我國中央銀行管理流動性的有效性研究

陳建斌

（中國人民銀行 南京分行，江蘇 南京 210004）

我國中央銀行管理流動性的有效性研究

陳建斌

（中國人民銀行 南京分行，江蘇 南京 210004）

加強流動性管理，維持流動性的合理適度充裕是中央銀行肩負的重要責任。近年來，在內外因素的作用下，我國的流動性問題日益凸顯，有效管理流動性成為了持續困擾我國中央銀行貨幣政策操作的一個重大問題。從流動性管理的能力與意愿兩個層面對我國中央銀行管理流動性的有效性進行分析后得知，我國中央銀行既擁有能夠有效控制流動性的政策工具，又具有管理流動性的堅定意愿，是能夠有效管理流動性的；但是，當前我國中央銀行尚缺乏足夠有效的日常平滑流動性供給的手段，難以維持一個持續穩定的適度宏觀流動性環境，調控流動性客觀上容易加大宏觀經濟波動。因此，我國中央銀行還需進一步豐富流動性管理手段，改進流動性管理水平。

中央銀行；流動性管理；政策工具

一、引言

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流動性是金融體系的基礎性概念?；仡欂泿沤鹑诎l展史，從最初自發地引入諸如貝殼、牛羊、金銀等原始商品貨幣，到近代基于“真實票據原則”有意識地創造并控制商品流通所需的信用貨幣，再到設立存款性金融機構、企業股票、債券等金融市場，然后進一步發展到不以真實經濟活動為基礎的金融衍生品市場，其演化的出發點都是為了創造更好的流動性載體以適應人類經濟活動擴張的需要，并進一步對人類生產力的解放與發展起到了極大的推動作用。從某種程度上說，金融體系存在的意義就在于創造并提供流動性；相應地，衡量一國金融體系管理是否有效的核心指標之一，就是所創造并提供的流動性是否合理適度。

作為各國貨幣政策的決策者與實施者，中央銀行肩負著金融宏觀調控的使命，承擔著最后貸款人的角色。這種天然的職責定位決定了中央銀行對流動性管理肩負著難以推卸的責任。能否有效維持本國流動性的合理適度充裕，從而促進供需總量平衡、維護金融市場穩定，是衡量中央銀行貨幣政策成功與否的重要方面。從世界范圍來看，一個不容忽視的客觀事實是，一旦出現持續性的流動性過?；蛄鲃有匀狈?，不管有無管理過失，中央銀行勢必都會成為輿論討伐的首要靶子。另一方面，宏觀流動性狀況也會影響金融市場對貨幣政策操作的敏感程度，增加貨幣政策效果的不確定性，干擾中央銀行調控總需求的能力。因此，研究分析中央銀行在流動性管理中的有效性不僅僅是個理論命題，同時對于中央銀行貨幣政策實踐也具有現實的指導意義。

從業已存在的文獻看，國內學者圍繞流動性過剩問題作了不少研究，分析了我國近年來流動性過剩的主要原因，探討了流動性過剩對貨幣政策實施的可能影響，并提出了緩解流動性過剩的一些政策舉措。[1-6]

從根本上說，流動性過剩只是近年來在特殊國內外環境下我國出現的一個貨幣金融現象，是個表面問題，更深層次的問題則是需要深入分析我國中央銀行在流動性管理中的有效性究竟如何。這一問題隱含著兩個層面的子問題：一是中央銀行通過政策工具操作是否有能力有效控制流動性的松緊狀況；二是中央銀行有沒有意愿去切實采取政策工具來實現逆周期性的流動性管理。能力與意愿都是中央銀行有效管理流動性的必要條件，只有既有控制能力，又有管理意愿，才能實現宏觀流動性與經濟金融發展相匹配的合意目標。沿著這一研究思路，本文得到的主要結論是，我國中央銀行既擁有能夠有效控制流動性的政策工具，又具有管理流動性的堅定意愿，是能夠有效管理流動性的；但是，當前我國中央銀行尚缺乏足夠有效的日常平滑流動性供給的手段，難以維持一個持續穩定的適度宏觀流動性環境，調控流動性客觀上容易加大宏觀經濟波動。因此，我國中央銀行還需進一步豐富流動性管理手段，改進流動性管理水平。

