我國可轉換債券研究綜述

　　【摘要】 可轉換債券在我國起步很晚，研究文獻不多，研究主要集中在可轉債的定價理論研究、實證研究，研究方法也多借鑒西方的期權理論和數學模型，而對可轉債的資本成本及條款設計研究較少。文章就我國學者對可轉債融資的研究文獻作回顧并進行評述，以更好地發展我國的可轉債市場。
　　【關鍵詞】 可轉換債券；定價理論；實證研究；評述
　　
　　可轉換債券是附帶轉股期權的公司債券，是一種混合型的衍生金融工具，既含有普通債券的特征，而又含有公司股票的特征。可轉換債券最早起源于美國，在西方國家已經發展得很成熟，而我國起步很晚，1992年深寶安發行第一只可轉換債券，雖以失敗告終，但開拓了我國企業的融資渠道。我國對可轉換債券市場的認識和研究學術文獻多出現在2001年之后，有關研究主要集中在可轉換債券定價理論研究、實證研究、條款設計研究及發行障礙研究方面。
　　
　　一、可轉換債券定價理論研究
　　
　　定價問題一直是可轉換債券研究的一個重要課題，國外在這方面已經有了廣泛深入的研究，國內學者也在積極研究我國可轉換債券定價問題。較具有代表性的成果包括：華夏證券研究所林義相等（2000）運用Black－Scholes公式討論了可轉換債券的定價問題，他們的定價模型為：可轉換債券的價值=投資價值+美式賣出期權的價值-發行人美式買入期權的價值。范辛亭（2000）運用久期—凸度方法對企業可轉換債券的利率風險進行評估，將企業可轉換債券的價值拆分為普通債券價值與相應期權價值之和，在不可贖回和可贖回兩種情形下考慮企業可轉換債券的久期和凸度。龔樸等（2004）基于相機權益分析方法，利用Ritz-Galerkin方法，導出定價模型的有限元求解公式。朱丹（2005，2006）從定量的角度分析了附有回售條款和回購條款的可轉換債券的價值構成，并在股票價格服從對數正態分布的條件下，利用鞅方法推導出其定價公式。朱盛、金朝嵩（2006）研究如何給帶有重置條款的可轉換債券進行定價，采用等價鞅測度的思想將標的物從風險世界轉換到風險中性世界中，在風險中性世界中應用鞅評價方法對帶有重置條款的可轉債進行定價。蒙堅玲（2008）考慮了信用風險、利率風險、匯率風險和股票價格風險等影響下的多因素定價模型。王浩亮等（2008）基于分形市場假說，利用B-S期權定價公式推導出了支付股息的權證和可轉債定價模型，并對影響定價模型的因素進行了分析。李少華等（2008）研究了在股權分置改革中，利用偏微分方程的方法，給出可轉債的定價公式。王靜，王敏（2008）基于集對分析方法，選取單因素B-S期權定價模型與單因素交換期權模型對定價模型進行測度和修正。朱海燕，張穹洲（2009）利用PDE方法，討論了帶交易費用的可轉債定價問題。
　　從上述文獻可看出，我國學者主要以西方的B-S期權定價模型為基礎，運用久期—凸度方法、有限差分方法、相機權益分析方法、蒙特卡羅模擬法、鞅方法、集對分析方法、PDE等方法對我國可轉債的定價理論進行研究。研究的角度也多樣化，有的基于分形市場假說，有的基于股權分置改革研究，有的基于帶交易費用的可轉債定價研究，有的考慮了信用風險，有的考慮了利率風險、匯率風險，有的把這些風險全部考慮進去，這就是所謂的單因素模型、雙因素模型及多因素模型研究。我國的研究取得了可喜的成果，但他們都沒有跳出國外的圈子，真正有突破性的研究成果不多。
　　
　　二、可轉換債券的實證研究
　　
　　（一）可轉換債券定價實證研究
　　為了比較可轉換債券定價的理論價值與市場實際價格之間的差異，鄭振龍和林海（2004年）利用金融工程學的基本原理和方法，根據中國可轉換債券的具體特征，構造了中國可轉換債券定價的具體模型，并通過具體的參數估計，對中國可轉換債券的合理價格進行了研究，得到了“目前我國可轉換債券的價格與其理論價值相比，存在較大的差異，可轉換債券的價值明顯被低估”的結論。馬超群和唐耿（2004）利用包含信用風險的二叉樹定價模型對我國的可轉換債券市場進行實證研究，發現我國可轉換債券的市場價格普遍被低估。賴其男等（2005）針對2005年1月至3月間，深滬上市公司可轉債的理論價格做實證研究，然后與模型觀測期內可轉債的市場價格進行比較。結論是，從平均價格水平來看模型理論價值略低于實際市場價格，這一結論與其他學者的研究結論有很大的不同。
