上市公司管理者股權(quán)激勵文獻(xiàn)綜述

　　【摘要】 從2005年11月證監(jiān)會研究起草《上市公司股權(quán)激勵規(guī)范意見》（試行）開始，我國上市公司對于管理者的股權(quán)薪酬激勵得到了極大的發(fā)展。文章在此基礎(chǔ)上從代理成本以及信息不對稱的角度對國內(nèi)外上市公司管理者股權(quán)激勵偏好的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。
　　【關(guān)鍵詞】 上市公司；管理者股權(quán)激勵；偏好
　　
　　一、引言
　　
　　公司治理一直是各國學(xué)者研究的重點，而公司治理結(jié)構(gòu)當(dāng)中一個重要的而且經(jīng)常引起爭論的因素就是給予管理者報酬的薪酬合同。在西方發(fā)達(dá)國家，股權(quán)激勵是很多公司管理者薪酬的重要組成部分，在過去的幾十年當(dāng)中，股權(quán)激勵對于公司的管理者以及股票市場也產(chǎn)生了巨大了影響。從2005年11月證監(jiān)會研究起草《上市公司股權(quán)激勵規(guī)范意見》（試行）開始，我國上市公司對于管理者的股權(quán)薪酬激勵得到了極大的發(fā)展。隨著市場的發(fā)展與股權(quán)激勵制度的不斷完善，越來越多的企業(yè)傾向于對管理者進(jìn)行股權(quán)激勵。基于此，分析國內(nèi)外上市公司管理者股權(quán)激勵偏好的影響因素是非常必要的。本文主要從代理問題以及信息不對稱兩個角度分析上市公司對于管理者進(jìn)行股權(quán)激勵的偏好。
　　
　　二、從代理問題看上市公司的股權(quán)激勵
　　
　　代理問題的存在使公司治理問題的存在成為一種必然的現(xiàn)象，而有人認(rèn)為股權(quán)激勵能夠解決公司內(nèi)存在的代理成本與激勵問題，從而改善公司的治理結(jié)構(gòu)。
　　Morck、Shleifer和Vishny（1988）認(rèn)為CEO權(quán)益所有權(quán)和激勵的平均值“太低”，而Jensen和Murphy （1990）則認(rèn)為，如果股權(quán)比重過小，則CEO的股權(quán)激勵將會非常弱，不會產(chǎn)生實際意義上的激勵作用。
　　部分研究認(rèn)為，由于公司對于管理者的激勵程度過低，使公司有可能因此授予管理者股票期權(quán)，提高對于管理者的激勵，減少公司的代理成本，以增加公司的價值。Mehran（1995）、Tzioumis（2008）等作者的理論或者實證研究支持了這種觀點。
　　Mehran（1995）的研究結(jié)果表明，高管薪酬中以權(quán)益為基礎(chǔ)的比例與高管所持有的權(quán)益比例成反比，如果管理者擁有一小部分公司股份，且沒有大量的未行權(quán)股票期權(quán)或者其他以權(quán)益為基礎(chǔ)的薪酬計劃，則董事會更愿意使用以權(quán)益為基礎(chǔ)的薪酬。
　　Core和Qian（2000）認(rèn)為公司通過發(fā)現(xiàn)新投資機(jī)會，評估這些機(jī)會，實施項目最大化收益來進(jìn)行革新，一旦選擇了要實施的項目，公司通過對當(dāng)前業(yè)務(wù)的有效管理進(jìn)行生產(chǎn)，企業(yè)的管理者對于項目的選擇與生產(chǎn)負(fù)責(zé)。他們認(rèn)為過去的大多數(shù)代理理論文獻(xiàn)主要關(guān)注于激勵管理者增加企業(yè)平均價值的契約，除少數(shù)作者之外，沒有文獻(xiàn)關(guān)注風(fēng)險規(guī)避的管理者評價和選擇有風(fēng)險的項目。在他們構(gòu)建的模型當(dāng)中，項目的選擇和生產(chǎn)都是需要激勵的。項目選擇是公司CEO的主要責(zé)任之一，而生產(chǎn)則是通過公司的所有員工，員工對于項目選擇決策沒有影響。研究表明如果公司為了促使管理者選擇對于公司更為有利的投資，很有可能對于管理者進(jìn)行股權(quán)激勵。