二、流動性和測度指標選取

流動性一詞近年來使用極為頻繁，上至中央政府工作報告，下至市民百姓閑談，但仔細揣摩就會發現，人們經常在一系列相關但不盡相同的意義上使用“流動性”一詞。由于大多數情況下人們潛在地認為自己所理解的流動性是標準意義上的流動性，無須再對其所指予以詳細說明，這就導致人們在同一個概念下討論實際上不盡相同的問題，得出的結論自然也就莫衷一是。當前學界之所以在流動性相關問題上難以達成共識，細究下來大多源于此。為此，有必要首先對本文所研究的流動性內涵進行界定；同時，為了后文對中央銀行管理流動性的有效性進行經驗研究，我們也需要尋找恰當的具有可操作性的流動性狀況測度指標。

（一）流動性內涵

流動性最早是個微觀經濟概念，指資產能夠在較短的時間內變現為支付清償手段同時又不遭受損失的能力，它是一種所投資的時間尺度（賣出它所需多長時間）和價格尺度（與公平市場價格相比的折扣）之間的關系（巴曙松等，2010）。[7]由于現金根本就無需變現，因此被普遍接受為是流動性最強的資產。由某項資產進一步擴充到某個市場，流動性就是指市場參與者能夠迅速進行大量交易，并且不會導致價格發生顯著波動的狀況，一般可用緊度（tightness）、深度（depth）、彈性（resiliency） 等指標來衡量市場流動性。

近年來，我們從宏觀層面討論流動性，真正的目的是判斷貨幣政策的松緊程度，進而決定應該緊縮還是放松貨幣政策，這顯然不是微觀經濟意義上的流動性概念。最早將流動性從微觀經濟概念引入宏觀經濟分析的是凱恩斯。他提出，在利率極低的情況下，金融市場投資者的流動性偏好是絕對的，經濟陷入所謂的“流動性陷阱”，貨幣政策無效（凱恩斯，1936）。[8]

相對于微觀概念的清晰與無爭議，人們對宏觀流動性的理解仍然相差很大，嚴重制約了對這一問題的深入研究。Ferguson（2005）指出，流動性并不是一個精確的概念，在狹義上可由中央銀行貨幣來度量，在更廣義上應該反映乘數對金融體系的影響，有時也可以由政策利率水平來衡量。[9]Warsh（2007）將流動性歸結為“信心”，當投資者相信他們能夠進行交易、風險是可以量化的時候，就存在流動性；流動性狀況可以通過金融資產的風險溢價和資本流入的規模來度量，高流動性通常伴隨著低的風險溢價和更多的資本流入。[10]夏彬、陳道富（2007）按照可測量、可統計的角度把流動性界定為三個層次：一是銀行體系內的超額存款準備金；二是與實體經濟增長密切相關的貨幣供應量(M2)；三是在一定條件下具有變現能力和支付能力的所有金融資產。[11]唐雙寧(2007)認為，流動性有“質”和“量”的規定性，質的規定性使流動性表現為貨幣現象，量的規定性表現為不同質的規定性下的總量、速度或兩者的乘積；流動性過剩或不足即表現為某種貨幣或資產量的過?；虿蛔?，以及周轉速度的過快或過慢。[4]曾康霖（2007）從金融機構的資產負債結構變動來考察流動性狀況。如果流動性資產減去流動性負債正差擴大，表現為運營資金過多，沒有實現資產負債結構的最佳組合，則存在流動性過剩；相反，若兩者間的負差擴大，則存在流動性不足。[12]

拋開上述分歧，據筆者觀察，人們對于這個詞的直觀理解是廣義上的“錢”，而“錢太多”或“銀根太緊”是人們對流動性兩種非均衡狀態的口語化描述。正是因為人們口袋里的“錢”較為寬裕，又不想全部存入銀行，所以就去炒樓、炒股、炒茶、炒大蒜，乃至亂象叢生。而這里的“錢”，正如中國人民銀行在《2006年三季度貨幣政策執行報告》中所說，可以“直接理解為不同統計口徑的貨幣信貸總量，居民和企業在商業銀行的存款，乃至銀行承兌匯票、短期國債、政策性金融債、貨幣市場基金等其他一些高流動性資產，都可以根據分析的需要而納入不同的宏觀流動性范疇”。[13]因此，在宏觀層面上，流動性（Liquidity）的準確理解應該是寬泛意義上的流動性資產（Liquidity Assets），所謂的流動性過剩或不足就是指流動性資產過于充裕或過于緊缺。

（二）流動性常用測度指標辨析

中央銀行對流動性進行管理與調控，理想的途徑是找到一個或若干個類似于貨幣政策操作目標的、可以用來準確監測或預警流動性松緊狀況的標靶，并基于實際狀況與預設目標之間的偏離作出及時有效的決策與反應。近年來，國內學者圍繞流動性過剩爭議，采用不同手段對我國的流動性狀況進行了測度。[14-16]普遍的做法是采用指標法（單一指標或用若干指標分別測度然后綜合判斷）來判斷我國的流動性狀況。典型的指標有貨幣收入比、超額準備金率、貸存比、金融資產期限結構等。接下來本文將逐一辨析，看看這些指標是否適合作為測度流動性狀況的依據。

