中國風險資本市場退出渠道的現狀、問題及政策建議

張俊芳

（中國科學技術發展戰略研究院，北京 100038）

中國風險資本市場退出渠道的現狀、問題及政策建議

張俊芳

（中國科學技術發展戰略研究院，北京 100038）

風險投資是創業企業融資的主要來源，也是實現科技成果轉化的重要手段。風險投資的成功退出是實現風險資本增值的基本前提，是風險投資在時序上和空間上不斷循環的保證。國際上，風險投資退出有四種方式:IPO退出、企業并購、股權回購和公司清算。本文結合統計數據系統地梳理分析了我國風險投資退出渠道的現狀，探討了我國風險投資退出的主要障礙,并提出適宜于我國現階段發展的幾點對策建議。

風險投資；退出渠道；資本市場

風險投資（VC）是在創業企業發展初期投入風險資本，待其發育相對成熟后，通過市場退出機制將所投入的資本由股權形態轉化為資金形態，以收回投資，取得高額風險收益。因此，出售股權獲得資本利得是其根本目的和動機，也是創業投資得以順利發展的必要條件。分析風險投資退出的現實情況，確保創業風險投資退出渠道的暢通，既是保障風險資本良性運行的前提條件，也是促進我國科技成果轉化、推進自主創新戰略順利實施的重要保障，對風險投資活動的各方利益相關者而言至關重要。

1 風險投資退出渠道的國際比較

國際經驗表明，風險投資退出主要采取四種方式：企業首次公開發行 （IPO）、企業兼并和收購（M&A）、股權回購、公司清算。通常認為，IPO是風險投資退出最理想的方式，其收益率較高，并且往往能掌握企業的控制權，有利于激勵核心層考慮企業長遠發展；兼并收購的投資收回最迅速、操作便捷，并且可選擇股票交換作為支付形式，大大減少收購方的財務壓力；股權回購方式作為一種備用手段是風險投資能夠收回的基本保障，其優勢在于，這種方式可將外部股權全部內部化，使創業企業保持充分的獨立性；破產清算則是在風險投資失敗時減小并停止投資損失的有效方法。

美國作為風險投資業最發達的地區之一，其發展離不開資本市場暢通的退出渠道，尤其是成立于1971年的納斯達克市場為美國風險投資退出提供了有效途徑。納斯達克市場細分了不同層次的企業上市標準，對于高科技公司，即使虧損也可能上市。20世紀80年代以前，美國風險投資主要以首次公開上市（IPO）方式退出，據2008年統計，美國風險投資企業十年期的內部回報率平均超過17%，而采用IPO退出方式的投資回報率通常在20%-30%。近年來，由于IPO深受美國二板市場低迷的影響，項目并購退出在整個風險投資退出中所占比重愈來愈大，目前已遠超過了IPO退出形式。2008年，美國有335家風險投資企業實現了并購，企業戶均交易金額1.16億美元；而通過IPO實現退出的風險投資企業僅有6家，交易金額不足5億美元，企業戶均交易金額0.78億美元。

與美國模式相比，歐洲資本市場的退出壁壘相對較高，產權交易市場較為發達，這使得并購退出成為歐洲風險資本退出的主導方式，其占比超過90%。近年來，歐洲在傳統股權轉讓市場之外，設立了專門為快速成長型企業提供流通與交易的 “新市場”（New Markets），包括歐洲券商協會自動報價系統（EASDAQ），以及法、英等國的專有市場，極大地拓寬了風險投資企業上市退出渠道。2008年，歐洲風險投資企業內部回報率平均為13.2%，受資本市場低迷的影響，以IPO方式實現退出的企業數量大幅下滑，企業戶均交易金額0.90億歐元；并購企業戶均交易金額0.68億歐元。美國與歐洲資本市場風險投資退出情況統計見圖1所示。

