我國創(chuàng)業(yè)板市場“三高”問題研究

　　摘要：當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募資金的“三高”現(xiàn)象較為嚴(yán)重，由此滋生諸多問題，損害了投資者的利益，其原因主要在于發(fā)行制度、監(jiān)管制度或退市制度不合理和不完善。解決“三高”問題對于我國創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展至關(guān)重要，應(yīng)從完善制度入手，通過改革新股發(fā)行制度、完善各項(xiàng)監(jiān)管制度和制定嚴(yán)格和可操作的退市制度，從根源上杜絕“三高”現(xiàn)象的發(fā)生。
　　關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；“三高”問題
　　中圖分類號：F832.5
　　
　　自2009年10月推出以來，在“兩高六新”理念的指引下，創(chuàng)業(yè)板市場快速擴(kuò)容。截至2011年8月19日，共有256家上市公司，分布于16個(gè)行業(yè)，總市值超過8100億元。然而，由于設(shè)立時(shí)間較短、相關(guān)制度規(guī)則尚不健全，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場暴露出一些問題，其中高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募資金的“三高”現(xiàn)象飽受質(zhì)疑。
　　一、創(chuàng)業(yè)板市場“三高”問題概況
　　因發(fā)行制度的缺陷，以及公眾對創(chuàng)業(yè)板上市公司高成長、高回報(bào)的非理性預(yù)期，致使創(chuàng)業(yè)板市場的股票發(fā)行價(jià)格普遍較高。截至目前，創(chuàng)業(yè)板市場256家上市公司的平均發(fā)行價(jià)是32.63元，其中湯臣倍健的發(fā)行價(jià)最高，為110元，而同期中小板市場和上海主板市場的平均發(fā)行價(jià)僅為28.06元和16.52元。
　　在缺乏整體業(yè)績支撐的情況下，發(fā)行價(jià)越定越高致使破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)隨之而來。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2011年8月19日，今年創(chuàng)業(yè)板共發(fā)行股票93只，其中21只上市首日便出現(xiàn)破發(fā)，占比達(dá)21.7%。然而，在28家好中選優(yōu)的首批創(chuàng)業(yè)板股票中，目前已有17只處于破發(fā)狀態(tài)。
　　高發(fā)行市盈率是當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板“三高”問題的另一個(gè)方面。目前創(chuàng)業(yè)板市場256家上市公司的平均發(fā)行市盈率為63.54倍，其中發(fā)行市盈率最高的新研股份為150.82倍，同期中小板平均發(fā)行市盈率為41.99倍，全部A股平均發(fā)行市盈率為21.94倍，而成熟資本市場國家的平均發(fā)行市盈率僅為15倍左右。特別的是，發(fā)行市盈率最高的十家創(chuàng)業(yè)板公司的平均值竟高達(dá)127.27倍。
　　發(fā)行價(jià)格及發(fā)行市盈率過高致使創(chuàng)業(yè)板公司存在嚴(yán)重的超募現(xiàn)象。截至2011年8月19日，創(chuàng)業(yè)板市場上256家上市公司首發(fā)預(yù)計(jì)募集資金總額約621.9億元，實(shí)際募資總額1794.6億元，超募比例約為2.9倍，平均每家公司超募4.6億元之多。超募率最高的國民技術(shù)，預(yù)計(jì)募集3.4億元，實(shí)際募集23.8億元，超募率達(dá)608%。
　　雖然超募資金能夠?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展提供充足的資金保障，但超募資金過多也并非一件好事，其負(fù)面影響不容忽視。一方面，由于缺乏合適的投資項(xiàng)目，巨額的超募資金被閑置或?yàn)E用，造成社會資源的極大浪費(fèi)。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板信息披露規(guī)定，上市公司最晚應(yīng)于募集資金到賬后的6個(gè)月內(nèi)，妥善安排超募資金的使用計(jì)劃，但在實(shí)施過程中，市場環(huán)境變化或規(guī)劃周期因素，造成了許多公司將募集資金大量閑置，大大降低了社會資源的配置效率以及股東的資本收益。甚至很多企業(yè)將超募資金通過各種手段變相用于購買地產(chǎn)和PE投資。例如，神州泰岳公司使用全部超募資金購置寫字樓，而經(jīng)緯建材也使用部分超募資金建設(shè)辦公及配套設(shè)施。另一方面，巨額的超募資金掩蓋了企業(yè)發(fā)展中存在的很多問題，很多財(cái)務(wù)指標(biāo)失真，不利于監(jiān)管者的監(jiān)管，例如很多企業(yè)將超募資金用于歸還銀行貸款、永久性彌補(bǔ)流動資金。
