我國公司治理綜合指數研究述評

詹 雷 郭文娟

（中南財經政法大學會計學院 湖北 武漢 430073）

我國公司治理綜合指數研究述評

詹 雷 郭文娟

（中南財經政法大學會計學院 湖北 武漢 430073）

上市公司治理一直是學術界研究的熱點。越來越多的學者采用構建綜合指數方法來衡量公司治理水平。本文回顧了我國公司治理綜合指數研究的發展進程，對構建指數所選的變量、所采用的處理方法，以及相關的研究結論進行了歸納，并對研究過程中可能存在的一些問題進行了總結。提出在構建指數時更多地引進一些外部治理變量，以使所構建的指數能更好地反映公司治理水平。

公司治理綜合指數

一、引言

國內學者最初的研究只是單純地考慮公司治理水平的某一特定方面，如第一大股東持股比例，獨立董事比例等。這些研究沒有對這些方面進行指數量化分析，也沒有將該因素與其他因素的綜合起來考察，僅僅是利用已有數據，研究公司治理水平的某一特定方面所產生的影響。2003年，南開大學公司治理研究中心在多年理論研究基礎上，正式推出了國內第一個作為上市公司治理狀況“晴雨表”的中國公司治理評價指標體系（簡稱南開治理指數CCGINK）。該指標體系的建立，填補了我國公司治理狀況評價研究領域的空白，為公司治理的研究打開了新的思路。自此，國內學者開始采用構建公司治理指數的方法對上市公司治理進行實證研究。武立東（2003）通過上市公司獨立性、控股股東行為規范度這兩個一級指標及六個二級指標對控股股東行為是否合理、是否對中小股東的利益造成損害進行判斷。李維安、張國萍（2005）從公司治理客體———經理層視角構建中國上市公司經理層治理評價指數，并藉此從任免制度、執行保障、激勵約束機制三個基本維度以及第一大股東不同性質等多視角對多家中國上市公司樣本的治理狀況進行實證研究。同時，構造上市公司綜合績效評價體系，從最優化和安全性兩個視角考察公司效能，并對兩個評價指數進行研究。張耀偉（2008）基于價值創造和社會責任兩個視角，從董事權力與義務、董事會運作效率、董事會組織結構、董事薪酬和獨立董事制度五個維度構建了董事會冶理指數，研究作為一個整體的董事會治理對公司績效產生的影響。以上研究盡管是通過構建指數來對公司治理水平進行評價，但其只是根據自己研究的需要片面地考慮公司治理的某一個方面，如經理層治理，董事會治理等，并在此基礎上對公司治理與公司績效等進行研究。然而用某一方面的指數水平來衡量總體的公司治理水平，顯然是不全面的。為了盡量避免公司治理水平研究的片面性問題，國內學者開始盡可能的從影響公司治理水平的所有方面，包括股東、董事會、管理層、監事會等來進行綜合研究。南開大學公司治理研究中心（2004）根據中國上市公司治理環境，設置了公司治理狀況評價指標體系，并建立公司治理指數評價模型。白重恩等（2005）運用主成分分析法編制了一個包括董事會、股權結構等八個公司冶理變量的可反映上市公司治理水平的綜合指標——G指標。此后，國內學者在研究上大多運用主成分分析法進行公司治理綜合指標研究。如鄭志剛等（2007）采用主成份分析法構建了公司治理綜合指數，并在此基礎上針對中國資本市場的實際，進一步將董事會規模、債務融資等治理機制的影響納入公司治理綜合指數。至此，越來越多的國內學者便青睞于用綜合指數來對公司治理進行研究。

二、公司治理綜合指數構建、方法及其探索

（一）公司治理指數維度及其變量選擇 廣義的公司治理包括外部治理和內部治理。外部治理主要受企業之外的因素，如法律化程度、市場化程度、政府管制、投資者保護程度等的影響。內部治理主要是指企業內部的決策管理機制。在現代企業所有權與經營權相分離的情況下，股東是公司的所有者，經理管理層是公司的經營者，股東與經營者之間是一種委托代理關系。董事會代表股東行使所有者的權力，對公司管理層進行監督和激勵，并對公司的經營戰略進行決策。所以股東、董事會、管理層必然會對公司治理產生重大影響。而其他的利益相關者，如企業職工、債權人、政府也都會在不同的程度上對公司的經營管理產生制約效應，也在一定程度上影響著公司治理水平。國內學者在上市公司治理指數構建中所采用的主要維度以及包含的相關變量可以歸納為（表1）。