2 我國風險投資退出渠道現狀

經過十余年發展，我國風險投資業日益壯大，截至2008年底，我國風險投資機構達到464家，管理資本總額1455.7億元，較上年增長30.8%，當年投資退出總收入約為35.9億元［2］，占管理資本總額的2.5%。相比而言，美國資本市場風險投資機構2248家，管理資本1973億美元（折合成人民幣13535億元），當年投資退出總收入約137.4億美元（折合成人民幣942.7億元），占管理資本總額的7.0%［1］。可見，我國風險投資業發展的規模與資本退出的效率與美國等發達國家相比仍存在較大差距。

2.1 我國風險投資退出的主要特點

與美國、歐洲等發達國家主要以企業并購和IPO實現風險投資退出的方式相比，我國創業風險投資的退出方式仍然以公司股權回購為主，2008年通過股權回購實現退出的比例高達34.80%。這種結構特征源于多方因素，但缺乏完善的風險投資退出機制是其重要原因之一。另一顯著特征是，隨著我國資本市場的進一步完善，上市退出比例較以往大幅提升，除2008年出現輕微下滑以外，逐年穩步增長（見表1）。

表1 中國創業風險投資的退出方式分布（2003～2008）單位：%

從盈利表現來看 （見表2），2008年中國創業風險投資項目中有65.1%處于虧損狀態，虧損仍占絕大多數，高于發達國家風險投資市場占比。與此同時，我國風險投資收益率占50%以上的項目比例近年來明顯提高，其中收益率在100%以上的項目高達17.1%，在一定程度上表明，風險投資活動的獲利能力逐步增強。

表2 中國創業風險投資退出收益率分布（2004—2008）單位：%

2.2 我國風險投資退出渠道現狀

我國風險投資退出渠道主要包括多層次資本市場、產權交易市場，以及海外資本市場，各退出渠道的基本情況如下：

（1）多層次資本市場。

目前，我國多層次資本市場已初步形成主板、中小板、創業板、以及代辦股份轉讓系統的構架，尤其是中小板、代辦股份轉讓系統以及2009年啟動的創業板有效拓展了風險投資企業上市退出渠道。

①中小板。2004年深圳中小板的啟動，在推進我國自主創新戰略的同時，也為風險投資企業提供了更為廣闊的退出渠道，打開了風險企業上市退出的閘門。中小板的上市標準無異于主板市場，但更傾向于面向高新技術企業。截止2009年底，327家登陸中小板的企業中共有103家企業受到VC支持，占比31.5%，相比2004-2008年，受到VC支持的企業數占比逐年提升①資料來源：根據上市公司統計年報數據收集整理。據統計，2004年至2008年間，每年分別有8家、11家、21家、48家和72家中小板上市公司具有明確的創投背景，企業數占比分別為21.1%、22%、20.6%、23.8%和26.3%。。

②創業板。2009年9月，我國創業板市場正式啟動，定位處于初創期、規模小，但運作良好、具有高成長性的高新科技企業融資，是對主板市場的有效補給。據調查統計，首批申報創業板上市的企業108家，有信息披露的94家企業中共有38家企業獲得VC/PE支持，占比40.4%，分布在北京、深圳、浙江、湖北等13個省市。從行業分布看，108家企業主要集中在新能源、新材料、電子信息、生物醫藥、環保節能、現代服務等六大行業，制造業企業僅占13%，遠低于中小板制造業公司占比70%的水平。截止到2009年10月30日，28家上市企業中有23家企業獲得46家VC支持，24家被認定為高新技術企業，IPO平均市盈率為56倍［3］。創業板市場的開啟為已具備一定規模和實力的技術創新型企業的進一步發展提供了方便的融資渠道，也為風險投資提供了成功退出的市場渠道。

