陰陽經濟周期與資產負債表衰退:構建宏觀經濟管理的新途徑

　　摘要：宏觀經濟學是1929年美國經濟大蕭條之后興起的一門經濟理論學科，但一直受到非議。應用中有時會失效和無法提出令人信服的解釋，新古典經濟學未能將宏觀經濟學無法與微觀經濟學有機融合（肯尼斯·阿羅，1967）是一個主要原因。本文對辜朝明 （Richard C. Koo，2003）近年提出的陰陽經濟周期理論做出評介，認為該模型包容了凱恩斯的理論。其提出的資產負債表衰退及應對措施，對于解決這次由美國次貸引發的全球經濟危機具有理論和實踐價值。
　　關鍵詞：陰陽經濟周期；資產負債表衰退；財政政策；貨幣政策；負債最小化
　　中圖分類號：F123
　　
　　次貸危機引發的全球經濟動蕩，很可能導致主要的發達經濟體再次陷入大衰退和大蕭條，而這次和1929年美國大蕭條一樣，造成了資產大縮水。凱恩斯成功地提出了解決上次大蕭條的理論，日本經濟學家辜朝明通過對美國和日本上世紀90年代開始的衰退的研究，指出凱恩斯雖提出了正確的解決方法①，但并沒找出大蕭條的真正原因②。而歐文?費舍爾（1933）曾正確地得出了大蕭條的原因，但提出了錯誤的解決措施。辜朝明提出的陰陽經濟周期和資產負債表衰退模型，包容了凱恩斯和費舍爾正確的部分，指出了解決此類經濟危機的路徑，具有現實借鑒意義和重大的理論價值。
　　一、資產負債表衰退
　　凱恩斯在將自己的理論體系化時，完全沒有考慮到資產負債表的問題。就如那些忽視了在資產負債表衰退期間，企業的經營模式有可能從利潤最大化轉變為負債最小化的貨幣主義者和新古典主義經濟學家一樣，凱恩斯將企業永遠都在尋求利潤最大化作為其理論的前提，因此一味主張是由于資本邊際效應的降低才導致了企業中止投資。但是他從來就沒有能夠提出令人信服的解釋來說明，為何資本的邊際效應會突然降低，為何本來對經濟和資產價格影響顯著的貨幣政策會突然失靈。
　　辜朝明指出流動性陷阱是一個借貸方現象而非貸出方現象，這就打開了從企業經營行為方面重新解釋衰退的新途徑。
　　當危機襲來時，資產價格暴跌，會極大地破壞企業的資產負債表。這方面的數據已經有很強的說服力。在1929年隨后的僅僅四年內，美國的國民生產總值（GNP）下降至1929年巔峰期的一半。失業率在大城市超過50%，在全國范圍內也高達25%。股價跌至最高時的1/8。1990年之后，日本經濟泡沫破裂，僅地產與股票價格的下跌給日本帶來的財富損失就高達1500萬億日元，相當于日本全部個人金融資產的總和。這個數字還相當于日本三年國內生產總值（GDP）的總和，也就是說資產價格的暴跌抵消了日本三年間的國內生產總值。日本六大主要城市商業不動產價格從泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分別暴跌了87%，使得它們的現值只有當初的1/10。2000年電信泡沫的破滅使德國遭遇了嚴重的股價下跌，德國的新市場證交所（Neuer Markt）的股價從最高點驟跌了97%。
　　當一家企業的負債超過其資產時，從技術上來說就意味著破產。任何一個高負債企業的經營者，在經濟形勢即將走壞或者資產價格暴跌的苗頭剛剛出現時，理所當然地會加速償債③。這時企業的目的不再是利潤最大化，而是負債最小化。雖然對于單個企業來說，償債是正確且負責任的行為，但是當所有企業都開始同時采取這樣的行動時，催生了惡性循環通貨緊縮的出現，造成總需求、貨幣供應量，以及資產價格的整體萎縮，最終嚴重地傷害了宏觀經濟④。辜朝明稱之為資產負債表衰退 （Balance Sheet Recession）。
　　我們把一個國家的宏觀經濟陷入惡性循環的原理表示為：
　　GDPt=GDPt=1Π(1-Si-Ri+Gi+EXi) （1）
　　這里GDPt=1是最初或者泡沫頂峰期的國內生產總值，S是個人儲蓄，R代表的是企業凈償債額。S和R都以相對于國內生產總值的百分比來表示。G代表政府支出（凈稅收收入），EX是凈出口，都以相對于國內生產總值的百分比來表示。