1．貨幣收入比。貨幣收入比是指貨幣供應量與名義產出之比，又被稱為馬歇爾K值，是當前學界測度流動性狀況使用最多的一個指標。歐洲中央銀行2006年發布的一份討論流動性過剩的研究報告，也把流動性狀況定義為貨幣總量與名義GDP之比。[17]根據傳統的貨幣數量說，當貨幣增長率超過了經濟增長加上平減指數之和，就意味著貨幣供給超過實體經濟需求，存在沒有被產出和物價吸收的潛在的通脹壓力；反之，則意味著貨幣供給不足。因此，貨幣收入比在1左右是適度的，持續過高則表示出現了流動性過剩。根據測算，我國的貨幣收入比從1998年的124%上升到了2008年的158%，遠遠高于同期其他國家，似乎可以得出我國流動性過剩程度較為嚴重的結論（見圖1）。

圖1貨幣收入比指標的國際比較（1998-2008）

使用貨幣收入比作為測度流動性狀況指標具有內在的缺陷。一是這一指標是基于貨幣的交換媒介職能，忽視了人們流動性偏好的其他動機。凱恩斯早就指出，人們的流動性需求大體上由兩部分組成，即M=M1+M2=L1(Y)+L2(r)，正確的貨幣收入流通速度應該定義為Y與M1之間的比例。[8]顯然，用Y與M之比會放大流動性指標。隨著我國金融市場從無到有、從小到大，用于金融資產交易與投機的貨幣量M2在貨幣總量中所占的比重會越來越大。二是在現代金融體系下，廣義貨幣供應量（M2）僅僅是流動性的組成部分之一，貨幣增長率的高低不能準確反映流動性的松緊狀況。根據英國金融機構In-dependent Strategy的研究報告，當前全球流動性組成呈現倒金字塔形狀，貨幣僅占其中的很小一部分：金融衍生產品，約為340萬億美元；證券化債權，約為59萬億美元；廣義貨幣(M2)，約為53萬億美元；基礎貨幣，約為4萬億美元（秦月星、熊平安，2007）。[18]三是我國的高貨幣收入比在經濟轉軌階段是個正?，F象，反映了我國經濟貨幣化進程中吸收超量貨幣發行的能力（周其仁，2010），[19]與美國、日本等成熟市場經濟體的指標不具有可比性。

2．超額準備金率。銀行體系超額準備金包括存款類金融機構在中央銀行的超額存款和庫存現金，是銀行類金融機構創造貨幣的基礎。超額準備金率高，表明銀行系統資金運用不充分，具有較強的潛在信用擴張能力。特別是像我國這樣的以間接金融為主的金融體系，銀行體系的流動性往往成為流動性問題討論的焦點。當前，我國中央銀行流動性管理針對的正是銀行體系的流動性（中國人民銀行，2006）。[13]總體來看，2000年以來我國銀行體系超額準備金率呈現明顯的下降趨勢，目前維持在2%左右的水平。按監管標準衡量，目前我國應該是處于較為理想甚至是流動性略微偏緊的狀態（見圖2），而實際情況是，我國宏觀流動性近年來一直非常充裕，中央銀行并未擺脫流動性過剩帶來的困擾，從反面說明了這一指標并不可靠。

圖2 我國銀行體系準備金率（2000-2010）

商業銀行超額準備金率的變化既可能是商業銀行調整自身經營行為的結果，也可能是中央銀行貨幣政策調控的結果，超額準備金率有時并不能全面、真實地反映銀行體系的流動性充盈狀況。例如，在超額準備金數量既定的情況下，中央銀行提高法定存款準備金率自然會導致超額準備金率下降，此時，超額準備金率水平降低可以認為是銀行體系流動性下降，貨幣政策在收緊；但是，如果商業銀行擴大信貸規模，中央銀行計提法定存款準備金而導致超額準備金率降低，此時仍然認為貨幣政策在收緊就南轅北轍了。此外，商業銀行為應付存款者取現、支付清算等不時之需，會存在一個最低限度的超額準備金率，因此對商業銀行持有的超額準備金是否超過了最低限度也難以判斷。隨著我國商業銀行市場化改革的深入、內部資金管理調撥能力的提升、積累的高流動性金融資產的增多，以及中央銀行支付清算系統效率的提高，銀行體系對超額準備金的需求與依賴程度明顯下降，繼續使用這一指標來監測管理銀行體系流動性的風險很大。

