上市公司管理者股權激勵文獻綜述

　　【摘要】 從2005年11月證監會研究起草《上市公司股權激勵規范意見》（試行）開始，我國上市公司對于管理者的股權薪酬激勵得到了極大的發展。文章在此基礎上從代理成本以及信息不對稱的角度對國內外上市公司管理者股權激勵偏好的相關文獻進行了綜述。
　　【關鍵詞】 上市公司；管理者股權激勵；偏好
　　
　　一、引言
　　
　　公司治理一直是各國學者研究的重點，而公司治理結構當中一個重要的而且經常引起爭論的因素就是給予管理者報酬的薪酬合同。在西方發達國家，股權激勵是很多公司管理者薪酬的重要組成部分，在過去的幾十年當中，股權激勵對于公司的管理者以及股票市場也產生了巨大了影響。從2005年11月證監會研究起草《上市公司股權激勵規范意見》（試行）開始，我國上市公司對于管理者的股權薪酬激勵得到了極大的發展。隨著市場的發展與股權激勵制度的不斷完善，越來越多的企業傾向于對管理者進行股權激勵。基于此，分析國內外上市公司管理者股權激勵偏好的影響因素是非常必要的。本文主要從代理問題以及信息不對稱兩個角度分析上市公司對于管理者進行股權激勵的偏好。
　　
　　二、從代理問題看上市公司的股權激勵
　　
　　代理問題的存在使公司治理問題的存在成為一種必然的現象，而有人認為股權激勵能夠解決公司內存在的代理成本與激勵問題，從而改善公司的治理結構。
　　Morck、Shleifer和Vishny（1988）認為CEO權益所有權和激勵的平均值“太低”，而Jensen和Murphy （1990）則認為，如果股權比重過小，則CEO的股權激勵將會非常弱，不會產生實際意義上的激勵作用。
　　部分研究認為，由于公司對于管理者的激勵程度過低，使公司有可能因此授予管理者股票期權，提高對于管理者的激勵，減少公司的代理成本，以增加公司的價值。Mehran（1995）、Tzioumis（2008）等作者的理論或者實證研究支持了這種觀點。
　　Mehran（1995）的研究結果表明，高管薪酬中以權益為基礎的比例與高管所持有的權益比例成反比，如果管理者擁有一小部分公司股份，且沒有大量的未行權股票期權或者其他以權益為基礎的薪酬計劃，則董事會更愿意使用以權益為基礎的薪酬。
　　Core和Qian（2000）認為公司通過發現新投資機會，評估這些機會，實施項目最大化收益來進行革新，一旦選擇了要實施的項目，公司通過對當前業務的有效管理進行生產，企業的管理者對于項目的選擇與生產負責。他們認為過去的大多數代理理論文獻主要關注于激勵管理者增加企業平均價值的契約，除少數作者之外，沒有文獻關注風險規避的管理者評價和選擇有風險的項目。在他們構建的模型當中，項目的選擇和生產都是需要激勵的。項目選擇是公司CEO的主要責任之一，而生產則是通過公司的所有員工，員工對于項目選擇決策沒有影響。研究表明如果公司為了促使管理者選擇對于公司更為有利的投資，很有可能對于管理者進行股權激勵。
　　Tzioumis（2008）認為當CEO持有企業的股票時，公司的代理成本會減少，并以1994—2004年美國進行股權激勵的上市公司為樣本，分析了公司在CEO薪酬中引入股票期權的影響因素。研究結果與代理理論相一致，結果表明進行股權激勵的可能與CEO的所有權成反比，與CEO的人員流動成正比。研究結果顯示，公司對于管理者進行股權激勵是為了能夠更好地對管理者進行激勵，減少代理成本。
　　
　　三、從信息不對稱角度看上市公司的股權激勵
　　
　　不對稱信息市場理論是一個極其重要的領域。不完全信息模型是經濟分析當中不可或缺的工具，并廣泛應用于大量的課題研究之中。因此，本文也從不對稱信息的角度分析上市公司進行股權激勵的偏好。
　　有研究認為，一些股票期權并不是因為激勵的原因而提供，盡管大部分公司稱它們為激勵計劃（Yermack，1995）。
　　Ittner、Lambert和Larcker（2003）認為，從理論分析的角度看，如果目標僅僅是吸引人才，薪酬的數量而不是形式應該是重要的。由于信息的不對稱，公司對于合適員工的尋找是很困難的，而股權可以起到搜索與分類的作用，因為一些員工會發現以股權為基礎的契約比其他類型的契約更有吸引力。研究表明，企業使用期權方案吸引那些不是很厭惡風險并且對于公司的未來有樂觀預期的員工（Oyer和Schaefer，2005），發行期權是最有效的吸引、挽留和激勵員工的方法（Hall和Murphy，2003）。Ittner、Lambert和Larcker（2003）的研究也支持了這種觀點。如，對于較少規避風險的人來說，以股權為基礎的契約更有吸引力；對于那些高技術水平的人才來說，這類契約也更有吸引力。在技術對于公司股票影響最大的環境中這種分類作用最有利，如有大量無形資產以及有很大增長前景的公司（Core和Qian，2000）。