　　（1）式表明，當外部因素平衡時（比如EX=0），為了穩定經濟，政府借貸和支出G的規模必須足以抵消S和R。在通常環境下，企業都是以利潤最大化為目標，R是由對利率敏感的正值，并且金融機構會通過利率調節來確保所有個人儲蓄S都被企業借走并用于投資。然而，當企業以負債最小化為目標時，R就不再對利率做出反應，于是利率調整也就無法再發揮確保儲蓄等于投資的作用。
　　資產負債表衰退這一概念主張：特定的外部沖擊會從根本上改變企業或個人的行為目標。尤其是當一個國家整體資產價格出現下跌時，就會迫使企業將它們最優先的目標從利潤最大化轉變為負債最小化，以修復受損的資產負債表。而這種行為轉變反過來又會導致比一般經濟衰退更加嚴重的后果（辜朝明，2008）。
　　這可以從數據上反映出來：在1929年12月至1933年12月之間，銀行儲蓄減少了 177億美元，平均貸款利率從5.8%下降到4.3%，作為最接近銀行貸款替代品的企業債券總額，也從21億美元劇跌到0.4億美元。1990年，日本的企業部門借入并支出了相當于國內生產總值9%，也就是41萬億日元的債務。但是在1998年，企業已經變成了凈儲蓄者，等到了2003年，企業的凈償債額已經達到相當于國內生產總值9%的44萬億日元。這段期間，轉換成負債的金額85萬億日元，相當于總需求減少了國內生產總值18%。
　　辜朝明認為企業負債最小化是凱恩斯理論的微觀基礎，這與價格粘性和工資下降剛性的解釋完全不同。企業轉向負債最小化模式，可以明確地將普通衰退與資產負債表衰退區分開來之后，使新古典主義學派、貨幣主義、凱恩斯學派以及新凱恩斯學派的理論觀點得以在宏觀經濟學體系之內融合成為一個統一的整體。將資產負債表衰退理念融入凱恩斯的總需求概念，這樣就能夠解釋為何健全的經濟會在資產價格暴跌之后突然停滯下來，以及流動性陷阱的發生機制。
　　造成資產負債表衰退的原動力是由于資產價格下跌迫使企業經營模式從利潤最大化轉為負債最小化，以便修復它們的資產負債表⑤。由于企業停止借貸并開始償債，因此馬上會出現產量降低的現象，經濟活動開始低迷減速，價格持續下跌，進而又加劇了企業削減債務的緊迫性，掉入惡性循環怪圈。總需求的螺旋式下降，經濟對降低利率帶來的刺激失去反應能力。
　　二、陰陽經濟周期模型
　　如果把資產負債衰退做一個過程分解，將資產價格泡沫開始爆破當作衰退周期的起點，那么整個周期的過程就如下所示：
　　（1）政府和中央銀行收緊貨幣政策或者由于自身過度膨脹導致泡沫破滅。
　　（2）資產價格暴跌，企業資產負債表出現“資不抵債”的技術性破產，迫使企業調整運營目標，從利潤最大化模式轉變為負債最小化模式。整體經濟開始陷入資產負債表衰退。
　　（3）企業將償還債務恢復資產負債表平衡作為首要任務，降低資金需求，導致貨幣政策刺激手段失靈，即便不斷降低利率也無法促使企業擴張，政府只得轉為依靠財政政策刺激維持或擴大總需求（凱恩斯理論產生效果）。
　　（4）企業最終完成債務償還，資產負債表被修復，衰退結束。但是全社會對債務的厭惡抵觸情緒依然存在，企業和個人仍熱衷于儲蓄，利率繼續保持低迷。但是，企業已開始逐步恢復投資和擴張，經濟開始見底回升。
　　（5）企業和個人對借貸的抵觸情緒漸漸消退，社會融資加速回升。
　　（6）貨幣政策開始發揮效力。前期實施的財政刺激政策導致的政府主導投資顯示出對民營經濟投資的擠出效應。此時是財政刺激退出的時點。
　　
　　（7）貨幣政策逐步取代財政政策成為政府進行經濟調節的主要工具。
　　（8）經濟形勢日趨繁榮，企業充滿活力，信貸加速擴張，新的經濟泡沫形成過程開始。
　　（9） 企業的過度自信和擴張引發下一個經濟泡沫。
　　從（1）到（9），整體經濟完成了一個完整的循環。其中每一步驟持續的時間都是不同的，但是人們要將造成前一個泡沫的錯誤完全遺忘，可能需要兩代人或者60年左右才能完成。修復受損資產負債表所需的時間與泡沫嚴重程度和政府是否正確及時采取適當的對策有重要關系。
