行業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)行為特征的實(shí)證分析

田中禾 徐 騰

（蘭州大學(xué)管理學(xué)院 甘肅 蘭州 730000）

行業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)行為特征的實(shí)證分析

田中禾 徐 騰

（蘭州大學(xué)管理學(xué)院 甘肅 蘭州 730000）

企業(yè)需要在負(fù)債和權(quán)益之間做出選擇，由此產(chǎn)生的資本結(jié)構(gòu)理論也成為財(cái)務(wù)理論的核心內(nèi)容之一。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論建立在苛刻的前提假設(shè)下，在實(shí)際應(yīng)用中產(chǎn)生了很多限制，所以衍生出新的財(cái)務(wù)管理研究方向。本文從行為財(cái)務(wù)角度，采用面板數(shù)據(jù)的分析方法，利用中國(guó)上市公司5個(gè)行業(yè)的面板數(shù)據(jù)對(duì)行業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的行為特征進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明：所選行業(yè)內(nèi)部個(gè)體公司的資本結(jié)構(gòu)在一定期間內(nèi)保持穩(wěn)定，并整體上支持資本結(jié)構(gòu)存在羊群效應(yīng)行為的假設(shè)，而不同行業(yè)對(duì)于追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為有著不同的表現(xiàn)。

資本結(jié)構(gòu)行為特征羊群效應(yīng)追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為

一、引言

傳統(tǒng)的經(jīng)典財(cái)務(wù)理論主要建立在三個(gè)基礎(chǔ)觀念之上：理性行為、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和資本市場(chǎng)有效性（Shefrin，2001）。雖然經(jīng)典財(cái)務(wù)理論體系比較完美，能夠?qū)Υ罅康呢?cái)務(wù)現(xiàn)象做出合乎邏輯的解釋，但是其假設(shè)前提非常的苛刻，與此同時(shí)大量的異常現(xiàn)象的產(chǎn)生和一些心理學(xué)實(shí)證研究均表明經(jīng)典財(cái)務(wù)學(xué)存在根本的缺陷。行為財(cái)務(wù)學(xué)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，它對(duì)經(jīng)典財(cái)務(wù)理論的嚴(yán)格假設(shè)條件進(jìn)行反思，注重研究人們?cè)谕顿Y決策過(guò)程中認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征，以及由此而引起的市場(chǎng)非有效性（饒育蕾，2003）。行為財(cái)務(wù)理論建立在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)上，是對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的拓展和補(bǔ)充。資本結(jié)構(gòu)理論是西方財(cái)務(wù)理論的重要組成部分，傳統(tǒng)方法對(duì)資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)分析和資本結(jié)構(gòu)政策的動(dòng)態(tài)性，是解釋資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)遇到的主要難題（Gaud，Hoesli和Bender，2007）。國(guó)外學(xué)者開(kāi)始嘗試運(yùn)用行為財(cái)務(wù)的相關(guān)理論來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)，已經(jīng)取得了很多成就。Zeckhauser，Patel和Hendricks（1991）解釋了可能導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)的決策產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”行為的原因，并對(duì)美國(guó)公司進(jìn)行了實(shí)證研究。Filbeck，Gorman和Preece（1996）檢驗(yàn)了Zeckhauser，Patel和Hendricks提出的資本結(jié)構(gòu)的“羊群效應(yīng)”行為，他們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)的“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”行為更加顯著。國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)行為特征的研究文獻(xiàn)并不多。王志軍（2004）通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司房地產(chǎn)企業(yè)的研究指出，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)整體上存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為。連玉君（2007）從行為金融學(xué)角度對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)理人在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定過(guò)程中可能采用的行為模式進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，我國(guó)上市公司經(jīng)理人在確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)過(guò)程中表現(xiàn)出相對(duì)理性的“羊群行為”模式，傾向于向所在行業(yè)平均值調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，并維持資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。本文以行業(yè)作為研究對(duì)象，利用面板數(shù)據(jù)的分析方法，旨在利用行為公司財(cái)務(wù)的相關(guān)理論來(lái)研究行業(yè)內(nèi)部個(gè)體公司資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出的行為特征，主要包括羊群效應(yīng)行為和追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) Kahneman和Tversky（1979）在一系列心理實(shí)驗(yàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上提出了“前景理論”，所謂前景就是各種風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果。個(gè)體進(jìn)行決策實(shí)際上是對(duì)“前景”的選擇，個(gè)體行動(dòng)決策的依據(jù)是行動(dòng)的前景給人們帶來(lái)的心理感受。根據(jù)前景理論的“損失規(guī)避”（lossaversion）原理，大多數(shù)人對(duì)損失和獲得的敏感程度不對(duì)稱，面對(duì)損失的痛苦感要大大超過(guò)面對(duì)獲得的快樂(lè)感。這種心理傾向可能導(dǎo)致決策者為了避免決策失誤，在制定資本結(jié)構(gòu)政策時(shí)產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。羊群效應(yīng)是由于在群體一致性的壓力下，個(gè)體尋求的一種試圖消除自身與群體之間的沖突，增加安全感的手段。此外，由于資本結(jié)構(gòu)決策與投資者和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期之間存在密切關(guān)系，所以公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)可能產(chǎn)生羊群效應(yīng)，導(dǎo)致個(gè)體公司跟隨行業(yè)平均負(fù)債率。基于以上分析，本文提出以下實(shí)證研究假設(shè)：

