公司治理中的兩類(lèi)代理問(wèn)題研究

彭小平

摘要：普遍認(rèn)為公司治理的主要目標(biāo)是使得投資者能夠獲得相應(yīng)的投資回報(bào)。然而，伴隨著現(xiàn)代股份公司中的所有權(quán)和控制權(quán)相分離以及不同利益體之間存在的利益沖突，公司治理中主要存在兩類(lèi)代理問(wèn)題制約著這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，即股東與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題和控制股東與小股東之間的代理問(wèn)題。國(guó)外學(xué)者對(duì)這兩類(lèi)代理問(wèn)題分別進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)這兩類(lèi)代理問(wèn)題的解決都存在一些比較有效的公司治理機(jī)制安排。我國(guó)上市公司中這兩類(lèi)代理問(wèn)題都存在，因此需要構(gòu)建新的理論模型來(lái)分析我國(guó)上市公司的治理問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：利益沖突；代理問(wèn)題；公司治理機(jī)制

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.6

一、 公司治理目標(biāo)和公司治理研究的產(chǎn)生

一般地，公司中存在包括股東、債權(quán)人、經(jīng)理人員及公司員工等各種利益相關(guān)體，公司的發(fā)展離不開(kāi)這些利益相關(guān)者的投入或參與。因此，利益相關(guān)者理論認(rèn)為，公司治理應(yīng)該追求所有利益相關(guān)者的整體利益（Freeman，1984）。

然而，從公司治理研究和實(shí)踐的歷史來(lái)看，公司治理普遍是以公司出資人所有者即全體股東的利益最大化為追求目標(biāo)，即公司的股東如何才能從他們對(duì)公司的投資中獲得相應(yīng)的回報(bào)（Shleifer和Vishny，1997）。

現(xiàn)代公司的一個(gè)基本特征是公司所有權(quán)和控制管理權(quán)之間存在著某種程度的分離。這種分離導(dǎo)致公司中存在利益沖突的各主要利益主體之間存在著代理問(wèn)題，而且由于信息不對(duì)稱(chēng)性以及交易成本等的限制使得這些代理問(wèn)題并不能通過(guò)完全契約的形式解決（Hart，1995）。代理問(wèn)題的存在使得公司所有者股東并不一定能夠完全獲得其所應(yīng)該得到的投資收益。以減少現(xiàn)代公司中存在的代理問(wèn)題對(duì)股東利益損害為主要研究目標(biāo)的公司治理研究由此產(chǎn)生。

從公司治理研究的歷史和利益沖突的主體來(lái)看，公司治理研究主要關(guān)注公司中存在的兩類(lèi)代理問(wèn)題。其中，一類(lèi)代理問(wèn)題是作為公司出資人的廣大股東與作為公司實(shí)際管理人員的經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題，另一類(lèi)代理問(wèn)題是實(shí)際掌握公司控制權(quán)的控制性大股東和不掌握公司控制權(quán)的廣大中小股東之間的代理問(wèn)題。

二、 股東和經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題研究

二十世紀(jì)九十年代以前，公司治理研究主要關(guān)注公司中股東和經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題，主要是以Berle和Means（1932）所描述的股權(quán)結(jié)構(gòu)極其分散的美國(guó)公司為研究對(duì)象 ①。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)極其分散的公司中，公司的所有權(quán)和控制權(quán)發(fā)生了分離，而且掌握著公司管理權(quán)的經(jīng)理人和股東之間存在著許多利益沖突。這一點(diǎn)早在亞當(dāng)?斯密1776年的《國(guó)富論》中就有相關(guān)的論述：“???作為管理他人資金的經(jīng)理人員，不可能期望他們像管理自有資金那樣小心謹(jǐn)慎地管理別人的資金”。Berle和Means（1932）對(duì)這一問(wèn)題的描述及其嚴(yán)重后果的擔(dān)憂(yōu)更是引起了人們普遍的關(guān)注。但是，真正意義上現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融學(xué)對(duì)這類(lèi)代理問(wèn)題的研究興起于二十世紀(jì)七十年代，以Jensen和Meckling在1976年發(fā)表的文章為主要標(biāo)志。自此以后，人們?yōu)榱藢で蠼鉀Q或部分解決此類(lèi)代理問(wèn)題的途徑、方法以及效果，從理論和實(shí)證上進(jìn)行了大量的研究。