3．貸存比（存差）。我國傳統的銀行業管理把商業銀行的存差作為重要的監測指標，即存款超過貸款表明銀行仍然持有可貸資金，而銀行體系存差的持續擴大和貸存比的持續走低，表明銀行資金運用不充分，意味著信貸供給超過了信貸需求，存在流動性過剩。這種界定因在日常觀察中具有很好的操作性而成為國內廣泛使用的概念之一。歷史上我國在相當長的時間內都是貸差，直到1995年首次出現存差，爾后存差逐步擴大，2010年6月底存差22.8萬億元，貸存比66.2%（見圖3）。

圖3 我國金融機構貸存比（2000-2010）

貸存比是我國在計劃經濟體制下“以存定貸”分配信貸資源的一個經驗法則，現在還以貸存比或存差指標衡量流動性過剩存在明顯缺陷。首先，從理論上講，商業銀行是先發放貸款、后吸納存款，而不是相反；在沒有現金漏損的情況下，發放多少貸款就會回流多少存款。近些年來，我國商業銀行逐步改變了過度依賴存貸款利差收入的單一盈利模式，通過非貸款方式向社會經濟主體提供資金的渠道增多，相應降低了貸款占資產總量的比重。因此，存差擴大是我國銀行體系資產多元化的必然結果，符合我國金融發展和市場化進程（中國人民銀行，2005）。[20]其次，貸存比指標的高低不是一個絕對量。所謂貸存比過低、流動性過剩是相對于均衡貸存比而言的；但至少到目前為止，我們尚未找到確定均衡貸存比的方法。就橫向比較，歐美等金融市場較成熟國家的貸存比大多不超過50%，我們也得不出它們就流動性泛濫的結論，況且這些國家也大多并不認為貸存比是個重要的經濟指標。因此，以貸存比來判斷我國的流動性狀況是個相當含糊的做法。

4．金融資產期限結構。一般而言，金融工具的流動性與到期日成反向關系，剩余期限越長，最終不能按時足額清償的風險越大，流動性就越低；反之，剩余期限越短，流動性就越高?；谶@個具有顯著微觀結構特點的流動性邏輯，彭興韻（2007）提出，可以用金融資產的期限結構來衡量宏觀流動性。[2]在全社會金融資產總量既定的情況下，短期金融資產所占比重越大，流動性就越多；或者說，全部金融資產的加權期限越短，流動性就越多。根據資產組合理論，合理的流動性就是在當前資產價格與利率水平下的一個均衡的資產期限結構：當出現短期金融資產過多、流動性過剩時，人們就會將部分期限較短的資產轉換成期限較長的資產，直到恢復均衡的資產期限結構；反之則反是。因此，通過觀察人們的資產結構調整行為和資產市場的反應，可以判斷流動性狀況。

從資產組合理論角度來闡釋觸及到了流動性問題的本質，對于我們認識宏觀流動性具有啟發性。但是，這一方法缺乏可操作性。我們既難以分類統計全社會不同期限的金融資產總量，又難以定義一個均衡的資產期限結構作為判斷流動性狀況的參照系。同時，資產期限結構的均衡是個動態均衡，金融創新、制度變革、國內外宏觀經濟的表現等諸多因素都會影響人們的信心和風險偏好，導致金融資產的期限溢價和風險升水發生改變，均衡的資產期限結構相應地也需要隨之調整。

（三）流動性測度指標選取

基于上述對宏觀流動性內涵與量化測度指標的分析，可以看出，金融市場的創新與發展導致了問題的復雜化，使用任何單一數量指標都難以全面反映整體流動性狀況。即使不論量化測度指標是否能夠準確涵蓋流動性所指，任何數量指標法都隱含著一個繞不開的癥結，那就是如何令人信服地確定指標的正常值或正常區間，并以此為基準來判斷流動性究竟是過緊、適度還是過松，以及其松緊程度。既然不能有效確定比較基準，那么憑數量指標判斷流動性狀況就不能排除是在通過數據挖掘（data mining）來佐證人們已經具有的主觀判斷的嫌疑。

