會計盈余波動性的經濟后果*
——基于權益資本成本的研究

許 慧

（中南財經政法大學會計學院 湖北 武漢 430073）

會計盈余波動性的經濟后果*
——基于權益資本成本的研究

許 慧

（中南財經政法大學會計學院 湖北 武漢 430073）

本文通過研究盈余質量維度中盈余波動性對權益資本成本的影響，發現盈余波動會影響企業的權益資本成本，即企業的盈余波動性越大，其權益資本成本就越高，進一步的研究發現控制了行業因素的情形下，應計項目的波動性也與權益資本成本呈顯著的正向關系，即企業盈余中應計項目波動性越大，權益資本成本越高，沒有證據表明現金流波動會影響到權益資本成本。

盈余波動 權益資本成本 盈余質量 應計波動

一、引言

盈余波動性是會計盈余質量重要維度之一，也是企業經營和財務風險的外在表現方式之一。在評價企業績效中，忽略盈余風險的評價是不完整的，也是不客觀的。然而在已有公司治理效應的研究中，對穩定公司盈余方面的研究甚少。研究表明公司的董事會規模越大，公司盈余相對越穩定，盈余波動性越不明顯的（Chen get.al，2008），而相對于一股獨大的治理結構而言，股權制衡的公司治理結構能有效降低公司盈余的波動性（李琳等，2009）。公司治理能體現在穩定盈余波動的效應層面，那么盈余波動對公司到底具有什么樣的經濟后果呢？盡管已有研究也表明公司現金流和盈余的波動都會降低投資者所持股票的價值（All ayanni set.al，2003；周敏，2009），公司盈余波動性可能會對公司未來融資成本帶來不利影響，因為盈余波動性會提高企業未來破產風險（Truemanet.al，1988）。但是對研究盈余波動對企業權益資本成本的研究不多，特別是對類似中國這樣的新興資本市場國家的經驗研究就更少了。本文研究的立意就在于研究中國資本市場中上市公司盈余波動以及盈余波動組成中對企業權益資本成本的影響。我國的資本市場起步較晚，但發展速度很快，無論是上市公司的數量還是股市市值，都有了長足的發展，但對于盈余波動性的經濟后果方面的研究甚少。本文系從盈余波動入手，結合資本資產定價模型對企業權益資本成本進行計量，運用盈余波動性與權益資本成本的經驗模型。

二、文獻回顧

（一）國外文獻 Francis等（2005）研究了外部投資者能否對應計質量進行定價，結果發現差的應計質量與大的債務資本成本和權益資本成本是相關的，作者還將應計質量分為固有應計和任意應計，發現固有應計與資本成本的關系更為顯著，研究中同時還發現應計利潤中的風險波動性越高，則公司的資本成本就越高，外部投資者所要求最低報酬率也就越高。Lang（1991）發現企業會計盈余波動性越大，其盈余反應系數也就越低。Te oh等（1993）發現高質量的會計信息與降低資本成本、信息不對稱和風險相關。Bo to san（1997）以美國公司作為樣本，研究公司信息披露質量越高，則其股權融資成本就越低（Bot osan等，2002）。汪煒和蔣高峰（2004）選用了滬市2002年前上市公司的樣本，在控制公司規模效益和財務風險的情形下，研究發現提高公司信息披露水平，可以有助于降低公司權益資本成本；曾穎和陸正飛（2006）選用深市上市公司為樣本，研究發現信息披露質量較高的公司其股權融資成本較低。Ho watt等（2009）認為股利政策能傳遞出企業的盈余波動的風險，也就意味著企業的盈余波動在未來可能會給企業帶來財務風險。All ayannis等（2003）研究發現盈余波動和現金流波動與投資者對企業的價值評估呈負向關系，經驗數據表明盈余的變化會引起企業價值的變化，而盈余波動對企業價值的影響主要源于現金流波動。盈余中應計項目與現金流的波動性對盈余預測有著不同的信息含量，而已有對現金流波動的研究也很少從預測的角度進行分析，其大都從資本成本與企業價值的角度研究現金流波動。但會計盈余的波動性相對于現金流的波動性對企業價值的負面影響更具有統計意義和經濟意義。Barnes（2001）研究發現企業盈余波動性與市場賬面比值呈顯著地負向關系。Brennan等（1991）等發現分析家們在選擇分析對象時，會極力避開盈余波動大的公司，因為盈余波動性也降低了企業的市場價值。Trueman等（1988）認為公司盈余波動性可能會對公司未來融資成本帶來不利影響，因為盈余波動性會提高企業未來破產風險。Froot等（1993）認為公司平穩現金流量，降低了公司對外部高成本融資的依賴，從而能增加企業的市場價值。Mi nton等（1999）研究發現現金流波動性與資本性投資支出、研發支出、廣告費用等呈顯著負相關，發現在外部融資成本高的企業現金波動投資敏感系數較大，同時也發現盈余和現金流的波動成本較高，與外源融資成本顯著正相關。