理論上，一般來(lái)說(shuō)可將此種代理問(wèn)題的解歸結(jié)為如下三類(lèi)：（1）契約解：即通過(guò)簽訂合同的方法，要求經(jīng)理人實(shí)現(xiàn)符合股東利益最大化目標(biāo)的結(jié)果；（2）監(jiān)督解：即通過(guò)監(jiān)督經(jīng)理人的方法使其行動(dòng)不偏離股東利益最大化的目標(biāo)；（3）激勵(lì)解：即通過(guò)利益共享的方式激勵(lì)經(jīng)理人采取符合股東利益最大化目標(biāo)的行動(dòng)。這三類(lèi)方法都能部分解決股東和經(jīng)理人之間的利益沖突問(wèn)題，但各有利弊。

實(shí)際應(yīng)用中，為了減少經(jīng)理人和股東之間的代理問(wèn)題對(duì)股東利益的損害，存在著許多的公司治理機(jī)制安排。這些公司治理機(jī)制一般地可分為內(nèi)部公司治理機(jī)制和外部公司治理機(jī)制。內(nèi)部公司治理機(jī)制包括董事會(huì)、經(jīng)理人員薪酬制度、公司的資本結(jié)構(gòu)等；而外部公司治理機(jī)制則包括限制經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)的法律法規(guī)、公司并購(gòu)和接管市場(chǎng)以及公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等。公司治理研究主要圍繞這些機(jī)制安排在減少股東和經(jīng)理人之間的利益沖突、增加股東利益即公司價(jià)值等方面的作用和效果進(jìn)行展開(kāi)。關(guān)于公司治理中的這類(lèi)代理問(wèn)題研究已經(jīng)有很好的文獻(xiàn)綜述可以進(jìn)行參考，如Shleifer和Vishny（1997）、Denis（2001）、Denis和McConnell（2003）等文章，本文在此不再贅述。

總體來(lái)說(shuō)，各種公司治理機(jī)制安排在特定的環(huán)境下都能夠發(fā)揮一定的作用。值得注意的是，雖然研究中往往只能關(guān)注單個(gè)治理機(jī)制的作用，但是公司治理機(jī)制應(yīng)該是相互匹配的一個(gè)完整系統(tǒng)，需要共同作用才能發(fā)揮增進(jìn)股東利益的作用。

三、 控制股東和小股東之間的代理問(wèn)題研究

二十世紀(jì)九十年代以來(lái)，隨著研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不像Berle和Means（1932）所描述的那樣分散，而是在許多國(guó)家的公司中都存在著持股數(shù)量較多的大股東。此時(shí)，公司的控制權(quán)并非完全掌握在公司的經(jīng)理人手中，大股東往往可以利用各種控制增強(qiáng)機(jī)制成為掌握公司控制權(quán)的控制股東。

（一）控制股東存在的普遍性

許多研究提供了公司中大股東存在的證據(jù)。Shleifer和Vishny（1986）發(fā)現(xiàn)在超過(guò)70%的財(cái)富500強(qiáng)的大公司中存在持股數(shù)量超過(guò)5%的大股東，前5大股東平均持股數(shù)量接近了29%；Holderness和Sheehan（1988）研究表明在紐約和美國(guó)股票交易所上市的公司中接近于5%的公司有持股數(shù)量超過(guò)50%的大股東；Prowse（1992）發(fā)現(xiàn)，日本公司前5個(gè)大股東持有公司股權(quán)比例的平均值達(dá)到了33.1%，最大的甚至達(dá)到了85%；Frank和Mayer（1997）發(fā)現(xiàn)，在德國(guó)和法國(guó)，即使是最大的上市公司，都至少存在一個(gè)持有的股權(quán)數(shù)量超過(guò)25%的大股東，在有些公司中最大股東持有的股權(quán)數(shù)量甚至超過(guò)了50%。