　　Tzioumis（2008）認(rèn)為當(dāng)CEO持有企業(yè)的股票時，公司的代理成本會減少，并以1994—2004年美國進(jìn)行股權(quán)激勵的上市公司為樣本，分析了公司在CEO薪酬中引入股票期權(quán)的影響因素。研究結(jié)果與代理理論相一致，結(jié)果表明進(jìn)行股權(quán)激勵的可能與CEO的所有權(quán)成反比，與CEO的人員流動成正比。研究結(jié)果顯示，公司對于管理者進(jìn)行股權(quán)激勵是為了能夠更好地對管理者進(jìn)行激勵，減少代理成本。
　　
　　三、從信息不對稱角度看上市公司的股權(quán)激勵
　　
　　不對稱信息市場理論是一個極其重要的領(lǐng)域。不完全信息模型是經(jīng)濟(jì)分析當(dāng)中不可或缺的工具，并廣泛應(yīng)用于大量的課題研究之中。因此，本文也從不對稱信息的角度分析上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵的偏好。
　　有研究認(rèn)為，一些股票期權(quán)并不是因為激勵的原因而提供，盡管大部分公司稱它們?yōu)榧钣媱潱╕ermack，1995）。
　　Ittner、Lambert和Larcker（2003）認(rèn)為，從理論分析的角度看，如果目標(biāo)僅僅是吸引人才，薪酬的數(shù)量而不是形式應(yīng)該是重要的。由于信息的不對稱，公司對于合適員工的尋找是很困難的，而股權(quán)可以起到搜索與分類的作用，因為一些員工會發(fā)現(xiàn)以股權(quán)為基礎(chǔ)的契約比其他類型的契約更有吸引力。研究表明，企業(yè)使用期權(quán)方案吸引那些不是很厭惡風(fēng)險并且對于公司的未來有樂觀預(yù)期的員工（Oyer和Schaefer，2005），發(fā)行期權(quán)是最有效的吸引、挽留和激勵員工的方法（Hall和Murphy，2003）。Ittner、Lambert和Larcker（2003）的研究也支持了這種觀點。如，對于較少規(guī)避風(fēng)險的人來說，以股權(quán)為基礎(chǔ)的契約更有吸引力；對于那些高技術(shù)水平的人才來說，這類契約也更有吸引力。在技術(shù)對于公司股票影響最大的環(huán)境中這種分類作用最有利，如有大量無形資產(chǎn)以及有很大增長前景的公司（Core和Qian，2000）。
　　Ittner、Lambert和Larcker（2003）假設(shè)以權(quán)益為基礎(chǔ)的薪酬的激勵作用與股票期權(quán)授予的下列特征相關(guān)：股權(quán)的支付是股票價格的凸函數(shù)，員工必須在股權(quán)授權(quán)之前持有一定數(shù)量的股權(quán)，員工不能出售股權(quán)，并且在員工離職之后必須行權(quán)或者股權(quán)被沒收。他們認(rèn)為選擇與留住員工是公司使用期權(quán)的一個主要原因，股票期權(quán)是為了達(dá)到選擇、吸引和留住人才的目的，而不是激勵的目的；并且推測吸引和挽留的目標(biāo)對于新經(jīng)濟(jì)公司尤為重要。而且調(diào)查證據(jù)表明，“挽留”是股權(quán)激勵最重要的目標(biāo)，其次是事后的回報（根據(jù)過去的業(yè)績授予員工），再次是“吸引”。在其調(diào)查樣本當(dāng)中，沒有公司將“提供激勵”作為重要的目標(biāo)。
　　Prendergast（2000、2002）、Lazear（2004）、Oyer（2004）、Oyer和Schaefer（2005）、Nagaoka（2005）以及Tzioumis（2008）將上述兩種選擇問題進(jìn)行了綜合，并將之稱為選擇理論（selection theory）。該理論認(rèn)為激勵理論的解釋在理論上存在一些問題，而且與很多數(shù)據(jù)不符，因此需要考慮其他一些解釋，而選擇理論雖然并沒有受到重視，但是卻與很多事實相符。