假設(shè)1:上市公司的個(gè)體資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“羊群效應(yīng)”行為，即個(gè)體公司資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)平均負(fù)債率表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系

社會(huì)心理學(xué)研究表明，個(gè)體傾向于追隨處于主導(dǎo)地位的其他人。當(dāng)在對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究中考慮這種傾向時(shí)，可能產(chǎn)生一種異于“羊群效應(yīng)”的行為傾向——“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”的行為傾向。這種行為是決策者“自我欺騙”的結(jié)果。Quattrone和Tversky（1988）通過(guò)“自我欺騙”解釋個(gè)體為何會(huì)做出沒(méi)有意義的行為，決策者可能會(huì)因?yàn)椤白晕移垓_”而產(chǎn)生這樣的判斷：“龍頭企業(yè)（以下，將行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者稱為龍頭企業(yè)）的成功是由于資本結(jié)構(gòu)，所以只要建立相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)，我也會(huì)成功”。雖然對(duì)龍頭企業(yè)有利的資本結(jié)構(gòu)決策，對(duì)其他公司可能不是有利的，但是根據(jù)“自我欺騙”傾向，仍有理由將龍頭企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為解釋變量來(lái)研究對(duì)個(gè)體公司資本結(jié)構(gòu)的影響。因此，龍頭企業(yè)改變資本結(jié)構(gòu)時(shí)，追隨它的公司可能也會(huì)做出相應(yīng)改變。基于以上分析，提出以下實(shí)證研究假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司的個(gè)體資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”的行為特征，即個(gè)體公司資產(chǎn)負(fù)債率與龍頭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系

（二）變量選取與模型建立 資本結(jié)構(gòu)的表征指標(biāo)。實(shí)證研究中，西方學(xué)者們一般使用市場(chǎng)價(jià)值來(lái)度量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)值更能反映當(dāng)時(shí)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。但是，鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性，我國(guó)學(xué)者在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)選擇時(shí)，普遍采用賬面價(jià)值而不是市場(chǎng)價(jià)值，就實(shí)證研究的結(jié)果而言，這兩種指標(biāo)的差異性較小，本文采用期末賬面資產(chǎn)負(fù)債率作為個(gè)體公司資本結(jié)構(gòu)的表征指標(biāo)，行業(yè)資本結(jié)構(gòu)選用行業(yè)平均賬面資產(chǎn)負(fù)債率。借鑒Filbeck，Gorman和Preece（1996）提出的線性回歸模型，并利用面板數(shù)據(jù)的分析方法，考慮到信息傳遞的滯后性，本文建立以下模型。模型1為了檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)決策的羊群效應(yīng)行為，模型2檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)決策的追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為。

表1 樣本選取結(jié)果

表3 模型1中黑色金屬冶煉及加工工業(yè)的Pedroni協(xié)整檢驗(yàn)

表2 模型1中黑色金屬冶煉及壓延加工工業(yè)的單位根檢驗(yàn)