各種復(fù)雜的控制增強(qiáng)機(jī)制使得大股東即使持有很少的公司現(xiàn)金流股權(quán)也能夠掌握公司的控制權(quán)，成為公司的控制股東。大股東通常采用三種基本的控制權(quán)增強(qiáng)機(jī)制來(lái)獲得超過(guò)其現(xiàn)金流所有權(quán)的公司的控制權(quán)。第一種是發(fā)行具有不同投票權(quán)的股票，這是一種最直接的方式。在瑞典和南非，這種方式特別普遍的（Bebchuk、Kraakman和Triantis，2000）。第二種是建立“金字塔”型的公司股權(quán)組織結(jié)構(gòu)，這是一種鏈?zhǔn)降目刂茩C(jī)制。舉例來(lái)說(shuō)，如圖1所示，位于“金字塔”結(jié)構(gòu)頂端的大股東通過(guò)持有50%的公司股權(quán)控制了公司A，而公司A又通過(guò)持有50%的公司股權(quán)控制了公司B，公司A和公司B的其他股權(quán)由分散的小股東持有。這樣，大股東僅僅通過(guò)持有25%的公司B的股權(quán)就間接地控制了公司B。“金字塔”型的公司股權(quán)組織結(jié)構(gòu)是一種最常用的控制權(quán)增強(qiáng)機(jī)制（LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer，1999），不僅在亞洲（Claessens、Djankov、Fan和Lang，1999），而且在一些歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家（Bianchi、Bianco和Enriques，1997），都是非常普遍。第三種是建立“交叉持股”的公司股權(quán)組織結(jié)構(gòu)，這是一種聯(lián)合的控制機(jī)制。舉例來(lái)說(shuō)，如圖2所示，大股東分別持有25%的公司A和公司B的股權(quán)，而公司A和公司B各自相互持有25%的股權(quán)，公司A和公司B的其他股權(quán)由分散的小股東持有。這樣，大股東和公司A（B）就總計(jì)持有公司B（A）50%的股權(quán)，可以聯(lián)合起來(lái)控制公司B（A），而此時(shí)大股東僅僅總計(jì)占有公司B（A）33.3%的現(xiàn)金流所有權(quán)。在亞洲，特別是在日本的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)（Gilson和Roe，1993；Morck和Nakamura，1999），公司之間交叉持股的現(xiàn)象是非常普遍的。

公司中存在控制股東的現(xiàn)象在許多國(guó)家都是非常普遍的。LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）首次比較系統(tǒng)地從公司終極控制權(quán)的角度考察了世界范圍內(nèi)的大公司的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)情況。他們發(fā)現(xiàn)，世界上27個(gè)富裕國(guó)家的大公司中存在著各種形式的控制股東（如家族或個(gè)人、國(guó)家、金融機(jī)構(gòu)、其他股份公司等），特別是那些股東權(quán)利保護(hù)比較差的國(guó)家的公司。Claessens、Djankov和Lang（2000）發(fā)現(xiàn)，在東亞，絕大多數(shù)的公司都是由家族或者國(guó)家所控制。Faccio和Lang（2002）發(fā)現(xiàn)，在西歐，超過(guò)半數(shù)的公司存在某種形式的控制股東。Santiago-Castro和Brown（2007）發(fā)現(xiàn)，在拉丁美洲，許多公司由某個(gè)家族或機(jī)構(gòu)投資者所控制。Villalonga和Amit（2009）發(fā)現(xiàn)，在許多美國(guó)的大公司，創(chuàng)始人家族仍然掌握著超過(guò)其現(xiàn)金流股權(quán)的公司控制權(quán)。

