權(quán)益資本成本與企業(yè)過度投資關(guān)系的實證研究

　　【摘要】 文章利用我國上市公司數(shù)據(jù)，結(jié)合我國實施新的會計準(zhǔn)則之前和之后的市場效率變化，驗證企業(yè)的過度投資行為能否被投資者識別并通過市場反映出來。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在考慮了市場環(huán)境變化因素后，權(quán)益資本成本與過度投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。
　　【關(guān)鍵詞】 權(quán)益資本成本；過度投資；資本市場
　　
　　一、引言
　　
　　近年來，由于我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，加上我國實行積極的財政政策，種種因素使得中國資本市場似乎陷入到一股投資熱潮中，作為我國經(jīng)濟發(fā)展主力軍的上市公司在其中發(fā)揮了重要作用。我國上市公司的這些投資是否一定都是有效投資，是否存在過度投資呢？如果存在過度投資，那么，企業(yè)的過度投資是否可以采用有關(guān)方法予以量化而不僅僅是表面上的泛泛之談？權(quán)益資本成本是否與投資過度存在某種內(nèi)在聯(lián)系，能否通過觀察權(quán)益資本成本來了解企業(yè)的投資行為，從而通過市場上投資者的投資行為來抑制企業(yè)的過度投資行為？對以上問題的分析和討論構(gòu)成了本文的研究主題。
　　
　　二、文獻綜述
　　
　　（一）國外文獻
　　Jensen和Meckling（1976）在研究中指出，股東和債權(quán)人代理問題的存在將會導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)過度投資問題。他們認為，當(dāng)企業(yè)發(fā)行風(fēng)險負債時，因股東只承擔(dān)有限責(zé)任，債權(quán)人只享有債務(wù)契約里提前約定好的固定收益，股東往往偏好高風(fēng)險的投資項目，因為如果投資成功的話，獲得的大部分收益則全歸股東所有；如果投資失敗，股東僅以投資額為限承擔(dān)有限損失，債權(quán)人則承擔(dān)大部分成本。這種股東和債權(quán)人之間收益與風(fēng)險的不對稱性使得股東有動機歪曲投資決策，進而產(chǎn)生過度投資問題。Jensen（1986）認為，當(dāng)經(jīng)理人擁有超過公司所有盈利投資項目所需的資金時，經(jīng)理人可能使用這部分自由現(xiàn)金流來進行符合其最大利益的凈現(xiàn)值為負的項目，因為他們能從控制更多資產(chǎn)中獲得私人利益。企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，過度投資問題越嚴(yán)重。Myers和 Majluf（1984）認為，在企業(yè)外部投資者和內(nèi)部管理者之間存在著信息不對稱的狀況時，企業(yè)為實施投資項目所發(fā)行的融資證券有可能在資本市場上被投資者高估或低估，企業(yè)融資證券的高估或低估會導(dǎo)致企業(yè)投資決策中的過度投資或投資不足行為的發(fā)生。
　　（二）國內(nèi)文獻
　　袁國良（1999）認為股權(quán)融資成本的“軟約束”使上市公司的融資成本很低，因而對投資項目評價時，折現(xiàn)率的要求也很低，企業(yè)有無限動力通過股權(quán)融資進行大規(guī)模的過度投資行為。潘敏和金巖（2003）建立了企業(yè)股權(quán)融資投資決策模型，分析了我國上市企業(yè)股權(quán)融資偏好下過度投資的形成機制。分析結(jié)果表明，我國上市企業(yè)股權(quán)融資下過度投資發(fā)生的可能性比較大。盛明泉和李昊（2010）發(fā)現(xiàn)預(yù)算軟約束將會導(dǎo)致上市公司存在過度投資現(xiàn)象，上市公司股權(quán)再融資偏好與過度投資正相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者大都是從企業(yè)股權(quán)融資成本的角度分析權(quán)益資本成本對過度投資行為的影響，很少從市場的角度來分析權(quán)益資本成本與企業(yè)過度投資行為的關(guān)系。
　　
　　三、研究設(shè)計
　　
　　（一）研究假設(shè)
　　從投資者的角度來看，權(quán)益資本成本就是投資者對企業(yè)進行投資所要求的必要報酬率。企業(yè)的過度投資會導(dǎo)致企業(yè)資金配置效率低下，影響企業(yè)的長遠發(fā)展，損害企業(yè)價值。而投資者對企業(yè)價值十分關(guān)注，對于存在過度投資行為的企業(yè)，投資者會降低對企業(yè)價值的預(yù)期，要求較高的投資報酬率。因此，企業(yè)的過度投資行為最終就會反映在投資者對其要求較高的權(quán)益資本成本中。我國2007年開始實施的新企業(yè)會計準(zhǔn)則以提供決策有用的會計信息為目標(biāo)，這對于提高企業(yè)會計信息質(zhì)量及其透明度，減少信息不對稱，進而提高市場效率起到十分積極的作用（孫錚，2006）。上市公司披露的信息是投資者對其進行價值判斷的主要依據(jù)，在有效率的市場情況下，投資者可以獲得能夠更加反映出企業(yè)真實價值的信息。對存在過度投資行為的企業(yè)，投資者能更有效地將其識別出來，對它們要求更高的權(quán)益資本成本，提高這些企業(yè)的股權(quán)融資成本。由此，提出本文的假設(shè)：