在直接的量化測度指標不可得的現實下，我們可以換個觀察問題的視角，轉而從流動性失衡的結果入手來研究中央銀行管理流動性的有效性。以流動性過剩為例，概括說來，流動性失衡對經濟的影響主要表現在以下幾個方面：當過剩的流動性注入并在實體經濟中循環時，后果就是經濟過熱和通貨膨脹；當過剩的流動性流入并在虛擬經濟中循環時，后果就是金融市場利率，尤其是中長期利率下降，導致資產價格大幅上漲，出現資產市場的非理性繁榮乃至泡沫；①在經濟低迷，并且金融市場投機受到打壓的情況下，過剩的流動性就會轉而對一些短期內供給缺乏彈性的商品進行輪番炒作，比如豬肉、綠豆、普洱茶等，后果就是擾亂正常的市場經濟秩序，抬高人們的通脹預期。人們通常就是從這些典型性事實中得出流動性過剩的判斷。因此，我們可以從中央銀行管理通貨膨脹、資產價格、通貨膨脹預期等方面的有效性來間接推斷其管理流動性的有效性。

這種分析思路與當前國際主流貨幣政策實踐相符合。20世紀80年代金融自由化和金融創新浪潮以來，流動性的變化一方面導致貨幣層次的界定日益模糊；另一方面導致貨幣流通速度失去穩定，傳統的貨幣數量與經濟的聯系日益弱化，迫使金融市場比較發達的國家先后調整貨幣政策框架，放棄貨幣供應量中介目標，轉而著重對宏觀流動性實施管理。從政策實踐來看，尚沒有哪一個國家針對某個層次或某個領域的流動性進行數量管理，無一例外地都是對反映流動性供求結果的“價格”型指標作出反應，如通貨膨脹率、金融資產價格變化率、金融市場收益率曲線波動等；其主要的政策操作策略就是通貨膨脹目標制和各種形式的泰勒規則。由于流動性失衡是供給與需求之間的不匹配，既取決于供給，也取決于需求，這種流動性管理策略規避了量化測度實際供給與均衡需求的困難。實際上，價格與數量是一枚硬幣的兩個方面，“價格”型指標既能夠真實反映宏觀流動性的供求狀況，又簡單明了。

三、經驗研究框架

中央銀行是否能夠有效地管理流動性，包含兩個層面的問題：一是能力問題，即中央銀行通過操作政策工具能不能有效控制流動性；二是意愿問題，即中央銀行有沒有按照逆周期性的宏觀審慎管理原則來切實調整政策工具管理流動性的堅定意愿。能力與意愿都是中央銀行有效管理流動性的必要條件，只有既有控制能力，又有管理意愿，才能實現宏觀流動性與經濟金融發展相匹配的合意目標。根據上述兩個方面，中央銀行在管理流動性的過程中可能最終形成以下幾種情況：

第一，有能力，也有意愿。中央銀行的政策工具能夠有效地作用于流動性，起到預期的調控效果。同時，中央銀行把維護一個穩定適度的宏觀流動性環境作為基礎性的政策任務，在流動性失衡時能夠有效地抵制各方游說與壓力，堅定地操作既定的政策工具。這種情況下，中央銀行管理流動性是有效的。

第二，有能力，缺乏意愿。中央銀行的政策工具能夠有效地作用于流動性，起到預期的調控效果。但是，中央銀行只是把管理流動性作為附屬政策目標之一，缺乏堅定的意愿去維護一個穩定適度的宏觀流動性環境。在流動性管理目標與諸如經濟增長、充分就業等目標相一致時，能夠及時地對流動性失衡作出適當的政策反應；在流動性管理目標與諸如經濟增長、充分就業等目標相沖突時，屈從于各方壓力，流動性調控服從于其他政策目標。這種情況下，中央銀行管理流動性是部分有效的。

第三，有意愿，缺乏能力。中央銀行把維護一個穩定適度的宏觀流動性環境作為基礎性的政策任務，在流動性失衡時能夠有效地擺脫政策操作掣肘，堅定地實施既定的政策工具。在流動性明顯過剩時能夠及時地進行緊縮，在流動性不足時能夠及時地進行擴張。但是，中央銀行的政策工具不能夠有效地作用于流動性，或者盡管政策工具雖然有效，但力度不夠大，以至于不足以影響或改變流動性失衡狀況。這種情況下，中央銀行管理流動性仍然是無效的。

第四，缺乏意愿，缺乏能力。中央銀行只是把管理流動性作為附屬政策目標之一，缺乏堅定的意愿去維護一個穩定適度的宏觀流動性環境。同時，中央銀行的政策工具不能夠有效地作用于流動性，或者盡管政策工具雖然有效，但力度不夠大，以至于不足以影響或改變流動性失衡狀況。在既沒有意愿又沒有能力的情況下，中央銀行管理流動性顯然是無效的。