（二）控制股東和小股東之間的利益沖突

控制股東掌握公司的控制權(quán)可以獲得兩個(gè)方面的收益：一是獲取控制權(quán)公共收益，另一方面是獲取控制權(quán)私人收益。控制權(quán)公共收益是由于控制股東通過(guò)監(jiān)督經(jīng)理人、改善公司管理等方式帶來(lái)的為全體股東所共同享有的公司價(jià)值的提升。Shleifer和Vishny（1986）從理論上證明大股東有積極性通過(guò)監(jiān)督提升公司價(jià)值；Barchay和Holderness（1991）從實(shí)證的角度提供了控制權(quán)公共收益存在的證據(jù)。控制權(quán)私人收益指的是控制股東可以通過(guò)掌握公司的控制權(quán)而獲取不為其他股東所享有的收益。Barclay和Holderness（1989）首次從獲取大宗股票所需支付的溢價(jià)的角度提供了控制權(quán)私人收益存在的證據(jù)，Dyck和Zingales（2004）采用相同的角度分析了控制權(quán)私人收益水平在世界范圍內(nèi)的差異性；Zingales（1994）從投票權(quán)溢價(jià)的角度提供了控制權(quán)私人收益存在的證據(jù)，Nenova（2003）采用相同的角度分析了控制權(quán)私人收益水平在世界上前18個(gè)資本市場(chǎng)較大的國(guó)家之間的差異性。

雖然從理論上說(shuō)控制股東獲取控制權(quán)私人收益并不一定會(huì)損害其他股東的利益（Holderness，2003），然而事實(shí)上，控制股東完全有動(dòng)機(jī)和能力通過(guò)剝奪小股東的利益而獲取控制權(quán)私人收益（La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny， 以下簡(jiǎn)稱(chēng)“LLSV”，1997）。許多證據(jù)表明掏空②是控制股東獲取控制權(quán)私人收益的主要方式。Johnson、LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）將控制股東的掏空行為主要分為兩種類(lèi)型：一種是控制股東為了自身利益通過(guò)自我交易的形式從公司中轉(zhuǎn)移資源，包括資產(chǎn)銷(xiāo)售、提供貸款擔(dān)保合同、簽訂有利于控制股東的轉(zhuǎn)移定價(jià)合同、過(guò)高的管理者薪酬、剝奪公司的商業(yè)機(jī)會(huì)等；另一種是通過(guò)引起股權(quán)稀釋的股份再發(fā)行、凍結(jié)小股東的股份、內(nèi)幕交易、爬行收購(gòu)以及其他歧視小股東的金融交易等。他們用案例表明控制股東通過(guò)掏空行為剝奪其他小股東利益的現(xiàn)象在各個(gè)國(guó)家都是非常普遍的，而且這些行為往往“披著合法的外衣”。Atanasov、Black和Ciccotello（2008）將控制股東的掏空行為進(jìn)一步細(xì)分為現(xiàn)金流掏空、資產(chǎn)掏空和股權(quán)掏空三種。Bertrand、Mehta和Mullainathan（2002）、Bae、Kang和Kim（2002）、Baek、Kang和Lee（2006）、Berkman、Cole和Fu（2009）以及Jiang、Lee和Yue（2010）等分別從各個(gè)不同的角度提供了控制股東掏空行為的系統(tǒng)性證據(jù)。

控制股東掏空行為的普遍性表明控制股東和小股東之間存在著嚴(yán)重的利益沖突。LLSV（1997）指出，在許多國(guó)家的公司中，公司治理研究應(yīng)該關(guān)注的主要代理問(wèn)題不再是股東和經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題，而應(yīng)該是控制股東和小股東之間的代理問(wèn)題。

公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征是影響控制股東和小股東之間利益沖突程度的重要因素。從現(xiàn)有的研究來(lái)看，在公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征中，學(xué)者們主要關(guān)注控制股東所持的現(xiàn)金流所有權(quán)比例的大小、控制股東所掌握的控制權(quán)和現(xiàn)金流所有權(quán)之間的分離程度以及控制股東的身份等幾個(gè)方面（Claessens、Djankov、Fan和Lang，2002；Lemmon和Lins，2003；Cronqvist和Fahlenbrach，2009）。

（三）相關(guān)的公司治理機(jī)制

為了保護(hù)小股東利益，促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，必須對(duì)控制股東的掏空行為進(jìn)行限制。公司治理研究主要討論了投資者法律保護(hù)程度、股權(quán)制衡及董事會(huì)的獨(dú)立性等公司治理機(jī)制在這方面的作用。