③代辦股份轉讓系統。2006年1月，為探索我國多層次資本市場體系中場外市場的建設模式，探索利用資本市場支持高新技術等創新型企業發展的具體途徑，科技部、中國證監會和北京市政府共同開展了“中關村非上市公司代辦股份轉讓系統試點”工作。代辦股份轉讓系統與主板、創業板市場的定位不同，主要針對處于創業初期、有產品和盈利模式的科技企業，實行更為市場化的備案制，有效填補了市場空白，使廣大中小企業進入資本市場成為可能。經過3年多的試點運行，代辦股份轉讓系統已有58家企業掛牌，并且從制度上日臻完善。根據已有掛牌企業年度公告中數據顯示，在已有信息披露的33家企業中，12家企業獲得VC資助，獲得VC資助企業占40%左右②資料來源：根據中國證券協會網站公布的代辦轉讓公司年報公告數據收集整理.，代辦股份轉讓系統為我國風險企業退出提供了有效通道。

（2）產權交易市場。

截至目前，全國產權市場體系已形成中央、地方相結合的格局。北京、天津、上海、重慶是4個由國務院國資委指定的中央企業產權交易機構所在地；各地已建立的產權交易機構、技術產權交易機構達到300余家，其中61家為國有產權交易機構；同時，全國產權交易機構在業內自發建立起中國產權市場創新聯盟等民間聯盟體。產權交易市場通過網絡廣泛發布產權轉讓信息，在業務推廣合作等方面實現了資源共享，促進了資源配置和交易增值，成為多層次資本市場體系的基礎性市場。

2008年以來，產權市場結構進一步優化，市場份額繼續向優勢交易機構和經濟發達地區集中。交易對象從單一的企業產權轉讓，發展到包括物權、債權、股權和知識產權等各類產權的交易；交易方式從單一協議轉讓，發展到可供不同類型項目交易的多種競價交易方式。全國產權交易市場每年掛牌的交易標的物和實現的交易量遠遠超過了滬深證券市場的規模，彌補了證券市場未能覆蓋的交易品種，支撐起資本市場2/3左右的交易規模［4］，為各種所有制企業資產交易乃至非上市公司股權的連續交易提供了重要平臺，成為國際創投資本發現優秀投資項目的重要市場平臺與實現有效退出的重要渠道。

（3）境外資本市場。

境外證券市場的開放為我國企業上市退出提供了有利的退出通道。2004—2008年，我國共有407家企業赴海外上市，其中90家企業獲得創投支持，占比22.1%，包括84家企業獲得外資創投投資，6家企業獲得內資創投投資（見表3）。據統計，創投所投資企業，平均投資時間為4.36年，以2008年12月31日收盤價為準計算，平均投資回報10.08倍。

表3 外資創投所投企業在海外上市的數量及交易所分布 （2004—2008年）

3 我國風險投資退出渠道存在的主要問題

據調查統計，我國已轉化的科技成果中，轉化資金自籌比例占56%，創業投資僅占23%，而在美國后者達到90%。就退出渠道而言，采用股權回購方式退出依然是創業投資退出的主導方式，選擇境外退出的企業比例也遠高于境內退出企業。從長期看，“股權回購”方式對企業發展的促進作用十分有限，而“境外上市”使得國內一些優秀的企業資源長期游離在外，不利于中國創業投資事業的發展。創業投資退出渠道的不暢通，使得合理的高收益難以變現，創業資本難以流動進行再投資，導致創業投資循環中斷。其主要表現為：

3.1 多層次資本市場發展尚不完善

整體上，中國資本市場仍然主要由主板市場組成，創業板市場尚處于起步階段，產權交易市場和場外市場發展緩慢、層次較低，主板市場無法滿足中小企業融資需求。從政策取向來看，主板市場的功能定位只能服務于市場化、產業化階段的成熟企業。從法律規定條件與實際結果來看，股票市場的上市條件都是眾多中小企業望塵莫及的。而從實際表現來看，絕大多數風險投資企業主要的退出渠道集中在中小板、創業板，以及場外交易市場。此外，主板市場的容量也非常有限，不能滿足大量企業證券發行與轉讓的需要。因此，繼續建立、健全和完善與企業成長階段相適應的創業板市場、場外交易市場是解決我國風險投資企業退出的關鍵手段之一。