在現代中央銀行體制下，貨幣發行與流動性創造不再受到貴金屬通貨存量的約束，因而從理論上講，中央銀行可以制造出滿足任何需求的貨幣供給：無論流動性有多充裕，在不考慮經濟硬著陸成本的情況下總是能夠吸納的；無論流動性有多短缺，在不考慮潛在通貨膨脹壓力的情況下總是有辦法向市場注入足夠的流動性。中央銀行進行流動性管理也有個成本—收益問題，在政策實踐中表現出的無能力，主要是因為承受的成本過于高昂，使得政策操作難以為繼。

中央銀行是否具有主動管理流動性的堅定意愿，則主要體現在經濟高漲時期能否逆周期性調控流動性。現實經濟中，在政府經濟增長與就業目標驅動下，貨幣創造的廉價性與便利性使得各國中央銀行在流動性管理中存在明顯的非對稱性傾向：在流動性緊缺、經濟低迷、失業率攀升的經濟衰退時期，順應政府與民眾的訴求，中央銀行會及時大規模地向市場注入流動性；而在流動性本已過剩、經濟高增長、失業率較低的經濟繁榮時期，收緊流動性幾乎無一例外地會遭到各方的阻撓，中央銀行往往不敢輕易采取措施結束經濟的“好時光”，繼續維持一個充裕的宏觀流動性環境通常便成為中央銀行的妥協性政策選擇。

根據以上分析，本文采用“二步法”，從兩個層面對中央銀行流動性管理的有效性進行經驗研究。

首先，檢驗中央銀行貨幣政策工具是否能夠有效地影響流動性。模型形式為：

上式中被解釋變量為流動性；open、reserve、baserate分別表示我國中央銀行主要運用的三大政策工具，即公開市場操作、調整準備金率、調整基準利率；Control表示一組控制變量，以消除其他主要因素對流動性的影響；c為常數項；ξ為隨機擾動項。

其次，檢驗中央銀行的貨幣政策工具操作是否符合逆周期性的宏觀審慎管理原則。這一步借助于貨幣政策工具與產出缺口的相關關系分析。

四、實證檢驗

（一）變量與數據說明

本文采用2002年1月至2010年8月的月度數據。2001年底加入WTO后，我國融入經濟全球化和金融一體化的程度日益加深，持續大幅的“雙順差”推動基礎貨幣“被動超發”，使得流動性問題日益突出，選擇這一時期作為樣本期能夠更有效地觀察我國中央銀行管理流動性的有效性。表1給出了經濟變量與數據的說明。

公開市場操作是中央銀行吞吐基礎貨幣、調節市場流動性的重要手段，包括外匯操作和人民幣操作兩部分；其中外匯操作是為了維持匯率穩定的一種適應性政策，并不反映中央銀行對流動性的態度，因此，狹義上的公開市場操作就是指人民幣操作。當前我國中央銀行并不發布這一數據，本文根據中國人民銀行資產負債表中的“發行債券”科目進行粗略估計，數量上等于債券規模存量的變化，正數表示凈回籠基礎貨幣。調整存款類金融機構準備金率是我國中央銀行當前管理流動性的重要手段，不管是法定準備金，還是超額準備金，客觀上都構成了流動性凍結，因此準備金率等于金融機構存入中央銀行的準備金除以金融機構吸納的存款。

表1 經濟變量與數據說明

（二）中央銀行管理流動性的能力

本文圍繞反映流動性供求狀況的三個典型指標，即通貨膨脹率（π）、金融資產價格（asset）和債券市場收益率曲線（yield），來實證檢驗中央銀行管理流動性的能力。流動性失衡通常會導致物價大幅波動，因此首先選取CPI變化率作為指標變量之一。金融資產價格選擇銀行間10年期國債收益率，收益率越低表示國債價格越高。選取10年期國債作為代表性金融資產，既是因為我國長期國債交易市場化程度較高，又是因為國債收益率是一種中性價格，屬于無風險利率，基本不受金融機構的類型、性質、信用程度的影響，更能客觀地反映資金的供求和流動性狀況。債券市場收益率曲線包含了未來通貨膨脹的信息，在其他因素不變的情況下，流動性過剩將抬高人們對未來實際通貨膨脹的預期水平，從而長短期利差擴大。因此，利率期限結構的變化能夠從另一個側面反映市場流動性的供求狀況。由于我國短期國債市場缺失嚴重，收益率曲線沒有選擇長期國債與短期國債的利率期限結構，而是用10年期國債收益率與7天期債券回購交易利率之差來代替。7天期債券回購交易利率市場化程度很高，同時也是以國債作為交易的基礎，客觀上具有基準利率的屬性。