　　辜朝明將上述9個步驟創造性地劃分為2大重要階段，并分別命名為“陰”和“陽”經濟階段。
　　（1）~（4）處于典型的“陰”態階段，（6）~（9）為典型的“陽”態階段。為了更清晰地說明陰陽兩態的過渡，增加了（0）步驟，即資產價格泡沫開始泡沫。因此，（5）就構成了從“陰”向“陽”過渡的中間態，而（0）構成了由“陽”到“陰”過渡的中間態。因此由（0）到（9）共10個步驟，從企業經營的微觀角度刻畫出了宏觀經濟的完整周期。
　　一般來說，在“陰”態階段，資產價格泡沫破裂導致企業的資產負債表迅速惡化，嚴重時可以達到技術性破產（負債超過資產）。此時，企業意識到負債將給企業經營帶來更大負擔，使得企業持續經營終將變得難以為繼。企業經營原則轉變為債務最小化，開始收縮規模，償還債務，修復資產負債表。此時融資成本即使再低，也無法讓企業擴大對資金的需求，貨幣主義的刺激策略無法生效。隨著資產泡沫危機的擴大，越來越多的企業加入到償債行列中，造成社會總需求減少，整體經濟開始萎縮，進而令企業經營進一步惡化，經濟進入衰退甚至蕭條。為維持整體經濟活動正常開展，政府只能求助于財政刺激方法，為企業創造需求，為社會創造就業，幫助企業渡過難關。企業經過一段時間的去債務化（de-leveraging），財務結構恢復正常，產生融資和擴張需求，經濟慢慢步入“陽”態階段。
　　在“陽”態階段，擁有健全資產負債表的企業通常選擇以利潤最大化模式經營，對資金需求旺盛，對利率變動，特別是對利率下調做出快速反應。在這個階段，貨幣政策可以作為調控經濟的主要手段，而財政刺激則易導致擠出效應、通貨膨脹、利率上升等現象的發生，妨礙資源的最優分配，應盡量減少使用。可以看出，各種凱恩斯學派在這種“陽”態經濟中都能發揮明顯的作用。
　　以上是以企業為例，個人消費者的情況類似。但是，個人消費具有被動性，來自外部融資困難或者消費文化改變的影響較大。比如，美國消費者在次貸危機后，個人和家庭存款率明顯提高（已回升到5%左右），就是一例。
　　陰陽經濟周期模型充滿了辯證發展觀，類似中國的八卦圖，體現了“陰極陽生”，“陽極陰生”，“陽中蘊陰，陰中蘊陽，陰陽轉換，周而復始”的運動變化規律，見圖1。更重要的是，該模型揭示了貨幣政策和財政政策在經濟周期中的不同作用。在“陽”態階段，經濟調控應以貨幣政策為主（可以形象地稱為“貨幣政策調控區間”），在過渡進入“陰”態階段時，調控手段逐步由貨幣工具轉為財政刺激，在“陰”態階段應以財政政策調控為主（該階段可稱之為“財政政策調控區間”），而在過渡到“陽”態階段時，財政刺激逐步退出，之后改為主要依靠貨幣政策的宏觀經濟管理思路。
　　從八卦圖形的陰陽面積變化中，也可以形象地認為，貨幣（或財政）政策的調控力度和效果是逐漸放大的，但到了極點，則財政（或貨幣）政策調控手段開始孕生，然后逐漸放大，在另一極點，再轉換為貨幣（或財政）政策調控。財政政策和貨幣政策正如政府調控市場的兩只手，在不同情況下發揮各自的作用。兩者都不應偏廢或誤用，使用得當則會對市場失靈起到彌補作用，使用不當，則會對市場和經濟造成扭曲，延緩經濟的復蘇進程。
　　三、政策選擇與建議
　　宏觀經濟管理的核心在于政府如何進行調控，以避免市場失靈造成的經濟波動過大，保持經濟平穩健康發展。本文推介的陰陽經濟周期模型，解決了如何確定經濟周期處于何種階段，以及應該實施哪種相應的政策的問題。
　　宏觀經濟周期是難以避免的，每隔幾十年，全國性的資產價格泡沫就會出現，當泡沫破滅時，企業資產負債表將因此受到破壞，企業被迫一起轉向負債最小化模式，最終使整體經濟陷入惡性循環通貨緊縮，并造成流動性陷阱。2008年次貸危機之前，可以被看做是 （0）階段，屬于“陽”態發展的極點狀態，隨后泡沫破裂（1），美國金融業資產負債表迅速惡化（2）。有數據顯示，次貸危機以來，美國房產價值蒸發了6萬億美元，Black Rock Investment Institute最新調查⑥，美國家庭債務占收入比例為1