逆經濟周期下的財務擴張策略分析——以銀座股份為例

陸正華 鐘婉怡 徐 健

（華南理工大學工商管理學院 廣東 廣州 510640）

逆經濟周期下的財務擴張策略分析
——以銀座股份為例

陸正華 鐘婉怡 徐 健

（華南理工大學工商管理學院 廣東 廣州 510640）

本文運用案例分析法，對山東銀座集團股份有限公司在經濟危機中的財務擴張策略進行了研究。結果表明，銀座股份憑借獨特的經營模式和良好的融資能力，實現了快速擴張。銀座股份的逆經濟周期財務擴張策略有助于企業在經濟危機中獲得增長，值得推廣。要實施此策略，企業需要有創新的盈利之處和充足的現金流，并要在經濟上行期做好應對經濟危機的措施。

逆經濟周期 財務擴張策略 現金流

一、引言

企業實施財務擴張策略受到經濟環境的影響，經濟上行時期需求不斷增加，這雖然鼓勵了大多數企業增加融資，加速擴張，但提高了投融資成本。在經濟下行時期，大多數企業處于發展低潮，有些企業則選擇加速擴張投資，實施逆經濟周期的財務擴張策略，達到了降低投融資成本的目的。經濟危機迫使企業思考資金穩健性，不斷提高風險應對能力，因而催生了逆經濟周期財務擴張策略。2008年經濟危機給我國企業帶來極大沖擊。滬深上市公司總市值從2007年32.71萬億元下跌到2008年12.14萬億元，下降幅度達到62.90%。很多企業出現了需求不足、訂單銳減，被迫停產的困境，嚴重影響了企業正常的運作與發展。目前國內的研究主要集中在逆經濟周期的宏觀經濟政策評價，以及戰略運用理論、投融資策略上。黃昊宇（2008）認為，社會消費會產生飽和性問題，由飽和性導致的經濟波動使得逆經濟周期政策成為一個新的研究課題。云浩（2009）指出，通過綠色戰略的逆周期擴張，萬通地產在行業調整期到來之前，就開始保持現金流和成交量。何本虎（2009）認為哈空調延續了逆周期的成長性，主要是它在原材料上漲時實現了毛利率上升，并且積極應對電站即子行業周期性影響。湯谷良和趙玉濤（2009）分析了紫金礦業和中石油的逆周期發展例子，指出兩者雖是激進式戰略，但都由于果斷出擊而成為了行業領導者。在國外，對逆經濟周期戰略的研究多以公司戰略和人力結構為主題。Nolan（1982）在投資上研究了逆經濟周期戰略的應用潛力，指出很多企業忽略了經濟周期對企業成長性的影響；由于經濟周期構成原因的復雜性，需要采取不同戰略應對。David（1989）從實證角度檢驗了石油行業在不同商業周期的戰略差異，指出企業會通過降低杠桿和減緩金融資源的消耗應對持續衰退的市場。LisaKeister（2004）通過10年的數據檢驗，說明中國國有企業會在經濟轉型時利用留存收益補充資金，以降低對資源的依賴性。與以往的文獻相比，本文特點在于對象的選擇：沒有選擇資本雄厚的制造企業或者化工企業作為研究對象，選擇了山東銀座集團股份有限公司（簡稱“銀座股份”）為案例分析的對象，主要是考慮到零售百貨業受經濟危機的沖擊較大，迫使企業尋求戰略調整，而銀座股份擴張積極性高，擴張速度快；零售百貨業對資金依賴性較大，而銀座股份融資能力不斷提高，資金流充足；銀座股份盈利能力不斷趕超行業水平，2008年營業總收入和利潤的增速為36.42%和11.64%，均高于16.76%和-28.13%的行業增速；盡管2009年業績有所下滑，但幅度少于行業跌幅。分析銀座股份更能了解財務擴張策略在經濟危機中的作用，更值得大多數中小企業借鑒。