我國中央銀行目前管理流動性的主要手段是公開市場操作、調整準備金率和調整基準利率，相應地，本文實證分析這三大政策工具變量究竟能否有效地作用于上述流動性指標變量。

經過對各變量單位根檢驗，除少數幾個變量是I(0)，其余變數都是I(1)，因此，可先差分再估計。分別估計以下模型：

模型中解釋變量除了三個政策工具變量外，還加入了兩個控制變量。經濟增長率變量是為了控制經濟增長對流動性供求關系的影響，高經濟增長率可能會增加流動性需求、刺激物價上漲，同時也可能會增強人們對未來經濟發展的信心和對中長期資產的偏好。美國經濟變量是為了控制國外因素對國內流動性供求關系的影響，尤其是在人民幣與美元匯率缺乏彈性的情況下，國際金融市場變化對國內流動性的供給具有重要影響。

在正常情況下，根據經濟金融理論可以預期：央行緊縮流動性會起到抑制通貨膨脹的作用，即αi≤0(i=1，2，3)；央行緊縮流動性會減少對金融資產的需求，在供給不變的情況下會壓低金融資產的價格，即βi≥0(i=1，2，3)；央行緊縮流動性會普遍降低債券價格，同時會降低人們對未來的通貨膨脹預期，因此，長期債券價格下降幅度會小于短期債券價格下降幅度，在其他情況不變的條件下，長短期利差會縮小，即ηi≤0(i=1，2，3)。

表2給出了模型的回歸結果。根據國內外諸多研究結果，金融市場基本上能夠即時地對貨幣政策作出反應，而實體經濟對貨幣政策的反應一般會有6-8個月的時滯。因此，在對模型（2）進行回歸時選擇從滯后6期開始。下面對模型回歸結果作進一步的解釋。

1．公開市場操作管理流動性的能力。模型回歸結果顯示，公開市場操作對通貨膨脹的回歸系數為正，但均不顯著，表明公開市場操作并沒有起到應有的抑制通貨膨脹的預期作用，反而可能會進一步推高通貨膨脹水平；對國債收益率的回歸系數為負，并統計上顯著，意味著進行公開市場操作反而會刺激金融資產價格上漲，與事前的理論預期作用相反；對利率曲線結構的回歸系數為負，并統計上顯著，表明公開市場操作會平緩市場收益率曲線，符合事先的理論預期。

對于公開市場操作對通貨膨脹與金融資產價格作用的意外結果，從理論上難以解釋，也很難讓人相信中央銀行通過發行債券回收流動性反而會推高通貨膨脹和金融資產價格水平。本文的推測是，在樣本期內，中央銀行的公開市場操作不足以完全對沖基礎貨幣增長超過經濟與金融發展所需的剩余部分，并且實際表現為適應性政策操作，即剩余部分越多，公開市場操作力度越大，但尚未對沖掉的部分也越大，客觀上表現為更嚴重的流動性過剩。在這種情況下，中央銀行的公開市場操作非但無效，反而形成了一種產生相反作用的錯覺。事實上也是如此。2002年以來，一方面外匯占款規模不斷加大；另一方面累積的央行票據到期兌付的壓力越來越大，公開市場操作明顯力不從心。

盡管公開市場操作對控制當前流動性達不到預期的效果，但是對收益率曲線的作用效果卻表明，公開市場操作是中央銀行與公眾溝通的有效渠道，即通過向公眾傳遞自己對當前流動性狀況的判斷和政策立場，中央銀行能夠通過公開市場操作有效地引導市場對未來通貨膨脹的預期。

2．調整準備金率管理流動性的能力。模型回歸結果顯示，準備金率對通貨膨脹的回歸系數為負，且統計上顯著，表明提高存款準備金率能夠有效抑制通貨膨脹；對國債收益率的回歸系數為正，且統計上顯著，表明提高存款準備金率能夠有效抑制金融資產價格上漲；對利率曲線結構的回歸系數為負，且統計上顯著，表明提高存款準備金率能夠有效引導市場對未來通貨膨脹的預期，平緩市場的收益率曲線。綜合來看，調整準備金率能夠起到預期的政策效果，是中央銀行管理流動性的一個有效工具。

3．調整基準利率管理流動性的能力。模型回歸結果顯示，基準利率對通貨膨脹的回歸系數為負，且統計上顯著，表明提高基準利率能夠有效抑制通貨膨脹；對國債收益率的回歸系數為正，且統計上顯著，表明提高基準利率能夠有效抑制金融資產價格上漲；對利率曲線結構的回歸系數為負，且統計上顯著，表明提高基準利率能夠有效引導市場對未來通貨膨脹的預期，平緩市場的收益率曲線。綜合來看，調整基準利率能夠起到預期的政策效果，是中央銀行管理流動性的一個有效工具。