　　創(chuàng)業(yè)板的“三高”現(xiàn)象，尤其是發(fā)行市盈率過高使一些公司的估值已經(jīng)透支了未來數(shù)年的樂觀性成長估計(jì)。陸續(xù)發(fā)布的半年報(bào)顯示，創(chuàng)業(yè)板公司的上市業(yè)績和預(yù)期增長速度與上市之初相比下降幅度過大，業(yè)績變臉過快，呈現(xiàn)出成長性不足的特征。
　　截至2011年8月19日，共有169家創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)布了2011年上半年業(yè)績報(bào)告，平均主營業(yè)收入增長率為36.4%，同期中小板市場的平均主營業(yè)務(wù)增長率為32.0%，整個(gè)A股市場的主營業(yè)務(wù)增長率為156.2%。創(chuàng)業(yè)板市場上市公司主營業(yè)務(wù)收入增長率最高的為中能電氣，其上半年主營業(yè)務(wù)收入增長率為144.7%；中小板市場主營業(yè)務(wù)收入增長率最高的紫鑫藥業(yè)，其主營業(yè)務(wù)增長率為225.99%；整個(gè)A股市場主營業(yè)務(wù)增長率最高的上市公司為國興地產(chǎn)，其上半年主營業(yè)務(wù)收入增長率為109442.86%。創(chuàng)業(yè)板共有10家上市公司的主營業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)下降，其中安居寶下降幅度最大，其公布的半年報(bào)顯示，上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.9億元，同比下降20.31%。
　　數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司平均凈利潤增長率為29.5%，同期中小板市場及其整個(gè)A股市場的平均凈利潤增長率分別為：64.9%、285.8%。凈利潤增長率最高的為華平股份，其凈利潤增長率為287.9%；而同期中小板市場凈利潤增長率最高的冠福家用，其凈利潤增長率為6517.39%；整個(gè)A股市場凈利潤增長率最高的上市公司為西安旅游，其凈利潤增長率分別為110546.47%。共有19家創(chuàng)業(yè)板上市公司的凈利潤出現(xiàn)下降，下降幅度最大的當(dāng)升科技，為83.71%，而這33家上市公司平均下降幅度為28.2%。
　　就凈資產(chǎn)收益率而言，創(chuàng)業(yè)板上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為5.22%，而同期中小板和整個(gè)A股市場的凈資產(chǎn)收益率分別為5.42%和5.03%。
　　創(chuàng)業(yè)板上市公司平均每股收益為0.3元，同期中小板和整個(gè)A股市場的平均每股收益分別為0.28元和0.25元。
　　創(chuàng)業(yè)板上市公司平均每股凈資產(chǎn)為7.35元，而同期中小板和整個(gè)A股市場的平均每股凈資產(chǎn)分別為5.62元和4.58元。
　　2011年8月19日，創(chuàng)業(yè)板市場平均市盈率為46倍，而同期中小板和整個(gè)A股市場的平均市盈率分別為35.23倍和16.89倍；創(chuàng)業(yè)板平均市凈率為3.9倍，同期中小板和整個(gè)A股市場的平均市凈率分別為4.11倍和2.46倍。
　　除每股凈資產(chǎn)因受到資產(chǎn)評估的影響可比性較差外，各項(xiàng)指標(biāo)均顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司上半年業(yè)績并沒有體現(xiàn)出高成長性的特點(diǎn)，甚至很多指標(biāo)遠(yuǎn)低于同期中小板市場和整個(gè)A股市場。
　　“三高”現(xiàn)象使得創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)富效應(yīng)被無限地放大，大股東成為企業(yè)上市的最大受益人。截至2011年8月19日，256家創(chuàng)業(yè)板上市公司的前十大股東名單中，有1432 位自然人，以2011年8月19日收盤價(jià)計(jì)算，至少有近600位已達(dá)到上億元身家。在巨額財(cái)富面前，一些創(chuàng)業(yè)者失去了創(chuàng)業(yè)的理想，紛紛減持套現(xiàn)。以華誼兄弟為例，2011年5月6日，董事虞鋒本人通過大宗交易減持445.86萬股，虞鋒之母王育蓮減持360萬股，馬云減持1109.16萬股，3人的套現(xiàn)金額合計(jì)超過3億元。而事實(shí)上，加上2011年1月減持的73.6萬股，虞鋒及其母累計(jì)減持華誼兄弟股份多達(dá)879萬股。另外，從華誼兄弟上市至今，馬云本人共有兩次大筆減持，第一次在2010年11月26日，減持300萬股，套現(xiàn)超過9000萬元；另一次便是2011年5月6日，套現(xiàn)1.77億元，兩次合計(jì)逾2.6億元。創(chuàng)業(yè)精神的缺失使得高管自公司上市開始就設(shè)法盡快實(shí)現(xiàn)個(gè)人收益最大化，為此不惜紛紛辭職以規(guī)避相關(guān)法律約束來加快套現(xiàn)進(jìn)程。2010年1月18日，同花順公司董秘方超和監(jiān)事易曉梅在公司上市還不足1個(gè)月時(shí)就辭職。2010年9月10日，朗科科技創(chuàng)始人鄧國順宣布辭職，成為創(chuàng)業(yè)板上市公司中首位上市不足1年就離職的總經(jīng)理。