二、銀座股份逆經濟周期財務擴張歷程

（一）銀座股份的初創 銀座股份是一家百貨超市連鎖企業，也是山東省市場份額最大的零售行業上市公司，主要經營日用消費品、電子產品等。前身為濟南渤海貿易公司，創建于1984年11月1日。2003年公司大股東山東商業集團收購上市公司濟南渤海貿易公司，在2003年和2004年兩次進行資產重組，2005年初該公司完成了100%商業主業轉型，更名為銀座股份。從2004年以來，銀座股份新拓展的門店基本能在第二年盈利，銀座品牌在山東省的強大影響力是成功外延擴展的重要支撐。2009年底，山東商業集團占股23.95%。

（二）銀座股份的門店擴張 自2006年銀座股份開始加快擴張步伐，到2008年，銀座股份先后在濟南、泰安、濱州、東營、萊蕪成功開設8家分店。2009年繼續開設9家分店，并在河北石家莊收購1家成熟零售店，2010年3月初公司完成對淄博銀座股份商城有限責任公司6家門店的收購。根據2009年年報公布，銀座股份旗下擁有的零售門店已達40家。從（表1）可以看到，近四年銀座股份門店擴張速度很快。2008年和2009年的擴張速度較2007年有所上升。自2006年開始，銀座股份就以每年4-8家門店的規模進行擴張。銀座股份的門店主要設在濟南、泰安、東營，2009年銷售收入占總收入的62.51%，是公司主要收入來源，這些門店都是來自大股東的成熟門店，以及早期拓展培育成熟的門店集中聚集地。目前，銀座公司大股東密切關注濱州和臨沂地區未來的增長潛力，將經營策略集中在濱州、臨沂的門店。在整個區域擴張過程中，銀座股份結合市場競爭狀況采取了多種擴張方式，包括租賃和新建；此外，還積極采用兼并收購等資本運作手段，加速其擴張發展。

（三）銀座股份擴張的逆周期對比 2006年至2009年，銀座股份固定資產增速有所加快。（圖1）顯示的是銀座股份與百聯股份在近四年固定資產對比圖。在2007年，百聯股份固定資產增長迅猛，但銀座股份擴張勢頭不強。銀座股份與百聯股份的比例從2006年的9.68%上升到2009年的23.22%，說明在經濟危機時期，銀座股份的擴張步伐加速，而百聯股份在2008年擴張達到頂點后，2009年擴張減速。

表1 2006-2009年銀座股份門店擴張情況表

圖1 固定資產對比圖

圖2 現金及現金等價物凈增加額對比圖

三、銀座股份逆經濟周期財務擴張策略合理性及貢獻度分析

（一）逆經濟周期財務擴張策略動機分析——差異化競爭 銀座股份在山東省境內的主要競爭對手是青島利群集團。利群以“百貨、超市、便利店”的模式拓展，不斷壯大百貨商場的業務比重，客戶定位為中高端。從門店分布上來看，利群與銀座股份有很大區別，利群從青島起家，門店主要分布在青島、膠州、膠南、日照、威海、淄博、濰坊等市。目前，利群和銀座股份僅在淄博、濰坊、威海有直接競爭。銀座股份在整個區域擴張過程中，實施差異化競爭戰略，立體開發山東市場，在門店的選址上不直接與利群集團展開正面競爭，在成功收購石家莊東方購物廣場有限公司之后，打入河北市場，跨區域發展戰略越來越明顯。

（二）逆經濟周期財務擴張策略基本條件 銀座股份獨特的經營模式和充裕的現金流為企業逆經濟周期財務擴張策略的實施奠定了基礎。

（1）獨特的經營模式。銀座股份實行“總部—中心店—分店”模式，與國內其他大型的零售百貨企業不同，以“連片開發、密集滲透”為拓展策略，以“同城分店”布局模式打造一城多店，如此門店布局使得中心店的區域管控和資源整合能力更強，中心店的輻射區域更大。在合理布局之后，銀座股份將時尚百貨業和大賣場結合，形成創新的復合業態“百貨店+大超市”經營模式。這種經營模式與國際上常用的超級賣場方式或者國內傳統的“經營相近、業態單一、無所不包”的百貨店模式不相同，更多考慮了山東居民的消費能力和習慣。銀座股份將中高端收入群體作為目標群體，以中檔為主、高檔為輔的產品定位，與其他山東零售百貨企業開展錯位競爭，有利于超市流程再造順利開展，有助于實現業態專業化管理和品牌協同發展。