　　選擇理論認(rèn)為股票期權(quán)是員工與企業(yè)之間信息不對稱環(huán)境下，一種選擇（selection）或者分類（sorting）的方法。根據(jù)Lazear（2004）、Prendergast（2000、2002）股票期權(quán)使管理者作為代表選擇或者施行獲利的項目，選擇理論認(rèn)為由于管理者和專家可能擁有外部投資者接觸不到的企業(yè)信息，為了使管理者能夠真實反映這些信息，所有者會希望管理者的薪酬能夠隨著企業(yè)的業(yè)績而變化。因此公司會在管理者薪酬中引入股票期權(quán)。而且選擇理論表明，當(dāng)信息越重要時，股價的波動性就越強(qiáng)，因為事前和事后的估價偏差或更大，如果股票價格波動性更強(qiáng)，則股票期權(quán)就越普遍。而收集信息在新企業(yè)當(dāng)中更為重要。在新企業(yè)當(dāng)中，不對稱信息更為重要，這些企業(yè)當(dāng)中創(chuàng)立者比投資者擁有更多信息，因此選擇理論在小型企業(yè)和剛成立的企業(yè)中尤為明顯。
　　除了激勵管理者進(jìn)行對于企業(yè)有利的選擇之外，股票期權(quán)可以作為吸引、分類和挽留機(jī)制。選擇理論認(rèn)為，股票期權(quán)也能夠幫助企業(yè)吸引對于項目能夠進(jìn)行有效選擇和投資的管理者和員工。根據(jù)Oyer（2004）以及Oyer和Schaefer（2005）的研究，通過使薪酬隨著市場條件變化，股票期權(quán)使企業(yè)能夠選擇樂觀的員工并且留住他們，因為股票期權(quán)能夠吸引特定的員工，特別是那些風(fēng)險規(guī)避不是很嚴(yán)重，而且更愿意努力的員工，使這些員工有更愿意留在企業(yè)持有股票，而不是離開企業(yè)。此外，使用股票期權(quán)的企業(yè)向外部投資者傳遞一種信號，即他們能夠進(jìn)行有效的投資，使他們與其他未進(jìn)行股權(quán)激勵的公司相區(qū)分。
　　
　　因此，選擇理論認(rèn)為，股票期權(quán)能夠使管理者選擇能夠使企業(yè)獲利的項目；吸引管理者和員工；使投資者區(qū)分好未來業(yè)績好與不好的企業(yè)，這也是公司愿意對于管理者使用股票期權(quán)計劃的原因。而如果公司有很多的投資機(jī)會，管理者有關(guān)于項目選擇的大量信息，則公司更有可能使用股票期權(quán)。
　　
　　四、小結(jié)
　　
　　盡管理論上對于上市公司股權(quán)激勵決策的影響因素提供了各種解釋，但是實證上并沒有得出一致的結(jié)論。如：
　　Yermack（1995）研究了1984—1991年792家大型企業(yè)管理者股權(quán)激勵決策的影響因素，實證分析檢驗了激勵理論以及公司的流動性、稅收、盈余管理等理論，但是結(jié)果表明激勵理論不具有解釋力。
　　在1997年，日本商法進(jìn)行了修訂，允許公司給予管理者股票期權(quán)，Kato等（2005）根據(jù)日本商法的變化，以1997年—2001年日本350家進(jìn)行股權(quán)激勵的公司為樣本，研究了對于高管以及員工進(jìn)行股權(quán)激勵公司的影響因素，實證結(jié)果表明日本企業(yè)使用股票期權(quán)是為了更好地調(diào)整管理者利益與公司利益的關(guān)系，更好地對管理者進(jìn)行激勵。
　　Oyer（2004）以及Oyer和Schaefer（2005）發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)以廣大員工為激勵對象的股權(quán)激勵計劃一般不是為了對非高管員工進(jìn)行激勵，而更多的是為了起到吸引和挽留員工的目的（Core和Guay，2001），研究結(jié)果不支持激勵假設(shè)，而支持選擇理論。
　　Tzioumis（2008）對于1994—2004年美國公司高管股權(quán)激勵的決定因素進(jìn)行了研究，實證結(jié)果證實了高管薪酬結(jié)構(gòu)的激勵作用與選擇作用。
　　這些對于公司股權(quán)激勵偏好的研究都是基于國外公司的樣本，而我國有獨特的制度與法律背景，這些根據(jù)國外公司研究得出的結(jié)論是否適合我國的上市公司還未可知，因此在實證的基礎(chǔ)上分析我國上市公司股權(quán)激勵偏好的影響因素是非常有必要的。●
　　
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