域，而僅在一定程度上收緊其他領域，從而導致總體政策有所放松。
　　值得注意的是，雖然定向放松從意愿上來說是引導資源流向政府支持的領域，但是這些領域不會是這一政策的唯一受益者，因為一旦資金從銀行流出，此后的流向難以控制，其他領域可能也將在各個方面受益。從根本上說政策立場未來是否會總體放松，以及放松的程度，都將取決于通脹和經濟增長（包括外需和內需）這兩方面格局的變化。
　　政策的變化很可能使某些銀行的活動（比如承兌匯票）受到影響， 但這可以被看作銀行與貨幣當局之間持續不斷的“貓鼠游戲”的一部分，就像之前商業銀行通過信托貸款、委托貸款和理財產品等工具來避開信貸額度控制，此后受到貨幣當局整治，但到現在仍有較大規模的非常規信貸存在。
　　雖然目前不能完全確定這次銀行能否像以前一樣很快找到新的工具，但以往的經驗表明，商業銀行在這方面的能力不可低估，因此目前判斷非常規信貸供應是否會顯著放緩為時尚早。
　　總體而言，新規定必然意味著貨幣狀況較最近有所緊縮，2011年GDP增長存在一定下行風險，但主要原因可能是外部需求弱于預期。
　　不過，一旦通脹率下降，政府將獲得更大的政策調整空間。
　　
　　作者為高華證券分析師