　　（二）可轉換債券發行對證券市場及發行公司績效和股價的影響
　　王慧煜等（2004）對我國上市公司發行可轉換債券對股票價格的影響進行了實證分析，結果發現：上市公司發行可轉換債券公告后，二級市場股票價格顯著上升，發行可轉換債券宣告效應與發行公司的公司規模、可轉換債券發行規模以及宣告期間重大事件的公布呈顯著正相關。劉成彥等（2005）以2002—2003年國內上市公司實際發行的21只可轉換債券為樣本，考察了我國A股市場發行可轉換債券的市場反應和原因，研究結果發現發行公告具有顯著的正價格效應。該結論與英、美市場已有的研究結果相反，而類似于日本與荷蘭市場的情況。劉娥平（2005）運用事件研究法，對我國上市公司2001年4月至2003年12月期間首次公告發行可轉換債券議案的88家樣本公司發行公告是否具有財富效應進行檢驗，結果顯示，可轉換債券發行公告具有顯著負的財富效應，但明顯低于增發股票公告的負效應。張雪芳等（2007）以2002—2004年國內上市公司發行的可轉換債券為研究對象，考察可轉換債券發行后一年公司財務績效的變化，發現可轉換債券融資后發行公司的財務績效相對于發行前有明顯下降，但總體上略好于行業對照組，可轉換債券的優勢特征在我國并沒有發揮出來。宋曉梅（2009）對股權分置改革后上市公司發行可轉債在募集說明書公告日、發行日、上市日以及進入轉股期等關鍵窗口的股票價格效應進行實證分析，得出結論：股權分置問題的解決有效地統一了控股股東與中小股東的利益，在可轉債發行這一再融資形式中，就體現為可轉債發行對證券市場的負效應明顯減弱。
　　（三）可轉債發行對盈余管理的實證研究
　　張林林（2006）結合我國盈余管理的動機，以滬深兩市2003年發行可轉換債券的14家A股上市公司作為樣本公司，同時選取14家行業相同，規模接近的A股上市公司作為控制樣本公司，兩者進行比較，實證研究結果表明，上市公司在發行前一年、當年及后一年確實通過調高會計收益進行盈余管理。
　　（四）可轉債資本成本的實證研究
　　柴君婷（2006）建立了一組模型，并按一定標準選取了2002、2003、2004年發行可轉債的上市公司為樣本作為研究對象，最后進行了模型檢驗。結果表明，我國上市公司的可轉債資本成本普遍偏高，并且遠遠超過了其票面利率。其大小與發行后股票價格的波動、轉股價格的設計等直接相關。要控制可轉債的資本成本，關鍵是在準確預測公司未來股票價格的基礎上合理確定轉股價格。
　　（五）可轉債發行動機的實證研究
　　王一平等（2005）以2002—2003年國內上市公司實際發行的可轉換債券為樣本，對可轉換債券發行動因進行研究。研究發現：發行人選擇可轉換債券融資的一個重要原因是股權融資受到限制，發行可轉換債券是實現大規模融資的替代方式，發行可轉換債券實際上是一種延遲的股權融資。牛棟瑜等（2009）以2002—2008年4月間實際發行可轉債的49家非金融類上市公司作為可轉債樣本組，并且參照中國學者柯大剛、袁顯平的選擇標準選取其對照組，從直接、間接兩方面來考察可轉債發行選擇與信息不對稱之間的聯系，認為可轉債的選擇與信息不對稱水平之間呈負相關，即中國上市公司發行可轉債的目的并不是試圖減小由于信息不對稱所帶來的逆向選擇成本，相反是一些信息披露水平較高的公司傾向于發行可轉債。
　　