（三）中央銀行管理流動性的意愿

為了檢驗中央銀行管理流動性的意愿，本文測試了產出缺口與三個政策工具變量的相關關系（見表3）。產出缺口數據（gapy）利用H-P濾波對工業增加值數據進行分解后得到。根據濾波理論，經濟時間序列可以分解成趨勢成分和周期性成分，周期性成分就表示對長期潛在水平的偏離，因此本文用平滑后得到的周期性成分度量產出缺口。

表2 模型回歸結果

考慮到中央銀行政策操作的內部時滯，本文給出了三個政策工具變量與產出缺口滯后9期的相關關系，用以觀察中央銀行對產出缺口的反應究竟是順周期性的還是逆周期性的。表3的相關系數表明，三個政策工具變量與產出缺口滯后期的相關系數基本都是正的，表明經濟增長相對潛在水平越高，中央銀行的流動性緊縮程度越大；反之則反是。據此，可以推斷，我國中央銀行是完全有管理流動性意愿的。

表3 產出缺口與中央銀行政策工具的Pearson相關關系檢驗

五、結論

本文研究表明，當前我國中央銀行的三大政策工具在流動性管理中能夠發揮的作用具有顯著差異：公開市場操作能夠起到引導公眾對未來通脹預期的作用，但對控制當前流動性達不到預期的效果；調整準備金率和基準利率既能夠有效作用于通貨膨脹和金融資產價格，又能夠引導公眾對未來的通貨預期，是中央銀行管理流動性的有效政策工具。與此同時，我國中央銀行公開市場操作、調整準備金率、調整基準利率都是逆周期性的，表明我國中央銀行能夠有效擺脫政府追求更快經濟增長偏好的干擾，并不缺乏管理流動性的堅定意愿。綜合流動性管理的能力和意愿，從邏輯上可以推斷，我國中央銀行是能夠有效管理流動性的。

但是，我國中央銀行政策工具在流動性管理中的作用存在顯著性差異，則隱含著一個重大的政策操作問題。這三大政策工具在現代中央銀行貨幣政策操作中并不是處于均衡的、可相互替代的位置，比較而言，公開市場操作是現代中央銀行最為倚重的日常性的政策工具，而調整準備金率和基準利率則是低頻使用的非常規性政策工具。根據本文統計，在樣本期近9年的時間段內，我國中央銀行調整準備金率27次，調整基準利率僅13次。這就意味著，實際上我國中央銀行在管理流動性的過程中尚缺乏足夠有效的日常平滑流動性供給的手段，導致難以有效地對流動性失衡進行必要的即時微調，從而會形成失衡的累積。當流動性失衡累積到不容忽視的程度時，調控流動性往往只能被迫采取跳躍式的準備金率調整或加息等強力緊縮措施。這種流動性管理策略難以維持一個持續穩定的適度宏觀流動性環境，調控流動性客觀上容易加大宏觀經濟波動。因此，我國中央銀行還需進一步豐富流動性管理手段，改進流動性管理水平。

注 釋：

①在自由金融市場，利率與資產價格是一枚硬幣的兩面，低利率將推高資產價格。例如，假定某一代表性永久性債券，其年固定收益為π，市場利率為i，則其價格P=。

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A Study of The Effectiveness of Liquidity Management of China’s Central Bank

CHEN Jian-bin
(Nanjing Branch of the People’s Bank of China,Nanjing 210004,China)

It is the duty of the Central Bank to strengthen liquidity management and maintain moderate liquidity.In recent years,the problem of liquidity in China is becoming more and more severe because of many factors both at home and aboard,so how to manage liquidity effectively has become a significant issue troubling China’s Central Bank in its monetary policy operation.This paper analyzes the effectiveness of the liquidity management by the Central Bank from the two aspects of capability and willingness in liquidity management.The findings reveal that the Central Bank of China has both the policy instrument and the strong willingness to control liquidity effectively.At present,however,the Central Bank of China is still short of enough effective means for supply of daily smooth liquidity and isdifficultto maintain a sustaining and moderate environmentof macro-liquidity;and to control the liquidity will objectively bring on the volatility of the macro-economy.Therefore,it is necessary for the Central Bank of China to improve the means for and the level of liquidity management.

Central Bank;liquidity management;policy instrument

責任編校：魏 琳

F832.31

A

1005－0892(2011)06－0043－12

2011-02-23

國家社科基金青年項目“金融開放背景下中央銀行的貨幣量調節機制研究”（10CJY077）

陳建斌，中國人民銀行南京分行研究人員，金融學博士，主要從事金融理論與政策研究。