1.法律規(guī)定及其執(zhí)行質(zhì)量

一國(guó)或地區(qū)對(duì)投資者權(quán)力實(shí)施保護(hù)的法律規(guī)定及其執(zhí)行質(zhì)量決定了該國(guó)或地區(qū)投資者利益的法律保護(hù)程度（LLSV，1998），其是影響公司治理和公司財(cái)務(wù)決策的一個(gè)重要決定性因素（LLSV，2000）。LLSV（2002）與Shleifer和Wolfenzon（2002）從理論上證明了投資者法律保護(hù)程度能夠限制控制股東的掏空行為，提升公司價(jià)值，并且促進(jìn)股票市場(chǎng)發(fā)展。Djankov、LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（2008）構(gòu)建了一個(gè)反對(duì)控制股東掏空行為的小股東利益法律保護(hù)指數(shù)，著重強(qiáng)調(diào)有關(guān)控制股東自利交易的信息披露、批準(zhǔn)程序以及法律訴訟等方面的法律規(guī)定及其執(zhí)行在限制控制股東掏空行為方面的作用。他們發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)的發(fā)展程度與該國(guó)小股東利益法律保護(hù)程度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2.股權(quán)制衡

股權(quán)制衡是指公司中其他大股東對(duì)控制股東行為的監(jiān)督與制約，文獻(xiàn)中一般采用股權(quán)分布的均勻性來(lái)衡量其程度。Bloch和Hege（2001）從理論模型分析的角度表明大股東之間對(duì)公司控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)能夠抑制控制股東的掏空行為。Lehmann和Weigand（2000）表明第二個(gè)大股東的存在與德國(guó)公司的贏利能力之間存在正相關(guān)關(guān)系。Maury和Pajuste（2005）對(duì)芬蘭上市公司的實(shí)證研究表明股權(quán)在大股東之間更加均勻的分布對(duì)公司價(jià)值具有正的影響。Laeven和Levine（2008）也發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流所有權(quán)在大股東之間的分散程度與公司價(jià)值之間存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且當(dāng)大股東屬于不同類(lèi)型時(shí)，這個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系是更加顯著的。這些結(jié)果表明，來(lái)自其他大股東的監(jiān)督和制約能夠?qū)刂乒蓶|的掏空行為起到一定的抑制作用，特別是當(dāng)這些大股東和控制股東來(lái)自不同的利益體時(shí)，這種作用更加明顯。

3.董事會(huì)的獨(dú)立性

董事會(huì)的獨(dú)立性是保護(hù)全體股東利益的一種重要的公司治理機(jī)制（Hermalin和Weisbach，2003）。然而，一些研究表明，公司的控制股東會(huì)影響董事會(huì)成員的選擇過(guò)程，降低董事會(huì)的獨(dú)立性（Yeh和Woidtke，2005；Kim、Kitsabunnarat-Chatjuthamard和Nofsinger，2007）。因此，在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的公司中，如何保持董事會(huì)的獨(dú)立性還需要進(jìn)一步地研究。

四、 我國(guó)上市公司中的代理問(wèn)題研究

（一） 我國(guó)上市公司中存在的代理問(wèn)題

我國(guó)上市公司特殊的歷史背景及制度環(huán)境決定了在我國(guó)上市公司中既存在股東和經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題，也存在控制股東和小股東之間的代理問(wèn)題，而且兩類(lèi)代理問(wèn)題都非常突出（馮根福，2004；Kato和Long，2006）。

首先，中國(guó)上市公司絕大部分為國(guó)有企業(yè)，由于缺乏明確的“所有權(quán)”主體，導(dǎo)致中國(guó)上次公司對(duì)管理層的監(jiān)督不足，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和股東大會(huì)形同虛設(shè)，在這種權(quán)利制衡的真空中，上市公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)決策的權(quán)利由公司高管人員掌握。雖然上市公司經(jīng)理大部分是由控制股東委派的，但是他們追求的利益并不一定和股東利益最大化目標(biāo)一致，使得我國(guó)上市公司中股東和經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題相當(dāng)突出（鄭紅亮和王鳳彬，2000）。