　　“三高”現(xiàn)象還滋生了權(quán)力尋租、PE腐敗以及券商以“保薦+直投”方式突擊入股等現(xiàn)象。這些急功近利的現(xiàn)象極大地?fù)p害了廣大投資者的利益，它們將巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到投資者身上，造成公眾投資者財(cái)富的流失，在創(chuàng)業(yè)板推出不到兩年的時(shí)間里，投資者虧損或被套牢的比重接近七成。
　　
　　二、創(chuàng)業(yè)板市場“三高”現(xiàn)象的原因分析
　　造成創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)“三高”現(xiàn)象的原因是多方面的，最主要的是制度方面的原因，包括發(fā)行制度、監(jiān)管制度及退市制度。
　　（一）不合理的發(fā)行制度
　　一方面，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行制度采用核準(zhǔn)制，所有擬上市企業(yè)均需通過發(fā)審委的審核才能最終上會，發(fā)審委的審核有著嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，涵蓋了成長性、盈利能力、商業(yè)模式、行業(yè)地位、技術(shù)含量等諸多因素。雖然相對于主板市場，這些上市標(biāo)準(zhǔn)門檻較低，但與全球其他主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場的上市條件相比仍然偏高，尤其是在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面限制過細(xì)且過于嚴(yán)格。另一方面，由于創(chuàng)業(yè)板的“三高”能夠使上市企業(yè)募集到更多的資金，大量的中小企業(yè)上市時(shí)首選創(chuàng)業(yè)板而不是中小板。截至2011年8月19日，256家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，八成以上的公司達(dá)到了中小板市場甚至主板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)。而大量此類企業(yè)涌入創(chuàng)業(yè)板市場，占用了有限的上市資源，無形中抬高了創(chuàng)業(yè)板公司的上市門檻。在上市門檻被實(shí)質(zhì)性提高的形勢下，大量具有高成長性的中小型企業(yè)無法獲得上市機(jī)會，巨額的申購資金面對數(shù)量較少的上市企業(yè)，必然出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，最終致使創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫。
　　最后，創(chuàng)業(yè)板市場的詢價(jià)制度也存在著很大的問題，主要表現(xiàn)在有資格參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)量較少且所受約束不足，在詢價(jià)中存在壟斷行為，而且受利益驅(qū)使，容易與發(fā)行人、承銷商合謀推高發(fā)行價(jià)格。投資者在網(wǎng)上申購80%的新股，卻沒有詢價(jià)知情權(quán)和參與權(quán)，只能被動接受發(fā)行人、保薦人及機(jī)構(gòu)聯(lián)合確定的價(jià)格，而承銷商、發(fā)行人和保薦人受利益驅(qū)動，往往采取“三高”發(fā)行，他們與詢價(jià)機(jī)構(gòu)大都存在這樣那樣的人脈關(guān)系和業(yè)務(wù)聯(lián)系，詢價(jià)機(jī)構(gòu)一般不會對發(fā)行人和承銷商申報(bào)的價(jià)格提出反對意見，因此創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在詢價(jià)和募資路演過程大多流于形式。
　　總之，在創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)模沒有放開、市場化詢價(jià)制度不夠完善甚至整個(gè)發(fā)行制度問題重重的情況下，創(chuàng)業(yè)板市場“三高”現(xiàn)象的發(fā)生是必然的結(jié)果。
　　（二）不完善的監(jiān)管制度
