理成資產:當交易舞跳到了墻角

　　2007年初，時任交銀施羅德基金管理公司研究總監的程義全離開公募基金。當年6月，上海理成資產管理有限公司成立，程義全任董事長。經過3年多的發展，理成資產目前已管理著約6億元的資產，團隊規模也擴充至15人，旗下擁有多只陽光私募產品。
　　程義全給自己的陽光私募產品命名為“轉子”，現在理成資產旗下已有了轉子1號、轉子2號和轉子3號信托產品。按照他的解釋，“轉子”的特性是高速旋轉，這象征著信托基金積極追逐高成長性，尋找在國內市場上展現最佳成長特質的股票。
　　2010年，理成資產業績不俗，年度收益率44.71％，在眾多私募中脫穎而出，年度收益率排名第四，成為年度最佳私募之一。事實上，2010年的A股市場全年走勢呈現大V字型，盡管不是單邊下跌市場，但在操作上卻并不容易。理成資產以怎樣的方式應對并戰勝了2010年的市場?在理成資產眼中，2011年的投資機會又在哪里?對于這些投資者關心的問題，程義全自有其答案。
　　
　　以基本面研究驅動投資
　　
　　在投資風格上，程義全表示理成資產一貫秉承主動進取的管理風格。
　　“理成是一個嚴格基本面驅動的投資研究團隊。我們會選擇基本面優良、發展趨勢向好的公司。基本面優良包括穩健的經營模式、合理的盈利能力、良好的利潤增長預期以及與利潤相匹配的現金流；發展趨勢向好的公司，這里面包括行業面臨良好的發展機遇，公司經營發生重大的向好轉折等。”程義全如是解釋。
　　按照程義全對自己投資風格的定義，則是“一點點巴菲特加上一點點彼得林奇”，他強調把“穩健”放在首位——既要立足于長期基本面的價值投資，也不能忽視市場短期博弈的心理狀態。這是因為在中國市場的博弈性很強，因此不能不考慮博弈因素。
　　這些風格的形成并非一朝一夕，而是源自多年在證券業的研究工作，擁有經濟學博士頭銜的程義全在離開交銀施羅德基金之前，還歷任長江證券研究所副所長、漢唐證券研究所所長等職，這使得他對中國證券市場形成了自己獨到而深刻的理解。
　　“金融行為學對市場的影響力在A股市場中體現得越來越明顯，在我從業的這十年里，我看到行為金融的解釋能力越來越強。被風吹起的羽毛，就像泡沫中的股價能漲多高是不確定的，但有一點可以確定的是，那些本沒有投資價值的股票一定會最終落到地板上的。對于上漲的市場，理成資產不會不盲動，而對于下跌的市場，理成資產也不會太悲觀。”程義全表示，在基本面研究的基礎上，理成資產會運用絕對價值和相對價值評估等估值模型及方法對公司內在價值進行評估。
　　在投資的過程中，讓程義全感到比較快樂的是和剛剛調研過的研究員溝通，搞清楚調研的這個企業到底怎么樣，從商業模式、管理團隊、行業競爭趨勢到他產品的優勢和劣勢。
　　
　　回避“羽毛品種”
　　
　　“2010年的市場，脈絡還是很清晰的——年初的時候炒區域板塊、TMT這些公司。區域板塊從南到北，把中國地圖切成一塊一塊就都成區域了，這些區域概念在2009年四季度和2010年一季度都炒了個遍。TMT中的大公司我們也研究了很多，接近有20多家，但最后真正去投的很少，而且一旦投了，賣的也很早。”程義全回顧道。
　　回顧2010年初市場對于區域板塊的炒作，程義全提到了他的羽毛理論，而這一理論源于小時候玩的一個游戲。
　　“我家在農村，小時候沒什么玩的就在操場上玩一種游戲，往上吹羽毛，使勁往上吹，可以吹的很高。如果碰上運氣好，有一陣風吹過來，還可以吹的更高。這東西其實跟股票一樣，可以漲多高你搞不清楚，但可以肯定的是，不管吹多高，它最后會落到地上。我們現在再回過頭去看很多當初炒的區域股票，都跌到地板上，這個結果就說明它其實是缺乏投資價值的。”
　　“后來到二、三季度，大家把轉型這件事想的比較清楚了，已經看到未來消費的成長性，市場走勢比較符合我們的投資組合思路。四季度通漲預期進一步抬頭，使得我們需要認真考慮資源品可能存在的機會。所以和海外對沖基金一樣，管理人的策略其實需要靈活應對的。沒有一成不變的策略，只有永遠變化的市場。”程義全道。
　　
　　2011年：交誼舞跳到了墻角
　　
　　“如果把宏觀政策與實體經濟走勢比作次進彼退的交誼舞，2011年就像這場交誼舞跳到墻腳的時候：2009到2010總體上是實體經濟徘徊、宏觀政策進的時間周期，而2011年則總體上是實體經濟進、而宏觀政策退的時間周期。”程義全判斷。
　　“當交誼舞跳到墻角的時候，彎拐不過來還有一些震蕩出現。”程義全形象的總結了對宏觀經濟的看法。
　　在2011年的投資方向和投資策略上，程義全認為，2011年板塊間由于估值割裂而引致的博弈性波動會更加劇烈。上游的水泥、煤炭等低估值行業具有一定機會。而下游的醫藥、消費品如果仍然在目前價格水平，將可以找到一些不錯的投資機會。理成資產的基本想法是躲在估值相對比較便宜的品種，還是可以找到這樣的品種。
　　對于市場一段時間以來熱衷的新興產業個股，程義全指出這些屬于未來的行業，大家都非常熱衷，比如七大新興戰略產業都很貴，可以看到這些定價基本上是對于風險偏好溢價更高的人定出來的，即使不看好一個板塊，但也沒有定價權，未來到底怎么樣很難說，它畢竟是屬于未來的產業，可以容忍一定的估值泡沫。不是簡單說看好低估值或者看好新興產業，這需要分門別類的對待。
　　程義全也表示，自己最近也開始往上游思考：“上游思考的周期品種里面，供給相對穩定，甚至在2011、2012年可以看到供給相對降低的周期性品種，比如說，像水泥是可以做一些思考的