其次，國(guó)家作為控制股東，其追求的利益是多重的，并非單純地以股東利益最大化，控制股東通過(guò)資金占用、資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易以及要求無(wú)償提供貸款擔(dān)保等方式侵占公司資源的現(xiàn)象非常嚴(yán)重。一方面，國(guó)資委、財(cái)政局和各地企業(yè)主管部門(mén)等政府機(jī)關(guān)代表國(guó)家行使控制股東權(quán)利，“政企不分”，使企業(yè)承擔(dān)過(guò)多的行政任務(wù)（何浚，1998）；另一方面，“存續(xù)分立模式”是國(guó)有企業(yè)改制上市的主要模式，在該模式下，原企業(yè)的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、非核心業(yè)務(wù)等大量劣質(zhì)資產(chǎn)、劣質(zhì)業(yè)務(wù)和大量負(fù)債都遺留給了存續(xù)的母公司，由此必然導(dǎo)致母公司自生能力非常差，使得作為上市公司控制股東的母公司需要通過(guò)侵占上市公司資源來(lái)維系其自身生存與發(fā)展（劉慧龍等，2009）。

（二） 我國(guó)上市公司治理中的代理問(wèn)題研究

雖然我國(guó)上市公司中兩類(lèi)代理問(wèn)題都存在，但是現(xiàn)有關(guān)于我國(guó)上市公司治理中代理問(wèn)題的研究主要側(cè)重于研究控制股東與小股東之間的代理問(wèn)題。

首先，許多研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司中控制股東和小股東之間存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題，控制股東剝奪小股東利益的現(xiàn)象非常突出。肖艷（2004）、劉峰等（2004）、黎來(lái)芳（2005）、呂長(zhǎng)江和肖成民（2006）及蔣東生（2009）等通過(guò)實(shí)際案例分析，表明我國(guó)上市公司中普遍存在控制股東通過(guò)資金占用、貸款擔(dān)保、資產(chǎn)或股權(quán)交易等關(guān)聯(lián)交易以及通過(guò)盈余管理操縱公司利潤(rùn)分配等方式侵占其他中小股東利益的現(xiàn)象。Jiang、Lee和Yue（2010）系統(tǒng)地研究了我國(guó)上市公司中控制股東占用上市公司資金的情況；Berkman、Cole和Fu（2009）系統(tǒng)地研究了我國(guó)上市公司中控制股東要求上市公司提供貸款擔(dān)保的情況；李增泉等（2005）系統(tǒng)地研究了我國(guó)上市公司中控制股東通過(guò)資產(chǎn)重組或并購(gòu)侵占小股東利益的情況；Lee和Xiao（2004）則系統(tǒng)地研究了我國(guó)上市公司中控制股東通過(guò)過(guò)高地支付現(xiàn)金紅利掏空上市公司的情況。

其次，許多研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司中控制股東和小股東之間的利益沖突會(huì)影響公司的各種治理行為。辛宇和徐莉萍（2006）、羅琦和許俏暉（2009）及陸正飛和張會(huì)麗（2010）等發(fā)現(xiàn)大股東控制會(huì)影響公司現(xiàn)金流持有水平及在集團(tuán)公司間的分布特征；俞紅海等（2010）發(fā)現(xiàn)控制股東的存在會(huì)導(dǎo)致公司進(jìn)行過(guò)度地投資；Firth、Fung和Rui（2006）及Wang和Xiao（2011）發(fā)現(xiàn)控制股東的掏空行為會(huì)影響公司經(jīng)理人的報(bào)酬。

最后，一些研究表明，公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的獨(dú)立性、公司所處的市場(chǎng)環(huán)境以及上市公司的盈利能力等是影響控制股東掏空行為的重要因素。所有權(quán)結(jié)構(gòu)方面，李增泉等（2004）、陳曉和王琨（2005）、王鵬和周黎安（2006）、高雷和宋順林（2007）、王琨和陳曉（2007）等研究了控制股東掌握的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)與其掏空行為之間的關(guān)系；徐曉東和陳小悅（2003）、徐莉萍等（2006）、Chen、Jian和Xu（2009）等研究控制股東的身份類(lèi)型特征與其掏空行為之間的關(guān)系；劉星和劉偉（2007）、劉慧龍等（2009）等則研究了其他大股東的監(jiān)督制衡與控制股東掏空行為之間的關(guān)系。董事會(huì)方面，葉康濤等（2007）研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事對(duì)控制股東的掏空行為能夠起到一定的抑制作用。王琨和肖星（2005）則發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制控制股東的占用上市公司資金的證據(jù)。羅黨論和唐清泉（2007）研究了政府干預(yù)和金融市場(chǎng)發(fā)展程度與控制股東掏空行為之間的關(guān)系。侯曉紅等（2008）研究了上市公司盈利能力對(duì)控制股東掏空行為的影響。