　　由于相對于主板市場，創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露專業(yè)性強(qiáng)，公司治理基礎(chǔ)較為薄弱，股本規(guī)模較小，經(jīng)營不確定性較大，因此創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展與規(guī)范更需要輔以嚴(yán)格的監(jiān)管制度。但是在創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)，其監(jiān)管框架是依托原有上市公司監(jiān)管體系構(gòu)建的，雖然當(dāng)時(shí)明確將側(cè)重點(diǎn)放在信息披露、公司治理、保薦人持續(xù)督導(dǎo)和募集資金管理等四個(gè)方面，但卻缺少細(xì)化和量化的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不夠明確必然會產(chǎn)生監(jiān)管漏洞。例如，針對大量超募資金如何使用的問題，監(jiān)管力度明顯不夠，很多創(chuàng)業(yè)板公司利用超募資金購置豪華辦公樓，有的用于永久性補(bǔ)充流動資金，有的甚至用于償還銀行貸款；此外，承銷商在輔導(dǎo)擬上市公司發(fā)行上市時(shí)，一般需要對公司的業(yè)績增長做出預(yù)測，但卻沒有規(guī)定，一旦公司上市后業(yè)績沒有達(dá)到預(yù)期，后果會怎樣，事實(shí)上，不少創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)際業(yè)績增長都無法達(dá)到預(yù)測，承銷商卻很少承擔(dān)責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，而監(jiān)管的無力卻無法對這一問題加以規(guī)避。2011年4月1日，深交所發(fā)布實(shí)施《創(chuàng)業(yè)板上市公司公開譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)》，對創(chuàng)業(yè)板超額募集資金使用、重大事項(xiàng)信息披露、資金占用等事項(xiàng)制定細(xì)化和量化的標(biāo)準(zhǔn)，重點(diǎn)規(guī)范和強(qiáng)化對創(chuàng)業(yè)板上市公司的監(jiān)管。
　　在信息披露違規(guī)方面，《公開譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)》規(guī)定，違規(guī)披露、不披露事項(xiàng)涉及的資產(chǎn)達(dá)到最近一期經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)總額30%以上的，涉及的利潤超過2000萬元且達(dá)到最近一個(gè)會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤30%以上的；違規(guī)披露、不披露重大訴訟、仲裁、關(guān)聯(lián)交易(不含日常關(guān)聯(lián)交易)或者其他重大事項(xiàng)連續(xù)12個(gè)月涉及金額累計(jì)超過人民幣5000萬元且達(dá)到最近一期經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)50%以上的等都將被公開譴責(zé)。
　　在規(guī)范運(yùn)作違規(guī)方面，《公開譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)》特別關(guān)注募集資金的規(guī)范運(yùn)作，將募集資金用于證券投資、創(chuàng)業(yè)投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資等，以及質(zhì)押、委托貸款、為他人提供財(cái)務(wù)資助，涉及金額超過人民幣500萬元的；變更募集資金投向，未按規(guī)定履行審批程序和信息披露義務(wù)，涉及金額超過人民幣3000萬元或者超過募集資金凈額10%的；使用募集資金置換先期投入的自籌資金、使用閑置募集資金暫時(shí)補(bǔ)充流動資金或者歸還銀行貸款等，未按規(guī)定履行審批程序和信息披露義務(wù)，涉及金額超過人民幣5000萬元或者超過募集資金凈額20%的等等，以上行為都將受到公開譴責(zé)。
　　雖然設(shè)定細(xì)化、量化的公開譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)非常必要，但公開譴責(zé)所產(chǎn)生的效果十分有限。目前在主板與中小板市場上，由于上市公司本身或其高管存在違規(guī)行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)每年都發(fā)布大量的譴責(zé)公告，甚至罰款與市場禁入的處罰也屢見不鮮，但違規(guī)者仍然層出不窮。例如，根據(jù)《公開譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)》的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板公司如果出現(xiàn)變更募集資金投向，未按規(guī)定履行審批程序和信息披露義務(wù)，涉及金額超過人民幣3000萬元或者超過募集資金金額10%的行為，將會遭到深交所的公開譴責(zé)。但實(shí)際在主板與中小板市場中，不按規(guī)定履行審批程序和信息披露義務(wù)而變更募集資金投向的例子不勝枚舉，僅僅只是公開譴責(zé)，無法起到警示作用，必須采取更加嚴(yán)厲的處罰措施。