（二）國內文獻 陳冬華和沈永建（2009）認為公司的業績在很大程度上受公司經營和財務活動產生的風險的影響，企業業績波動一方面是因為收入和經營成本的內在不確定性，另一方面來源于企業必須的財務支付，如因債務融資而帶來的利息以及職工工資等。周敏等（2009）通過對中國上市公司的樣本數據研究也發現我國上市公司的現金流波動性與企業價值負相關，而盈余波動與企業價值無固定關系，但沒進一步深入研究其原因是否由于應計現象引起的（Sloan，1996）。

三、研究設計

（一）研究假設 從已有的研究中可見，高質量的盈余能有效降低企業的外部融資成本，而盈余波動不僅是盈余質量的指標之一，而且盈余波動本身也是企業經營風險的外在表現，它的高低一定程度體現了企業未來的經營和財務風險的高低，從而會影響外部投資者的風險評價和風險溢價要求，最終反映在權益資產成本的高低上。為此，本文據此提出假設：

假設：企業盈余波動性會影響企業的權益資本成本

（二）變量定義 本文采用CAPM方法來計算上市公司的權益資本成本。其計算公式為:權益資本成本率=無風險收益率+β×（市場年收益率-無風險收益率）。其中，無風險收益率為無風險利息收益率；β為上市公司的綜合市場風險系數;市場收益率為2003年至2006年間考慮現金股利再投資的綜合月平均市場收益率乘以12。為滿足研究設計的要求，本文選用了一些替代變量：盈余（ROAs）為總資產收益率即企業凈利潤與平均總資產的比值（年初與年末總資產的平均值）。為了進一步研究盈余組成部分的現金流和應計波動對資本成本的影響，本文還提取了現金流與應計項目的波動指標，現金流（CFOs）為經營現金流量企業經營現金凈流量與平均總資產的比值（年初與年末總資產的平均值）；應計項目（Accruals）為企業收益與經營現金流的差額（Di chevetal.，2009）；盈余波動性（Vol（ROAs））是通過樣本觀察期前5年的總資產收益率的標準差來替代；其他波動性的指標（Vol（CFOs）、Vol（Accruals））亦采用標準差來代替。

其中，Re為權益融資成本，SD_ROA為盈余的波動性，Size企業的規模，B/M為賬面價值與市場價值的比值，LEV企業資產負債率，即資本結構，Growth企業的成長率，主營業務年增長率。

（四）樣本選取 本文選用2003年至2006年在A股上市公司樣本2，455個。其中已剔除發行B股以及觀察期前7年中數據缺失的樣本。每個樣本包括觀察年在內共需8年數據，前三年為上市初三年，可能存在上市盈余管理的問題，為了避免對盈余的影響均滯后三年，取后五年的盈余計算盈余波動。其中獲得2003年440個樣本，2004年632個樣本，2005年656個樣本，2006年727個樣本。

四、實證結果分析

（一）描述性統計 （表1）為研究樣本的初步分析列表，從統計指標可見，所選樣本通過進行Winsor處理后，分布較為均勻，適合進行回歸分析。

（二）相關性分析 （表2）為研究樣本的變量間相關系數列表。從（表2）可見，權益成本（Re）與盈余波動性（SD_ROA）和應計波動性（SD_AQ）之間存在正的相關系數，而且相關系數的可信度均超過99%，即說明本文的假設在單變量間的檢驗是成立的。而在（表2）列示的賬面市值比（B/Ma、B/Mb）、企業規模（Size）和資產負債率（LEV）均與理論推導的符號不符，但是這還并能證明他們之間的關系即為（表2）所示的情形，還需控制其他影響因素后得到的證據才更可信。（表2）中所列研究解釋變量間的相關系數均在0.5以下，初步可以認定不存在共線性的問題，但具體還需進行方差膨脹因子（VIF）來檢驗。