總體來(lái)說(shuō)，學(xué)者們從各個(gè)角度對(duì)我國(guó)上市控制股東的掏空行為進(jìn)行了大量的研究，其研究方法和思路在很大程度上是借鑒國(guó)外的方式，不同之處主要在于某些特定變量的選擇上面。

五、 結(jié)語(yǔ)

普遍認(rèn)為公司治理的主要目標(biāo)應(yīng)該是如何使得投資者能夠獲得其對(duì)公司投資所應(yīng)享有的投資回報(bào)。完美地實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)需要解決伴隨著現(xiàn)代股份制公司中所有權(quán)和控制權(quán)相分離所產(chǎn)生的兩類(lèi)代理問(wèn)題，即股東與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題和控制股東與小股東之間的代理問(wèn)題。

本文比較系統(tǒng)地回顧和總結(jié)了國(guó)內(nèi)外公司治理研究對(duì)這兩類(lèi)代理問(wèn)題研究的主要成果。總體來(lái)說(shuō)，首先，現(xiàn)代公司中存在的這兩類(lèi)代理問(wèn)題都會(huì)影響公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，影響投資者的投資積極性，從而影響金融資源的有效配置以及整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展，最終會(huì)影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

其次，已有一些公司治理機(jī)制能夠比較有效地減少這兩類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)公司價(jià)值及投資者利益的損害。其中，對(duì)股東和經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題的解決，從理論上來(lái)說(shuō)主要存在簽訂契約合同、實(shí)施有效的監(jiān)督以及提供激勵(lì)機(jī)制等途徑，從實(shí)際應(yīng)用的角度來(lái)說(shuō)，則存在包括董事會(huì)、管理者薪酬制度、公司的資本結(jié)構(gòu)等內(nèi)部治理機(jī)制和限制經(jīng)理人的法律法規(guī)、公司并購(gòu)市場(chǎng)、公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等外部治理機(jī)制。對(duì)于控制股東和小股東之間的代理問(wèn)題的解決，理論研究相對(duì)比較少，實(shí)證上主要探討投資者法律保護(hù)程度、董事會(huì)的獨(dú)立性以及來(lái)自其他大股東的監(jiān)督制約等公司治理機(jī)制的有效性。關(guān)于這類(lèi)代理問(wèn)題的研究是近年來(lái)公司治理研究的焦點(diǎn)問(wèn)題，仍然有許多問(wèn)題需要更加深入的研究探討。

最后，歷史和制度背景決定了我國(guó)上市公司中這兩類(lèi)代理問(wèn)題都存在，而現(xiàn)有的研究主要側(cè)重于研究控制股東和小股東之間的代理問(wèn)題。一些學(xué)者已經(jīng)注意到國(guó)外的公司治理研究的基本假設(shè)并不符合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況（馮根福，2004），因此我們還需要從我國(guó)的實(shí)際出發(fā)構(gòu)建符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)背景的理論模型來(lái)分析我國(guó)上市公司的公司治理問(wèn)題，特別是需要在一個(gè)統(tǒng)一的框架內(nèi)同時(shí)分析存在于股東和經(jīng)理人以及控制股東和小股東之間的兩類(lèi)代理問(wèn)題。

注釋?zhuān)?/p>

① 本文中的股權(quán)指的是現(xiàn)金流所有權(quán)（Cash-flow rights），控制權(quán)指的是公司的投票權(quán)（Voting rights）。

②本文中“掏空”一詞源于英文中的“Tunneling”的一詞，原是“挖掘隧道”的意思，Johnson、LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）用其來(lái)形象地統(tǒng)稱(chēng)掌握公司控制權(quán)的控制股東通過(guò)各種合法或隱秘的方式轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)或利潤(rùn)剝奪其他投資者利益的行為。

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（編輯：何樂(lè)）