　　另外在詢價(jià)時(shí)，面對大起大落的發(fā)行價(jià)格，監(jiān)管部門沒有采取必要的措施，這客觀上縱容了高發(fā)行價(jià)的興起。只有對發(fā)行人、承銷商以及整個(gè)發(fā)審過程進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，加強(qiáng)制度建設(shè)，強(qiáng)化制度約束，才能更好地保護(hù)投資者的利益，才有利于建立一個(gè)健康有序的創(chuàng)業(yè)板市場。
　　（三）直接退市制度缺失
　　退市機(jī)制與上市發(fā)行制度共同構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板市場完整的市場進(jìn)出機(jī)制，退市制度實(shí)際上是一種風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制，它的建立能夠有效降低市場風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)對創(chuàng)業(yè)板市場的凈化，將那些利用發(fā)行制度的缺陷進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行“圈錢”的空殼公司清除出市場，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。
　　當(dāng)前，世界各主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場均建立了相對完善而嚴(yán)格的退市機(jī)制。以納斯達(dá)克市場為例，每年的退市比例為8%，在大量公司進(jìn)入市場的同時(shí)，很多上市公司因觸發(fā)退市條件，被迅速“清退”。例如，2011年4月，在紐約證交所上市的中國公司東南融通受到美國一家民間研究機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)造假方面的質(zhì)疑，公司無法按時(shí)公布財(cái)務(wù)報(bào)告。在觸發(fā)退市條件后，美國證監(jiān)會隨即宣布啟動?xùn)|南融通的退市程序。與此同時(shí)，股東針對公司和董事會成員的訴訟啟動，真正達(dá)到了“優(yōu)存劣汰”的目的。而我國在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初并沒有建立直接的退市機(jī)制，深交所只是在2009年6月5日發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中，列舉了創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險(xiǎn)警示處理與暫停、恢復(fù)、終止上市等具體標(biāo)準(zhǔn)。由于創(chuàng)業(yè)板退市制度不完善，投資者普遍預(yù)期創(chuàng)業(yè)板公司不會被輕易退市，即使業(yè)績惡化也有重組的可能，因此很多投資者大肆參與炒作創(chuàng)業(yè)板，使得“三高”問題難以根治。
　　2011年7月12日，深交所總經(jīng)理宋麗萍首度披露了創(chuàng)業(yè)板退市制度的原則及框架。確定創(chuàng)業(yè)板退市制度的基本原則是杜絕直接退市、快速退市和借殼炒作現(xiàn)象。在退市制度的設(shè)計(jì)上，深交所在現(xiàn)有 《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上，增加了兩個(gè)退市標(biāo)準(zhǔn)：一是連續(xù)受到交易所公開譴責(zé)的，即創(chuàng)業(yè)板公司在最近36個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到交易所公開譴責(zé)三次的，將終止該公司股票上市；二是股票成交價(jià)格連續(xù)20日低于面值的，將終止該公司股票上市。
　　但是這兩個(gè)退市標(biāo)準(zhǔn)的約束力值得商榷，創(chuàng)業(yè)板公司在最近36個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到交易所公開譴責(zé)三次的可能性微乎其微。例如，根據(jù)公開譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，違規(guī)披露、不披露重大訴訟、仲裁、關(guān)聯(lián)交易(不含日常關(guān)聯(lián)交易)或者其他重大事項(xiàng)連續(xù)12個(gè)月涉及金額累計(jì)超過人民幣5000萬元且達(dá)到最近一期經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)50%以上的將被公開譴責(zé)。