3.2 產權交易市場運作不規范

一般而言，企業并購、股權回購以及破產清算等退出方式主要通過產權交易市場實現，因此，大力發展產權交易市場更顯得尤為迫切。從國內外風險投資實踐來看，產權市場作為資本市場的重要組成部分，在為民營企業提供融資渠道，為創業投資提供退出通道，促進各種所有制產權流動重組等方面的功能表現得越來越明顯。然而目前，我國產權交易市場中仍然存在一些嚴重制約其發展的問題。主要表現為：一是，市場定位不明確，性質和功能不清，產權交易機構多頭管理。二是，產權交易的方式主要表現為非證券化的實物形態的交易，這使得它的許多功能難以發揮。三是，行政干預過多，產權交易尚未完全市場化，效率低下。四是，產權交易制度建設滯后、配套措施不到位、監管體系不健全，沒有明確的法律法規予以制度保證。

3.3 境外發行上市退出依然存在很大障礙

隨著資本市場的開放與成熟，采用境外發行上市退出成為一種可行的選擇。但目前依然面臨很大障礙，主要包括：一是國家間的法律不同，存在一定的法律沖突和其他問題；二是涉及的會計準則存在差異，需要根據上市地要求重新編制報表，增加財務成本；三是需要經過多道嚴格的審批手續，審批手續繁瑣復雜。尤其是，國有企業上市涉及國有資產管理問題，審批手續較為嚴格，因此，目前海外上市企業主要以具有國際背景的風險投資企業和民營資本為主。據統計，2004—2008年，我國共有151家創投支持的企業在海內外上市，包括60家內資創投所投企業和91家外資創投所投企業。而在上市地點的選擇方面，內資創投所投企業更傾向于境內退市，而外資創投所投企業則更青睞于海外上市（見表4）。

3.4 相關法律法規建設尚待完善

表4 內外資創投所投的企業上市地點比較（2004—2008年）

盡管《公司法》與《證券法》等法律法規的相繼出臺，為我國資本市場發展提供了可行的法律保障，但目前為止，仍存在很多與風險投資企業發展不配套的地方，特別是在風險資本退出方面，風險投資的特性決定了其投資必須能根據市場信息和投資者的判斷自由進出，而我國現行法律中依然存在很多障礙，尚待進一步完善。

（1）公開上市退出的法律障礙。我國2005年啟動了股權分置改革計劃，但按有關規定，目前已經獲得流通股權利的多數法人股仍有限售時間約束，這使得想退出股份的風險投資者只能通過場外協議轉讓的方式實現。這種方式不僅使股權的流動性大大受限，而且導致風險投資回報大打折扣。

（2）股權回購退出的法律障礙。采用 “回購股份”通常是風險資本家和企業變現投資的最保守辦法，也是我國現行的主導退出方式。而我國《公司法》第149條明確規定：“公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”。很顯然，按照這項規定，風險投資人無法要求被投資企業回購其持有股份。另外《公司法》對有限責任公司能否進行股權回購未作規定，也未將子公司納入管理，對回購決策程序未作具體規定，這可能導致一定的法律漏洞。

（3）破產清算中的法律障礙。采用破產清算方式退出的主要問題是國內拍賣市場不發達，公司有形資產變現困難，清算成本加大，從而限制了公司清算方式的采用。目前的《企業破產法》僅適用于國有企業破產，其他企業適用《民事訴訟法》中的破產程序，對風險投資破產清算退出很不利。此外，《公司法》中明確要求企業在出現資不抵債的客觀事實時才能清算，這可能延誤時機，擴大損失。