（2）充裕的現金流。零售百貨業對資金依賴程度高，資金必須合理布局。如（圖2）所示，從2006年開始，銀座股份就體現出逆經濟周期的特征。為了加強對比，選擇行業總資產和收入第一的百聯股份作為參照。2007年，銀座股份現金及其等價物凈增加額比2006年增加772.85%，儲備資金跡象明顯；同年百聯股份現金及其等價物凈增加額為負值，沒有現金流的積累跡象。而到了2008年，銀座股份的擴張速度加快，表現為現金及其等價物凈增加額小于零并低于百聯股份。2009年，兩家企業的現金及其等價物凈增加額都有所上升，經濟危機的影響逐漸減緩。銀座股份大股東山東商業集團多次注資增持股本，其占總股本比例分別提高0.23%和0.03%，如表2所示，并在股改時承諾將其直接控制的優質零售門店分批注入上市公司，這些舉動成為銀座發展的最強大后盾。2009年，企業投資總額為11.46億元，加上需要償還的債務支出13.08億元，扣除尚未使用的配股募集的資金3.63億元，企業仍有資金缺口20.91億元，需要通過債權融資補充資金。如（表3）所示，2007年銀座股份短期借款占銀行借款100%，債權融資方式單一。為了支持營業收入增長，銀座股份的短期借款在2008年和2009年分別超過去年的1倍。長期借款方面，2007年銀座股份償還了3千萬元銀行貸款，在2008年和2009年長期借款增加超過10倍。到2009年，長期借款占總借款的19%，明顯高于2008年的5.74%，借款結構更加合理。總體而言，2009年銀行借款總額達21.57億元，可以彌補資金缺口，足以支持投資項目的開展。但2009年銀座股份的資產負債率達到71.21%，高于行業平均水平，長遠來說會帶來較大的償債壓力和財務風險。

（三）逆經濟周期財務擴張策略對持續發展的貢獻度分析（1）盈利能力上升。銀座股份品牌在山東省內強大的影響力是公司外延擴展的重要支撐。在2008年和2009年，銀座股份營業總收入分別是41.95億元和52.43億元，2008年收入增幅36.42%，遠高于行業均值16.76%；2009年收入提高24.99%，高于行業增速17.46%。銀座股份和行業的盈利情況形成強烈對比，歸功于其“逆周期運作”，找到了發展節奏和發展成本的平衡。（2）資產效率改善。銀座股份的逆經濟周期財務擴張策略建立在當期資金的支持和業績的提升上。從2007年至2009年，銀座股份的存貨周轉率分別為41.71倍、36.52倍和31.11倍，高于行業水平的2倍。如（表4）所示，近三年存貨凈額不斷增加，但占資產總額的比例由2008年26.09%下降到2009年的20%左右，說明企業不斷關注存貨控制，使存貨和資產的匹配程度良好。（3）可持續增長率提高。2007年至2009年三年銀座股份可持續增長率有較大波動，2009年可持續增長率回升至1.84%，主要是因為資產負債率的提高，增加了權益乘數如（表5）所示。在銷售凈利率等下降的情況下，權益乘數起到了可持續增長率的提升作用。