要想違反這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)必須同時(shí)滿足三個(gè)條件：（1）連續(xù)12個(gè)月違規(guī)披露或不披露重大訴訟、仲裁、關(guān)聯(lián)交易（還不包括日常關(guān)聯(lián)交易）；（2）涉及金額必須超過5000萬；（3）必須達(dá)到最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的50%以上，這樣強(qiáng)的條件想違反都難。《公開譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)》還規(guī)定：創(chuàng)業(yè)板公司如果出現(xiàn)變更募集資金投向，未按規(guī)定履行審批程序和信息披露義務(wù)，涉及金額超過人民幣3000萬元或者超過募集資金金額10%的行為，將會遭到深交所的公開譴責(zé)。目前創(chuàng)業(yè)板公司普遍存在高超募，相對其超募資金來說，3000萬元或許不算什么。但是，一旦創(chuàng)業(yè)板退市制度出臺，其新股發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率步入正軌，資金超募情況將得到極大的改善，3000萬元將是一個(gè)非常大的數(shù)目，這樣的約束標(biāo)準(zhǔn)很難起到作用。另外，對于新增的第二個(gè)退市標(biāo)準(zhǔn)，在我國上海和深圳證券交易所流通的股票，其面值都統(tǒng)一定為一元，即每股一元，而對于股票成交價(jià)格連續(xù)低于面值的情況，也就是說，成交價(jià)格連續(xù)低于一元的情況，在我國證券市場上從未發(fā)生過，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)形同虛設(shè)。
　　
　　三、解決創(chuàng)業(yè)板市場“三高”問題的幾點(diǎn)建議
　　解決“三高”問題對創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展至關(guān)重要。應(yīng)從完善制度入手，通過改革新股發(fā)行制度、完善各項(xiàng)監(jiān)管制度與制定嚴(yán)格和可操作的退市制度，從根源上杜絕“三高”現(xiàn)象的發(fā)生。
　　（一）進(jìn)一步推動新股發(fā)行制度改革
　　首先，應(yīng)努力降低創(chuàng)業(yè)板市場的上市門檻，以進(jìn)一步擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板市場的容量，通過提高供給量、擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板市場上市企業(yè)規(guī)模來調(diào)節(jié)發(fā)行價(jià)格，讓創(chuàng)業(yè)板市場上的上市公司不再是稀缺資源，同時(shí)通過調(diào)整發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模使市場化的詢價(jià)范圍達(dá)到合理的區(qū)間；其次，應(yīng)建立真正市場化的詢價(jià)機(jī)制，增加詢價(jià)機(jī)構(gòu)的數(shù)量，對機(jī)構(gòu)在詢價(jià)過程中的壟斷行為進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)控；再次，可以考慮成立一個(gè)專門負(fù)責(zé)監(jiān)管詢價(jià)機(jī)構(gòu)、發(fā)行人和承銷商的機(jī)構(gòu)，以杜絕三者之間的利益輸送；另外，可以考慮對發(fā)行價(jià)格、發(fā)行市盈率設(shè)置一個(gè)類似于股市中漲跌停板的制度，以防止過度投機(jī)的發(fā)生；最后，可以嘗試將發(fā)行審核權(quán)下放至深交所。目前在我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行體制中，由證監(jiān)會組織的發(fā)審委負(fù)責(zé)核準(zhǔn)新股發(fā)行，但目前的上市企業(yè)資源豐富，而發(fā)審委人手有限，排隊(duì)等待發(fā)行審核的企業(yè)數(shù)量眾多，嚴(yán)重影響審核進(jìn)度和效率，通過把審核權(quán)限下放到交易所，監(jiān)管部門可以將主要精力放在政策制定及監(jiān)管層面，以提高整體效率。
　　（二）完善各項(xiàng)監(jiān)管制度