　　假設(shè)：過度投資與權(quán)益資本成本正相關(guān)，在市場更加有效率的情況下，權(quán)益資本成本與過度投資的正相關(guān)關(guān)系會更加顯著。
　　（二）樣本與數(shù)據(jù)來源
　　本文選取滬深兩市A股上市公司2003年至2009年的數(shù)據(jù)進行分析，數(shù)據(jù)均來自于清華金融巨靈數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，剔除了ST和PT公司、金融保險業(yè)的公司、少數(shù)資產(chǎn)負債率大于100%的公司或者資產(chǎn)負債率小于1%的公司、少數(shù)投資為負數(shù)的公司、財務(wù)會計數(shù)據(jù)或指標(biāo)缺失的公司。最終獲得5 308個樣本。
　　（三）過度投資的衡量
　　過度投資就是把資金投入到凈現(xiàn)值為負的項目中，本文采用Richardson（2006）的方法對其進行衡量。將企業(yè)的總投資分為兩部分：維持性投資（Ima int enance）和新增投資（Ineb6dc5b58ca8d5b7f9ece6cc9dee2dcacw）。折舊與攤銷是用于維持廠房、機器設(shè)備和其他運營資產(chǎn)所必須耗費的支出，因此筆者認為折舊與攤銷是對維持性投資的合理估計。新增投資又可以分為兩部分：預(yù)期投資于凈現(xiàn)值為正的項目投資即適度投資（I*new）和非效率投資或非預(yù)期投資（Iεnew）。非效率投資可能是正的，也可能是負的。負的代表投資不足，正的代表投資過度。企業(yè)總投資的分解用下面的公式表示：
　　Itotal=Ima int enance+Inew（1）
　　其中，Inew，t=I*new，t+Iεnew，t （2）
　　選擇現(xiàn)金流量表中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金作為企業(yè)本年度新增投資，即Inew，除以上一期的銷售收入以消除規(guī)模影響。利用實際投資Inew對適度投資I*new的偏離程度來表示過度投資Iεnew。
　　（四）模型構(gòu)建與變量定義
　　在考慮了成長機會、融資約束等影響企業(yè)投資支出的因素后，建立以下預(yù)期投資模型：
　　Inew，t=α+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1 +β5Sizet-1+β6Inew，t-1+∑Year+εt（模型1）
　　預(yù)期適度投資水平就是模型的擬合值，非效率投資量就是模型的殘差項，大于零的殘差值表示的就是過度投資的量。其中，Growth是企業(yè)的成長機會，用主營業(yè)務(wù)增長率表示；Lev是企業(yè)的資產(chǎn)負債率；Cash是企業(yè)的現(xiàn)金持有量，用貨幣資金和短期投資的自然對數(shù)表示；Age是企業(yè)的成立年數(shù)，用企業(yè)年齡的自然對數(shù)表示；Size是企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示； Inew，t-1是企業(yè)滯后一期的新增投資支出除以前年的銷售收入以消除規(guī)模影響；Year是年度虛擬變量。
　　為了對本文假設(shè)進行驗證，建立以下模型：
　　RW，t=α+β1Iover，t+β2ROAt+β3Betat+β4Levt+β5Sizet+εt（模型2.1）
　　RW，t=α+β1Iover，t+β2ROAt+β3Betat+β4Levt+β5Sizet+β6ME+εt（模型2.2）
　　
　　其中，Rw，表示權(quán)益資本成本，使用市盈率的倒數(shù)表示；Iover是企業(yè)的過度投資支出，根據(jù)模型1計算得出；ROA是企業(yè)的年末總資產(chǎn)回報率；Beta是企業(yè)的貝塔系數(shù)；Lev是企業(yè)的資產(chǎn)負債率； Size是企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；ME是市場環(huán)境變化虛擬變量，2003年至2005年設(shè)置為0，2007年至2009年設(shè)置為1。
　　
　　四、實證結(jié)果分析
　　
　　（一）過度投資的估計