表2 銀座股本變化表（單位：萬股）

表3 銀座股份資產結構分析表

表4 近幾年銀座股份存貨分析表 （單位：萬元）

表5 座股份實際增長率與可持續增長率分析表

四、啟示

（一）逆經濟周期財務擴張策略遵循的邏輯——未雨綢繆 在財務擴張策略實施進程中，實行逆經濟周期擴張的企業首先需要考慮和分析自身在經濟周期和行業中所處的位置。無論是逆經濟周期擴張，還是順周期擴張，都應該在行業競爭中爭取一個不容易被模仿和取代的位置。企業面對經濟周期的起落，要及時調整財務擴張策略。在重大財務策略調整之前，必須明確企業的戰略、風險底線以及目標市場的定位、細分與選擇，遵循循序漸進的原則。在調整財務擴張策略之時，需要有以下幾層考慮：清晰的擴張藍圖，包括清楚擴張動因及實現動因的成功要素，詳細評估相應風險；擴張的成本以及擴張效益的最大值；未來行業或產業發展趨勢及對整合的影響因素。針對經濟周期的波動性，還需要補充以下幾點：經濟危機的深度和廣度對行業及企業的影響時間和程度；企業能夠抵御需求下降和固定成本高企壓力的時間和程度；在經濟上升時，企業需要提前準備的資源，以及獲取資源的能力。

（二）逆經濟周期財務擴張策略具備的關鍵 從銀座股份案例分析可以發現，逆經濟周期財務擴張策略具備的關鍵是：（1）主導創新：尋找逆市盈利之路。在日益激烈的市場競爭中，外部經濟環境變化對企業發展的影響越來越大，如果企業單純關注自身的發展，在經濟氣候好時擴張增產，在經濟下滑時收縮保本，就會受到經濟周期波動的牽制，導致經營風險不斷增大。創新必須承擔起越來越大的盈利重任，其出發點是提高盈利能力，而不是單純為創新而創新。在經濟危機中，創新應著重考慮這幾個方面：改善生產運營環境，降低外部環境帶來的消極影響，運用創新的激勵方法，提高生產管理效率，降低損耗率；適應消費者短暫下降的需求，挖掘潛在的需求，提高便利性和可操作性；考慮消費者的需求變化和習慣差異，在經濟逆境中依然實施有針對性的經營模式，提高客戶忠誠度和美譽度。（2）現金為王：籌足逆市擴張之資。在經濟危機中，困擾企業的一大難題是資金鏈告急。一些行業打起了價格戰，不得不通過擠壓利潤來換取收入；一些企業投資傾向謹慎，投資業務縮減；企業向銀行借款的難度增加；機構和個人對企業投資信心不足，融資效果不樂觀。這些危機的出現，在很大程度上是由于現金籌措時機延誤，對經濟周期拐點判斷不靈敏所致。逆經濟周期財務擴張的企業，會在經濟上行的時候，增加現金儲備，以便在經濟下行之時，主動出擊，以更低的成本進行擴張收購，實現資本的優化配置。而充裕的現金流需要融資能力作支撐。企業的融資來源包括內部與外部，企業一方面可以通過向股東和投資者募集資金的方式，注入優質資產和現金資源；另一方面可以合理設計財務杠桿，使資產結構合理化。經濟發展推動企業發展的同時，也給企業帶來了一定風險。目前，國內實施逆經濟周期財務擴張策略的企業很少，但在此次經濟危機之后，很多企業將重點關注風險管理工作，而逆經濟周期的擴張策略給予企業一劑應對系統風險的良藥，值得企業了解和借鑒。

［1］黃昊宇：《從飽和性分析逆周期政策選擇》，《經濟管理》2008年第6期。

［2］湯谷良、趙玉濤：《反周期投資：危機當下的理性財務戰略》，《財務與會計》2009年第9期。

［3］Nolan，R.L..Steering DP through a recession.Harvard Business Review，1982.

［4］David A.Aaker.Strategy over the business cycle.Strategic Management Journal，1989.

［5］Lisa Keister.Capital structure in transition:the trans formation offinancial strategy in China’s emerginge conomy.Organization Science，2004.

（編輯 虹 云）

陸正華（1962-），女，江蘇六合人，華南理工大學工商管理學院副教授鐘婉怡（1986-），女，廣東廣州人，華南理工大學工商管理學院碩士研究生徐 健（1987-），男，廣東潮州人，華南理工大學工商管理學院碩士研究生