（二）綜合指數構建方法 在構造公司治理綜合指數時，對所選變量的處理方法，主要有層次分析法、簡單算術平均法和主成分分析法。（1）層次分析法。層次分析法是先對總指標的影響因素進行定性分析，分解為不同層次的分指標，然后在此基礎上定量分析各分指標對于總指標的影響程度，確立各自的權數，最終綜合計算得出總指標量大小的方法。南開大學公司治理研究中心（2004）用層次分析法來對上市公司治理指數設計的等級相關系數檢驗。具體是對股東行為、董事會治理、監事會治理、經理層治理等六個方面的治理指數進行主觀權重加權平均，形成公司治理綜合治理指數，并進行相關的研究。（2）簡單算術平均法。簡單算術平均法是將總體各單位的標志值簡單相加求得標志總量，然后除以總體單位總量求出平均數的一種方法。趙瑩、韓立巖、胡偉潔（2007）為了衡量公司治理的綜合質量，同時結合中國上市公司治理的特殊環境，開發了一個綜合治理變量Totgov，通過選擇包含公司內部治理機制和外部治理機制兩個方面的六個治理變量，先對它們進行標準化處理，然后再將標準化后的六個公司治理變量進行簡單平均，最后得到綜合治理變量Totgov，并定義Totgov的值越高意味著越弱的公司治理。齊艷（2009）從股權結構特征、董事會特征、管理層持股以及財務透明度四個方面選取了管理層持股比例、國有股持股比例等變量，采用將若干原始指標標準化后取算數平均值的方法，構建了GOV綜合治理變量。（3）主成分分析法。主成分分析法，旨在利用降維的思想，把多指標轉化為少數幾個綜合指標。主成分分析法是希望用較少的變量去解釋原來資料中的大部分變異，將許多相關性很高的變量轉化成彼此相互獨立或不相關的變量。通常是選出比原始變量個數少，能解釋大部分資料中的變異的幾個新變量，即主成分，來構建解釋資料的綜合性指標。白重恩等（2005）運用主成分分析法對八個冶理變量進行處理，分析得出各個變量的載荷系數，再利用這些系數，構造成綜合指數G指標。此后，國內學者大多數都是采用這種方法，并且用這種方法將更多的變量考慮進來，使所得到的綜合指數能夠更加全面的反映公司治理水平。趙景文（2006）依據南開大學公司治理研究中心公開的中國治理指數數據選擇高治理質量公司，并選取代表公司治理結構的八個指標，然后使用主成份分析技術來構造治理指數。陳俊、陳漢文（2007）通過對股東、董事會、監事會以及是否為“四大”等九個治理變量，運用主成分分析法構建了公司治理質量綜合評價指數。余怒濤（2009）選取包括股權結構、大股東行為、董事會特征、監事會特征、管理層及信息披露等在內的反映公司治理的二十一個基本指標，采用主成分分析方法，從這些基本要素中提取了十三個主成分，計算每一個樣本的公司治理綜合得分，進而構造了樣本公司的公司治理綜合指數，并從幾個方面討論了公司治理和盈余質量的關系。

表1 公司治理指數構建所用維度及相關變量

（三）主要研究發現 公司治理水平的高低直接影響著公司的經營績效，并最終影響著公司的價值。白重恩等（2004）研究發現，治理水平高的企業其市場價值也高，投資者愿為治理良好的公司付出相當可觀的溢價。董事會治理與公司治理績效之間存在著一定的正相關關系，公司治理績效下降會迫使董事會采取更有效措施改善自身的運行狀況。高管層的薪酬水平、持股比重、薪酬動態激勵等指標對治理績效產生顯著的正面影響。監事會治理水平對公司治理績效并沒有顯著影響，我國上市公司監事會的結構較為完善，功能并沒有得到很好的發揮（南開大學公司治理研究中心，2004）。當公司董事長與CEO兼任，或者管理層持有公司股份時，此時經理者也是公司的所有者，會更加盡力的將公司管理好，因此，兩權合一使公司治理水平提高，對公司績效產生顯著的正面影響（張學勇、廖理，2010）。大量研究表明，公司治理水平與盈余質量之間有著密切的關系。陳俊、陳漢文（2007）研究發現，公司治理質量顯著地影響盈余價值的相關性，公司治理質量越高，盈余價值相關性越高。國內學者發現公司治理強度和治理效率能夠影響公司治理綜合水平。公司內部治理強度對盈余質量有顯著影響，高治理強度的公司相對于低治理強度的公司有著更好的盈余質量（張紅艷、馬忠，2009）。余怒濤（2009）還發現公司治理效率與強度同樣會影響盈余質量。在公司治理效率較低的情況下，公司治理強度的高低將對盈余質量造成影響，且強公司治理的公司比弱公司治理的公司具有更高的盈余質量，即公司治理的強度將有助于提升盈余質量。當公司治理效率較低時，可以通過增加獨立董事比例來提升上市公司盈余質量。沈玉清、戚務君、曾勇（2009）的研究支持了公司治理水平的提高有助于盈余質量的提高的結論，進一步研究審計任期與盈余質量之間的關系，研究表明：在好的治理環境下審計任期的延長會提高盈余質量，在差的治理環境下審計任期的延長對盈余質量沒有影響。關于股權分置改革與公司治理二者之間的關系，大量經驗事實表明，公司治理水平高的公司，流通股股東會要求較低的對價水平；同時，對于大股東和機構投資者降低對價水平，侵害中小投資者利益的“合謀”行為，公司治理水平高的公司能夠顯著地降低這種“合謀”帶給中小投資者的不利影響，公司治理能夠降低對中小股東的剝削，投資者能夠對公司治理進行適當的定價（靳慶魯、原紅旗，2006）。鄭志剛等（2007）的研究也發現，一個公司股改前的治理狀況與對價顯著負相關，支持了前者的結論。我國的股權分置改革是比較成功的，這是因為在我國上市公司中股權分置改革的公司比尚未實施股權分置改革的公司在治理水平上有更大程度的提高（廖理、沈紅波、酈金梁，2008）。而股權分置改革實質上是通過改變上市公司股東之間利益基礎的一致性從而改善了公司治理，同時在此基礎上公司自愿性信息披露水平也得到了一定程度的提高（張學勇、廖理，2010）。