其中：levi，t、levi，t-1分別指行業(yè)內(nèi)第i個(gè)公司在t期、t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率；indi，t、indi，t-1分別指第i個(gè)公司所屬行業(yè)在t期、t-1期的平均資產(chǎn)負(fù)債率；leadi，t、leadi，t-1分別指第i個(gè)公司所屬行業(yè)的龍頭企業(yè)在t期、t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 本研究以行業(yè)作為主要的研究對(duì)象，所以必須對(duì)行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的分類。本文采用中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年4月發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行行業(yè)劃分。為了實(shí)現(xiàn)本文的研究目的，按照以下標(biāo)準(zhǔn)選擇行業(yè)：所選行業(yè)應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)比較明顯的同質(zhì)性，即產(chǎn)品市場(chǎng)存在一致性；為了避免異常值的影響，剔除內(nèi)部公司數(shù)目過(guò)少的行業(yè)；行業(yè)的龍頭企業(yè)特征明顯。在檢驗(yàn)“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”行為時(shí)，把龍頭企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為主要解釋變量，所以需要首先識(shí)別龍頭企業(yè)。綜合之前研究的處理方法，根據(jù)《財(cái)富》每年上市公司排行榜來(lái)確定行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)。本研究中使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2003年第3季度至2008年第4季度之間存續(xù)的上市公司的季度數(shù)據(jù)，為了研究需要，對(duì)樣本公司進(jìn)行篩選。為了保證面板數(shù)據(jù)的連續(xù)性，剔除了樣本期間內(nèi)新上市的樣本；為了避免異常值的影響，剔除了被ST和PT的樣本以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常或缺失的樣本，最終的樣本選取結(jié)果見(jiàn)（表1）。研究中涉及到的數(shù)據(jù)處理均使用excel和eviews軟件。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn) 經(jīng)典回歸模型建立在穩(wěn)定數(shù)據(jù)變量基礎(chǔ)之上的，對(duì)于非平穩(wěn)變量，不能使用經(jīng)典回歸模型，否則會(huì)出現(xiàn)虛假回歸的問(wèn)題。但是如果變量之間存在的長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，則是可以用經(jīng)典回歸模型方法建立回歸模型的。本文首先對(duì)所采用的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，然后判斷數(shù)據(jù)之間的協(xié)整性，進(jìn)而確定面板數(shù)據(jù)回歸模型的適用性。使用單位根檢驗(yàn)來(lái)判別模型中所涉及數(shù)據(jù)序列的穩(wěn)定性，面板數(shù)據(jù)單位跟檢驗(yàn)主要有同質(zhì)單位根檢驗(yàn)和異質(zhì)單位根檢驗(yàn)兩大類，使用Levin、Lin和Chu方法（LLC檢驗(yàn)）和Fisher-ADF單位根檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。只有這兩種檢驗(yàn)都拒絕原假設(shè)，才判斷序列為平穩(wěn)序列。如（表2）所示，黑色金屬冶煉及壓延加工工業(yè)的數(shù)據(jù)變量均為一階單整，對(duì)其他行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行相同檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)（注：為避免繁瑣，其他行業(yè)面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)已經(jīng)省略），模型1中的所有數(shù)據(jù)均為一階單整變量，模型2中，除了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)以外，其他行業(yè)的數(shù)據(jù)也為一階單整。

（二）PANELDATA協(xié)整檢驗(yàn) 單位根檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，除了模型2中的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)的數(shù)據(jù)為平穩(wěn)變量外，兩個(gè)模型中其他行業(yè)的數(shù)據(jù)均為一階單整變量，為了檢驗(yàn)變量之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系，對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。使用Pedroni協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)各個(gè)行業(yè)面板數(shù)據(jù)的協(xié)整性。根據(jù)面板協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果可知，Pedroni協(xié)整檢驗(yàn)的七個(gè)統(tǒng)計(jì)量均在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，表明序列之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系。通過(guò)對(duì)其他行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各行業(yè)數(shù)據(jù)之間均存在顯著的協(xié)整關(guān)系。