（三）回歸分析 （表3）為盈余波動性對權益資本成本影響的回歸分析表，從（表3）可見，盈余波動性與企業權益資本成本之間存在顯著地正向關系，即企業盈余波動性越大其外部權益資本成本就越高。為更為客觀的獲得經驗證據，本還對模型變量進行了局部變動，首先將行業因素加入模型中，Model（3）和Model（6）顯示的結果表明行業因素的控制并沒有影響盈余波動性對權益成本的正向關系并沒受到影響，其次將其中B/Ma（是用凈資產表示非流通股）變換為B/Mb（是用股價表示非流通股），Model（4）—Model（6）顯示的結果表明，同樣盈余波動性對權益成本的正向關系也沒受到影響。本文為了檢驗模型是否違背共線性、序列相關性以及異方差性，而影響輸出結果的準確性，還進行方差膨脹因子（VIF）檢驗，其檢驗結果VIF均小于2，不存在嚴重的共線性問題，而（表3）顯示DW值也均在2的左右，也不不存在自相關性，為了檢驗異方差性，本文進行了異方差調整檢驗Model（2）和Model（4），結果顯示異常差性也并沒有影響檢驗結果的穩健性。但控制變量中與相關系數表的結果一樣，存在與本文假設推導有偏差。其中賬面市值比（B/Ma、B/Mb）越高，則股權成本越低，而企業規模越大，股權成本反而越高。這樣結果與葉康濤和陸正飛（2004）的研究結果相同。其可能的解釋為：市場并非低估賬面市值比高企業的股票價值，而是有可能高估了這些企業的股票價值，即表示賬面市值比高的企業其風險較低，此外，可能我國股市還仍存在較為嚴重的“小盤股效應”，即股民較熱衷于小盤股，從而導致大企業的股票價格被低估。會計盈余是可以分為現金盈余與應計盈余，而現金盈余與應計盈余有著不同信息含量和持續性（Sloan，1996）。為了進一步研究盈余波動性對權益資本成本的原因，本文對現金波動性和應計波動性與權益資本成本的關系運用模型（1）進行了回歸檢驗，檢驗結果見（表4）。從（表4）可見，現金流波動性對權益資本成本并沒有存在顯著地關系，而應計波動在控制行業因素下對權益資本成本存在顯著地正向關系。可見盈余中應計項目的質量與企業權益資本成本是相關的（Francis，2005），即盈余質量的高低很大程度上取決于應計質量的高低。這也符合“應計現象”的解釋，即應計項目的持續性會低于現金流的持續性，盈余波動性取決于應計項目的波動性。同樣對（表4）所列的結果也檢驗模型是否違背共線性、序列相關性以及異方差性。結果與表3中的結果相同，同時控制變量的情況也與（表3）相同。

表1 初步統計分析

表2 變量間相關系數表

表3 盈余波動對權益成本影響的回歸結果

表4 現金流波動和應計波動對權益成本的影響回歸結果

五、結論

本文通過研究盈余質量維度中盈余波動性對權益資本成本的影響，發現盈余波動會影響企業的權益資本成本，即企業的盈余波動性越大，其權益資本成本就越高，進一步的研究發現控制了行業因素的情形下，應計項目的波動性也與權益資本成本呈顯著的正向關系，即企業盈余中應計項目波動性越大，權益資本成本越高，而沒有證據表明現金流波動會影響到權益資本成本。這樣的結論與Sloan（1996）提出的“應計現象”中現金流的持續性高于應計項目的持續性，即外部投資可能更會關注應計項目的質量。而在其他影響權益資本成本的因素中，本文還發現賬面市值比（B/Ma、B/Mb）越高，則股權成本越低，而企業規模越大，股權成本反而越高，其可能的解釋為：市場并非低估賬面市值比高企業的股票價值，而是有可能高估了這些企業的股票價值，即表示賬面市值比高的企業其風險較低，此外，可能我國股市還仍存在較為嚴重的“小盤股效應”，即股民較熱衷于小盤股，從而導致大企業的股票價格被低估（葉康濤和陸正飛，2004）。盡管本文在理論和經驗證據兩個方面證明了盈余波動性對企業權益資本成本的影響，但是經驗研究在權益資本成本本身的計量上存在的分歧較大，而且數據資料的限制使得更好的計量方法很難實現。為此，這將是今后研究權益資本成本的重點。此外，出于文章研究目的的考慮，本文尚未對應計再細分研究，或許從可操縱應計和非可操縱應計能得到更深入的研究結論，這也是今后可研究的內容。

［1］曾穎、陸正飛：《信息披露質量與股權融資成本》，《經濟研究》2006年第2期。

［2］姜付秀、支曉強、張敏：《投資者利益保護和權益融資成本》，《管理世界》2008年第2期。

［3］李琳、劉鳳委、盧文彬：《基于公司業績波動性的股權制衡治理效應研究》，《管理世界》2009年第5期。

［4］牛建波：《董事會規模的治理效應研究》，《中南財經政法大學學報》2009年第1期。

［5］Cheng S.J.，Board Size and the Varia bi lity of Corporate Per for mance，Journal Financial Economics，2008.

［6］Francis J.，La Fond R.，Schipper，K.，Costs of Equity and Earnings Attributes.The Accoun ting Review，2004.

［7］Francis J.,La Fond,R.,Olsson,P.,Schip per,K.,The Market Pricing of Accruals Quality.Journal of Accoun tingand Economics,2005.

［8］Francis,J.,Nanda,D.,Olsson,P.,Voluntary Disclosure,Earnings Quality,and Cos of Capital.Journal of Accoun ting Research,2008.

［9］Howat t,B.,Zuber,R.A.,Gandar,J.M.,Lamb,R.P.,Dividends,earnings volatility and in formation.Applied Financial Economics,2009.

［10］Sloan,R.,Do Stock Prices Fully Reflect In formation in Accruals and Cash Flows about Future Earnings,The Accoun ting Review,1996.

許 慧（1982-），男，湖南雙峰人，中南財經政法大學會計學院博士研究生

*本文系國家自然科學基金資助項目“基于循環經濟理念的社會責任會計體系創新研究”（項目編號：70872110）的階段性成果

（編輯 聶慧麗）