　　Ittner、Lambert和Larcker（2003）假設以權益為基礎的薪酬的激勵作用與股票期權授予的下列特征相關：股權的支付是股票價格的凸函數，員工必須在股權授權之前持有一定數量的股權，員工不能出售股權，并且在員工離職之后必須行權或者股權被沒收。他們認為選擇與留住員工是公司使用期權的一個主要原因，股票期權是為了達到選擇、吸引和留住人才的目的，而不是激勵的目的；并且推測吸引和挽留的目標對于新經濟公司尤為重要。而且調查證據表明，“挽留”是股權激勵最重要的目標，其次是事后的回報（根據過去的業績授予員工），再次是“吸引”。在其調查樣本當中，沒有公司將“提供激勵”作為重要的目標。
　　Prendergast（2000、2002）、Lazear（2004）、Oyer（2004）、Oyer和Schaefer（2005）、Nagaoka（2005）以及Tzioumis（2008）將上述兩種選擇問題進行了綜合，并將之稱為選擇理論（selection theory）。該理論認為激勵理論的解釋在理論上存在一些問題，而且與很多數據不符，因此需要考慮其他一些解釋，而選擇理論雖然并沒有受到重視，但是卻與很多事實相符。
　　選擇理論認為股票期權是員工與企業之間信息不對稱環境下，一種選擇（selection）或者分類（sorting）的方法。根據Lazear（2004）、Prendergast（2000、2002）股票期權使管理者作為代表選擇或者施行獲利的項目，選擇理論認為由于管理者和專家可能擁有外部投資者接觸不到的企業信息，為了使管理者能夠真實反映這些信息，所有者會希望管理者的薪酬能夠隨著企業的業績而變化。因此公司會在管理者薪酬中引入股票期權。而且選擇理論表明，當信息越重要時，股價的波動性就越強，因為事前和事后的估價偏差或更大，如果股票價格波動性更強，則股票期權就越普遍。而收集信息在新企業當中更為重要。在新企業當中，不對稱信息更為重要，這些企業當中創立者比投資者擁有更多信息，因此選擇理論在小型企業和剛成立的企業中尤為明顯。
　　除了激勵管理者進行對于企業有利的選擇之外，股票期權可以作為吸引、分類和挽留機制。選擇理論認為，股票期權也能夠幫助企業吸引對于項目能夠進行有效選擇和投資的管理者和員工。根據Oyer（2004）以及Oyer和Schaefer（2005）的研究，通過使薪酬隨著市場條件變化，股票期權使企業能夠選擇樂觀的員工并且留住他們，因為股票期權能夠吸引特定的員工，特別是那些風險規避不是很嚴重，而且更愿意努力的員工，使這些員工有更愿意留在企業持有股票，而不是離開企業。此外，使用股票期權的企業向外部投資者傳遞一種信號，即他們能夠進行有效的投資，使他們與其他未進行股權激勵的公司相區分。
　　
　　因此，選擇理論認為，股票期權能夠使管理者選擇能夠使企業獲利的項目；吸引管理者和員工；使投資者區分好未來業績好與不好的企業，這也是公司愿意對于管理者使用股票期權計劃的原因。而如果公司有很多的投資機會，管理者有關于項目選擇的大量信息，則公司更有可能使用股票期權。
　　
　　四、小結
　　
　　盡管理論上對于上市公司股權激勵決策的影響因素提供了各種解釋，但是實證上并沒有得出一致的結論。如：
　　Yermack（1995）研究了1984—1991年792家大型企業管理者股權激勵決策的影響因素，實證分析檢驗了激勵理論以及公司的流動性、稅收、盈余管理等理論，但是結果表明激勵理論不具有解釋力。
　　在1997年，日本商法進行了修訂，允許公司給予管理者股票期權，Kato等（2005）根據日本商法的變化，以1997年—2001年日本350家進行股權激勵的公司為樣本，研究了對于高管以及員工進行股權激勵公司的影響因素，實證結果表明日本企業使用股票期權是為了更好地調整管理者利益與公司利益的關系，更好地對管理者進行激勵。
　　Oyer（2004）以及Oyer和Schaefer（2005）發現，美國企業以廣大員工為激勵對象的股權激勵計劃一般不是為了對非高管員工進行激勵，而更多的是為了起到吸引和挽留員工的目的（Core和Guay，2001），研究結果不支持激勵假設，而支持選擇理論。
　　Tzioumis（2008）對于1994—2004年美國公司高管股權激勵的決定因素進行了研究，實證結果證實了高管薪酬結構的激勵作用與選擇作用。
　　這些對于公司股權激勵偏好的研究都是基于國外公司的樣本，而我國有獨特的制度與法律背景，這些根據國外公司研究得出的結論是否適合我國的上市公司還未可知，因此在實證的基礎上分析我國上市公司股權激勵偏好的影響因素是非常有必要的。●
　　
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