　　應(yīng)將側(cè)重點(diǎn)放在信息披露、公司治理、保薦人持續(xù)督導(dǎo)和募集資金管理等四個(gè)方面，制定細(xì)化和量化的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。在對信息披露的監(jiān)管上，首先，應(yīng)突出風(fēng)險(xiǎn)提示的職責(zé)，防患于未然。例如，要求公司及時(shí)披露補(bǔ)充公告和更正公告，強(qiáng)化經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的披露，增加研發(fā)相關(guān)成本和費(fèi)用的披露，加大現(xiàn)場排查力度；其次，應(yīng)對創(chuàng)業(yè)板上市公司公開譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行修訂，目前的標(biāo)準(zhǔn)過于寬泛，不具有現(xiàn)實(shí)的約束力，應(yīng)制定更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，對不披露、虛假披露、或選擇性披露的行為進(jìn)行嚴(yán)厲的處罰，例如可考慮建立問責(zé)制，對于遭公開譴責(zé)的公司，應(yīng)叫停其再融資，或者在直接退市機(jī)制建立后作為創(chuàng)業(yè)板公司直接退市的先決條件。
　　在對公司治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管上，應(yīng)仿效中小板，制定創(chuàng)業(yè)板上市公司控股股東和實(shí)際控制人行為指引，以規(guī)范上市公司控股股東和實(shí)際控制人行為，切實(shí)保護(hù)上市公司和中小股東合法權(quán)益。
　　在對保薦人持續(xù)督導(dǎo)的監(jiān)管上面，應(yīng)盡快制定持續(xù)督導(dǎo)細(xì)則，可以學(xué)習(xí)英國AIM市場的成功經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行保薦人終身制，以強(qiáng)化約束保薦人勤勉盡職，自覺規(guī)范行為。
　　最后，在對募集資金管理的監(jiān)管方面，應(yīng)將重點(diǎn)放在監(jiān)管好超募資金的使用上。保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)加大核查力度，對存在超募資金使用問題的上市公司，采取嚴(yán)厲的懲罰措施，并追究其保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任，還可要求其提供會計(jì)師事務(wù)所的鑒定報(bào)告。另外，對超募資金，可探索建立獨(dú)立第三方托管賬戶；為了更好地保護(hù)發(fā)行人和投資者的利益，還應(yīng)建立集團(tuán)訴訟制度和欺詐發(fā)行賠償制度，消除關(guān)聯(lián)人的違規(guī)成本。
　　（三）制定嚴(yán)格和可操作的退市制度
　　應(yīng)建立完善的退市指標(biāo)體系，應(yīng)避免A股退市制度存在的退市標(biāo)準(zhǔn)單一、不科學(xué)，以及退市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)缺乏對稱性的缺陷。2011年7月12日，深交所總經(jīng)理宋麗萍首度披露了創(chuàng)業(yè)板退市制度的原則及框架。在退市制度的設(shè)計(jì)上，深交所在現(xiàn)有 《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上，增加了兩個(gè)退市標(biāo)準(zhǔn)（如前所述）。但是這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)都不具有可行性。公開資料顯示，截至2011年8月18日，創(chuàng)業(yè)板共計(jì)256家上市公司，其中僅有南風(fēng)股份和豫金剛石兩家公司曾經(jīng)在2010年遭到深圳證券交易的公開譴責(zé)，這樣寬泛的標(biāo)準(zhǔn)顯然不具有約束力；而股票成交價(jià)格連續(xù)20日低于面值的情況，放眼整個(gè)A股歷史也未曾出現(xiàn)過。要達(dá)到退市效果，還應(yīng)有其他的標(biāo)準(zhǔn)，例如資不抵債的退市標(biāo)準(zhǔn)等。國際上比較發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)板市場大都建立了比較完善的退市機(jī)制，制定了比較具體的退市標(biāo)準(zhǔn)。在納斯達(dá)克市場，退市標(biāo)準(zhǔn)非常具體，對于不符合財(cái)務(wù)要求；流動性、市值規(guī)模或股權(quán)分布未達(dá)標(biāo)；缺乏做市商；公司治理、高管誠信出現(xiàn)問題等都有明確的退市標(biāo)準(zhǔn)。創(chuàng)業(yè)板市場退市機(jī)制的確立還依賴于多層次資本市場的完善，尤其是三板市場的構(gòu)建。在由主板、創(chuàng)業(yè)板及三板構(gòu)成的多層次證券市場流通過程中，凡是已在主板上市卻不滿足主板上市條件的企業(yè)以及不滿足創(chuàng)業(yè)板上市條件的創(chuàng)業(yè)板上市公司均退至三板市場，以解決后續(xù)流通問題，而凡不滿足三板上市條件的三板企業(yè)退出三板，結(jié)束交易活動，這有利于形成完善的風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制，在“凈化”市場的同時(shí)，拯救那些業(yè)績有望回升的企業(yè)。
　　（編輯：張小玲）