4 結論與政策建議

整體而言，中國創業資本的退出困境表現為我國風險資本市場體系的不完善，缺乏成熟的與風險投資企業特點相適應的創業板塊、完善的場外交易市場等，這使成長期、擴張期的創業資本無法實現IPO退出。同時，產權交易市場的流動性及定價機制受資本市場影響，難以率先形成自己的定價機制，交易制度不完善，市場交易不活躍。因此，要解決創業資本的退出困境，必須從資本市場的制度建設和環境保障著手。

一是，建立多層次多渠道的風險企業退出機制。進一步完善中小板市場、創業板市場、以及場外交易市場，建立起良好的“轉板”機制，鼓勵風險企業通過多渠道公開上市。不同的風險投資項目所具有的特性、規模、行業以及發展階段等各不相同，需要相應的退出機制相配合，建立多層次多渠道的退出機制是風險投資良性循環的必要保證。

二是，進一步完善、規范產權交易市場，鼓勵企業并購、回購。為保證風險資本通過股權轉讓實現退出，必須明確產權交易市場在多層次資本市場中的定位，加快產權交易市場的規范建設；加強產權交易所與其他創投機構、基金公司、投資銀行的合作，推動風險資本向產業資本的置換；規范產權交易流程，提高產權交易市場的服務水平，形成規范、高效的產權交易市場網絡，促進股權轉讓交易的發展。

三是，鼓勵充分利用海外證券市場。熟悉國際化運作規則及法律，擴寬上市渠道，充分利用海外證券市場，尤其是可以充分利用周邊國家和地區的創業板市場如新加坡、韓國等創業板市場，實現風險資本的順利退出。

四是，進一步完善法律法規體系。針對風險投資的行業特點，盡快研究、制定相關法律，如《風險投資法》、《企業購并法》、《產權交易法》、《企業破產法》等，使創業投資業務有法可依；進一步補充修改《公司法》和《證券法》相關條款，允許企業在創業投資扶持的前提下進行股權回購，適時退出。

此外，構筑創業風險投資的金融服務平臺，進一步建立專業中介服務平臺，建立資質評級與社會信用體系，以及改善資本市場環境等方面也是理順風險投資退出渠道的重要基礎。應當看到，國際上風險投資發達的地區，通常是退出機制健全，退出渠道通暢的地區。因此，盡快理順我國風險投資退出渠道，是我國扶持高科技創業企業、推進科技成果轉化、建立國家知識創新體系的重要戰略部署。

［1］NVCA.National Venture Capital Association-year Book 2009［M］.Prepared By THOMSON REUTERS，2009.

［2］王元，王偉中，梁桂.中國創業風險投資發展報告2009［D］.北京：經濟管理出版社，2009，（12）.

［3］張俊芳.創業板市場國有股轉持政策對國有創投機構的影響［D］.調研報告，2009，（12）.

［4］楊曉舫.中國產權市場建設是對國際資本市場的創造性貢獻［J］.產權導刊，2007，（1）.

The Status,Problems and Policy Recommendations of China Venture Capital Exit Channels

Zhang Junfang
（Chinese Academy of Science and Technology for Development,Beijing 100038,China）

The venture capital is the main source of financing start-ups,and also an important means to achieve transformation of scientific and technological products.The success exit of venture capital is the basic premise to achieve capital appreciation,and also the guarantee of achieve continuous loop on investing in temporal and spatial.Internationally,there are four ways for exit:IPO exit, mergers and acquisitions,stock buybacks and corporate liquidation.In this paper,combining with the statistical analysis data,we combed the channels of Chinese venture capital,discussing the main obstacles of Chinese venture capital and to propose some suitable policy proposals for the development of Chinese venture capital.

veture capital;exit channels;capital market

國家軟科學項目“財政引導創業投資的相關政策研究”（2008GXS1K026）。

2010-08-10

張俊芳（1978-），女，湖南臨澧人，博士；研究方向：科技投資、國家創新體系研究。

F27

A

（責任編輯 劉傳忠）