（三）回歸分析 在進(jìn)行回歸分析之前，使用Hausman檢驗(yàn)來(lái)確定在回歸分析中使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，模型1中，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（C65）和零售業(yè)（H11）的回歸使用固定效應(yīng)模型，交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)（C75）、電力蒸汽熱水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D01）、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)（J01）使用隨機(jī)效應(yīng)模型。模型2中，零售業(yè)（H11）和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)（J01）的回歸采用固定效應(yīng)模型，而黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（C65）、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)（C75）、電力蒸汽熱水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D01）則使用隨機(jī)效應(yīng)模型。最終的回歸分析結(jié)果見(jiàn)（表4）和（表5）。可以發(fā)現(xiàn)：第一，以上兩個(gè)模型中，對(duì)所有行業(yè)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行自相關(guān)分析。LM檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，以上模型中都不存在自相關(guān)。D.W統(tǒng)計(jì)量是用來(lái)說(shuō)明殘差是否服從正態(tài)分布的，D.W等于2為正態(tài)分布，模型中的D.W在1.80到2.00之間，可以認(rèn)為殘差服從正態(tài)分布，模型比較理想。第二，模型1和模型2中，各個(gè)行業(yè)模型的調(diào)整R2均大于10%（會(huì)計(jì)實(shí)證模型擬合優(yōu)度的要求值），在0.869888到0.948769之間。說(shuō)明方程的擬合程度較高，自變量對(duì)因變量的解釋能力較強(qiáng)。F統(tǒng)計(jì)量的值的顯著性水平均為0.000000，顯示強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，這表明模型的整體線性關(guān)系比較顯著。第三，模型1的回歸結(jié)果顯示，各個(gè)行業(yè)內(nèi)公司前一期資產(chǎn)負(fù)債率LEVt-1的t統(tǒng)計(jì)量均顯著大于2，在26.37666到106.6092之間，并且均在5%置信水平下顯著，說(shuō)明公司當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債率和前期資產(chǎn)負(fù)債率存在比較強(qiáng)的依存關(guān)系，公司資產(chǎn)負(fù)債率在一定程度上保持平穩(wěn)。行業(yè)當(dāng)期平均負(fù)債率INDt的t統(tǒng)計(jì)量也均顯著大于2，回歸系數(shù)為正并且在5%置信水平下顯著，說(shuō)明依據(jù)所選取的樣本數(shù)據(jù)，沒(méi)有辦法拒絕原假設(shè)1，公司在一定程度上依賴于行業(yè)資本結(jié)構(gòu)來(lái)制定自己的資本結(jié)構(gòu)決策，資本結(jié)構(gòu)的“羊群效應(yīng)”行為比較顯著。第四，模型2中，龍頭企業(yè)當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率LEADERt的t統(tǒng)計(jì)量只有在電力、蒸汽、熱水生產(chǎn)（D01）和供應(yīng)業(yè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)（J01）這兩個(gè)行業(yè)相對(duì)顯著，在這兩個(gè)行業(yè)的回歸結(jié)果無(wú)法拒絕原假設(shè)2，說(shuō)明電力蒸汽熱水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)這兩個(gè)行業(yè)中存在顯著的“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”行為。其他行業(yè)的t統(tǒng)計(jì)量并不顯著，無(wú)法獲取足夠的證據(jù)來(lái)支持原假設(shè)2。

表5 模型2的回歸結(jié)果匯總表

四、結(jié)論

以中國(guó)上市公司的五個(gè)行業(yè)作為研究對(duì)象，運(yùn)用2003年3季度到2008年4季度的面板數(shù)據(jù)，對(duì)行業(yè)內(nèi)個(gè)體公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸分析，旨在通過(guò)行為財(cái)務(wù)的相關(guān)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的行為特征進(jìn)行研究，本文主要研究上市公司資本結(jié)構(gòu)的羊群效應(yīng)特征和追隨領(lǐng)導(dǎo)者特征。回歸結(jié)果顯示，所選行業(yè)內(nèi)個(gè)體公司資產(chǎn)負(fù)債率在一定時(shí)期內(nèi)保持穩(wěn)定；回歸結(jié)果整體上支持我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出羊群效應(yīng)行為，即公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的過(guò)程中，傾向于按照所在行業(yè)的平均負(fù)債率制定資本結(jié)構(gòu)。而對(duì)追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為的檢驗(yàn)則顯示不同結(jié)果，電力、蒸汽、熱水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D01）、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)（J01）兩個(gè)行業(yè)的回歸結(jié)果顯示，這兩個(gè)行業(yè)內(nèi)公司資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出追隨領(lǐng)導(dǎo)者效應(yīng)，即按照龍頭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整自己的資產(chǎn)負(fù)債率。其他行業(yè)不能獲取足夠的證據(jù)支持存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為的原假設(shè)。

［1］饒育蕾、劉達(dá)峰：《行為金融學(xué)》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2003年版。

［2］王志軍：《基于行為金融學(xué)的我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)研究》，《復(fù)旦大學(xué)碩士學(xué)位論文》2004年。

［3］連玉君：《目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定與經(jīng)理人行為模式》，《南方經(jīng)濟(jì)》2006年第7期。

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［9］Kahneman Daniel and Amos Tversky.Prospect Theory：An Analysis of Decision Making Under Risk.Econometrica，1979．

（編輯 虹 云）

田中禾（1962-），男，四川樂(lè)至人，蘭州大學(xué)管理學(xué)院教授徐 騰（1988-），男，山東濱州人，蘭州大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生