　　從實證研究內容來看，學者對可轉換債券理論定價與市場實際價格之間的差異、可轉債對發行公司績效和股價的影響、盈余管理、資本成本、發行動機等方面都有所涉足。研究結果表明，大多數學者通過實證表明我國可轉換債券的市場價格被明顯低估，只有賴其男得到了相反的結論。他認為可轉債的理論價格比市場實際價格低；可轉換債券發行后，發行公司財務績效一般會下降；發行公司也會通過調高會計收益進行盈余管理。研究方法還存在不足：選擇的樣本大多以董事會公告的可轉換債券發行預案為研究樣本，部分研究以實際發行的可轉換債券為研究樣本。由于大多數預案最終并未通過股東大會或證監會的批準，造成研究樣本與市場實際發行樣本有較大的偏差。在公司績效和股價影響研究中，存在著選定的公告基準日差異很大的問題，造成研究結論相差較大。
　　
　　三、可轉換債券的條款設計研究
　　
　　國內對可轉換債券條款設計的研究還比較少，楊如彥等（2002）從實證定價的結果，結合了對轉債價值影響較大的股票波動率和票面利率考慮條款設計。王慧煜（2004）認為可轉換債券發行是否成功，關鍵在于可轉換債券發行條款的設計是否滿足投資者的需求。發行條款的設計主要包括票面利率、轉換價格、贖回條款的設計。王冬年（2006，2007）從控股股東角度出發考察在有控制權利益的情形下我國可轉換債券發行條款的設計，分析了可轉換債券的債券條款、轉股條款以及回售、贖回和轉股價格向下修正等5個主要條款，發現我國可轉換債券發行條款的設計本意是維護控股股東的利益，但損害了流通股股東的利益。
　　我國對可轉換債券條款的研究局限于一般性的描述分析和功能探討，系統的實證分析幾乎還沒有，從研究結果來看，我國可轉債條款設計比較雷同，各個公司沒有根據自己的特色設計出適合本公司特點的可轉債條款。其實可轉換債券的條款設計很靈活，能夠適應不同發行人的不同融資目的。伴隨著國際市場上可轉換債券創新品種的層出不窮，從可轉換債券的條款設計去考察融資選擇是一種現實的選擇。由于不同的發行人融資情況不相同和市場情況的變化莫測，因此理論上并不存在最優的條款設計方案。理論界只能根據一般的情況，對不同的條款分別給出一個相對合理的參考范圍。盡管這樣的研究才剛剛興起，但它極大地拓展了可轉換債券融資選擇研究的視角，并將對今后的研究思路產生重大影響。
　　
　　四、可轉換債券發行障礙分析
　　
　　謝美榮（2003年）從公司資本金制度、發行主體制度、監管體制三個方面進行闡述，指出我國現行制度的不足，并提出相關的建議。陳潔（2008）研究了影響我國上市公司可轉債融資的因素，包括公司治理和資本市場不完善、法定資本金制度的實行及信用評級制度不健全，并提出了相應的建議。馬曉軍（2003年）研究了我國企業債券市場發展中的瓶頸及對策。
　　就總體而言，我國有關可轉換債券的學術研究，主要著眼于定價理論研究和實證研究，對可轉債品種的創新，條款的設計及發行障礙的研究還欠缺。雖然目前對分離交易可轉債有所研究，但只是涉及，并未有深入的研究。目前我國可轉債發行規模較小，實證研究時選取的樣本有限，研究缺乏數據支撐，研究對實證結果的解釋不夠深入，有待加強。在我國資本市場還不很完善的時候，尤其是金融危機之后，我國證券市場動蕩不定，更需要我國學者繼續潛心研究可轉換債券理論與實務，以更好地發展我國的證券市場。●
　　
　　【參考文獻】
　　［1］ 蒙堅玲.多因素可轉換債券定價理論模型與數值模擬及實證研究［D］.華中科技大學博士論文，2008.
　　［2］ 李少華，畢玉升.股權分置改革預期下的可轉換債券定價問題［J］.同濟大學學報（自然科學版），2008（4）.
　　［3］ 鄭振龍，林海.中國可轉換債券定價研究［J］.廈門大學學報（哲學社會科學版），2004（2）.
　　［4］ 賴其男，姚長輝，王志誠.關于我國可轉換債券定價的實證研究［J］.金融研究，2005（9）.
　　［5］ 劉娥平.中國上市公司可轉換債券發行公告財富效應的實證研究［J］.金融研究，2005（7）.
　　［6］ 張雪芳.可轉換債券對公司市場價值的影響［D］.浙江大學博士學位論文，2007.
　　［7］ 王冬年.可轉換債券發行條款的設計：基于控制權利益［J］.云南財經大學學報，2006（8）.