　　表1列出了預(yù)期企業(yè)投資支出水平的回歸結(jié)果。筆者發(fā)現(xiàn)對新增投資支出影響最大的是滯后一期的新增投資支出，它對當(dāng)期的新增投資支出的影響在1%的水平下顯著正相關(guān)。這可能是因為企業(yè)投資決策存在慣性，如果企業(yè)在上年擴大新增投資規(guī)模，今年也很有可能繼續(xù)擴大新增投資規(guī)模。現(xiàn)金持有量對新增投資支出影響也較為明顯，在5%的水平下顯著，現(xiàn)金持有量每增加1%，企業(yè)的新增投資支出將增加0.079%，這說明在當(dāng)企業(yè)持有較多現(xiàn)金時，更容易發(fā)生過度投資行為。公司的年齡與企業(yè)新增投資支出是一種顯著的正相關(guān)關(guān)系。公司年齡越長，積累的留存收益就可能會越多，也就越容易發(fā)生過度投資行為。公司規(guī)模與新增投資支出在10%的水平下顯著負相關(guān)。經(jīng)理人具有建立企業(yè)帝國的愿望，所以對于那些企業(yè)規(guī)模偏小的公司，為了擴大企業(yè)規(guī)模，經(jīng)理人傾向于把企業(yè)資金投入到更多的項目中去，這可能引發(fā)過度投資行為。企業(yè)的成長機會在10%的水平下對企業(yè)新增投資支出影響顯著，成長機會每增加1%，企業(yè)新增投資支出就會增加0.043%。資產(chǎn)負債率對企業(yè)新增投資支出呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是說，負債對我國上市公司投資支出并沒有產(chǎn)生制約作用。這可能與我國資本市場結(jié)構(gòu)和相關(guān)法律制度的不完善，市場經(jīng)濟尚不成熟有關(guān)。最終在所有有效樣本中發(fā)現(xiàn)有846個樣本發(fā)生了過度投資行為。
　　（二）過度投資樣本的描述性統(tǒng)計
　　表2是從所有樣本中抽取的存在過度投資的樣本，并對這些樣本的過度投資、權(quán)益資本成本和其他權(quán)益資本成本影響因素的描述性統(tǒng)計。筆者發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的權(quán)益資本成本的均值為0.03，標(biāo)準(zhǔn)差為0.03，不同公司之間權(quán)益資本成本差別比較大。
　　（三）企業(yè)過度投資與權(quán)益資本成本回歸結(jié)果分析
　　表3反映的是模型2.1和模型2.2的回歸結(jié)果。在未考慮市場環(huán)境變化因素的情況下，過度投資與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，但是并不顯著。而在考慮了市場環(huán)境變化的因素后，過度投資與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系在10%的水平下顯著。也就是說，實施新的企業(yè)會計準(zhǔn)則使資本市場效率有所改善后，過度投資與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系更加顯著了，這與本文的假設(shè)相符。市場環(huán)境變化的系數(shù)估計值為0.012，T值為6.718，市場環(huán)境變化與權(quán)益資本成本在1%的水平下顯著正相關(guān)。也就是說，實施新企業(yè)會計準(zhǔn)則之后的過度投資企業(yè)的權(quán)益資本成本都隨之提高了。同時在考慮市場環(huán)境變化因素后，方程的擬合優(yōu)度從32.3%上升到了35.8%，方程的解釋能力增強。這說明改善資本市場效率確實能對投資者識別過度投資進而提高權(quán)益資本成本產(chǎn)生積極影響。
　　
　　五、結(jié)論與建議
　　
　　從以上分析結(jié)果可以看出：權(quán)益資本成本與過度投資呈正相關(guān)關(guān)系，在市場效率有所改善的情況下，過度投資與權(quán)益資本成本的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。也就是說，在新的企業(yè)會計準(zhǔn)則改善了資本市場效率后，投資者能根據(jù)上市公司披露的信息更有效地識別出存在過度投資行為的企業(yè)，進而提高這些企業(yè)的權(quán)益資本成本。基于以上研究，為了改善我國上市公司的投資行為，筆者從市場的角度提出以下建議：第一，完善企業(yè)會計準(zhǔn)則的應(yīng)用指導(dǎo)，強化會計準(zhǔn)則的執(zhí)行機制；第二，加強和完善企業(yè)信息披露機制，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量；第三，完善資本市場建設(shè)，提高資本市場效率；第四，提高投資者素質(zhì)，大力培育機構(gòu)投資者。●
　　
　　【參考文獻】
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　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文