三、公司治理綜合指數研究評述與結論

（一）變量選擇 從（表1）中可以看出所選擇的變量中，大部分都是比例一類的指標。這些相對數指標，具有一定的可比性，但是對于類似股東大會次數、董事會規模、高管薪酬等這些絕對數指標，沒有進行標準化處理，可比性較差，所得出的結論代表性不強。而我們在研究的時候都是將它們與前者進行同樣的處理，這樣顯然不合理。我們在研究的時候，要么盡量少引入這些變量，如可以用獨立董事比例變量來取代董事會規模變量，要以在引入這類變量后，先進行相對化處理之后，再代入模型中檢驗。

（二）研究方法 層次分析法，一是過于繁瑣，因為它是先算出分指數，再進行綜合，所以數據處理量比較大。另外，對于各個方面的指數，是進行主觀權重加權平均，主觀性較強，由此得出的綜合指數必然也帶有很強的主觀性。簡單算術平均法，處理起來比較簡單。雖然它先對各個變量進行了標準化處理，如齊艷（2006）采用將若干原始指標標準化后取算數平均值的方法，構建了綜合治理變量GOV綜合變量，但是這種直接標準化處理究竟有沒有完全消除量綱不一致的問題，大部分研究文獻中都沒有明確肯定。而更重要的是對這些變量進行算術平均，就意味著每個變量對于公司治理的影響程度是一樣的，是同質的，沒有任何程度上的差別，而事實上每個因素的影響程度是否完全一樣，也不確定，因此用這種方法構建的綜合指數也具有很強的主觀性，代表性不強。主成分分析法比較合理地規避了多變量綜合評價和分析中由于不同指標的量綱、累加時如何確定權重系數等問題，所構建的指數最大限度的綜合了原指標的信息，能夠更加客觀、全面地評價公司治理的綜合狀況。所以主成分分析法能夠較好的克服層次分析法和簡單算術平均法的不足，在應用上具有更強的優勢，能夠更好的服務于實證研究。但是主成分分析法作為一種統計方法，也有一定的局限性，那就是這種方法只適合于考察線性關系，而不能較好的考察非線性關系。如白重恩等（2005）在回歸分析中發現，第一大股東的持股量對企業的市場價值的影響是非線性關系，并且具有統計顯著性，這就意味著在企業的市場價值和公司的第一大股東持股量之間存在著“U”形的關系。這一發現也與其它關于中國上市公司的相關研究結果是一致的。但是在用主成分分析法構建的G指標中，得到了負的載荷系數。這說明主成分分析法是沒有辦法考察出非線性關系的，容易將非線性關系掩蓋，而讓我們的研究直接得出線性關系的結論。所以主成分分析法有待進一步改進。

（三）樣本選擇 建立綜合綜指數，需要大量的有效樣本，對樣本的要求較高。只有俱備了研究所需全部信息的樣本才能作為研究的樣本。而在實際研究過程中，樣本數據缺失的存在，減少了可使用樣本數量，使得構造出的綜合指數有較大程度的偏差。因此，我們在研究過程中，應盡可能的選擇多數量、信息充分、完備的大樣本進行統計分析來構建綜合指數。

（四）內外部治理維度選擇 內部治理主要有股權結構、董事會、監事會、財務信息披露。而外部治理范圍就很廣泛，包含有企業控制權市場，法制基礎和中小投資者權益保護，市場化程度，以及產品市場的競爭程度等。國內學者在構建綜合指數時，大多數只是考慮了公司的內部治理，而對于公司外部治理很少涉及到。吳超鵬、吳世農（2005）在研究價值創造和公司治理的財務狀態時一文中，考慮了外部治理——審計意見、公司誠信度和是否在境外上市三方面的因素。研究表明：公司被出具非標審計意見會顯著增加財務惡化的概率，但對財務康復的概率影響甚微；公司誠信度的下降會增加公司陷入財務困境的概率、減少財務康復的概率，在境外成熟市場上市的公司由于信息披露透明度比A股更高，更能保護投資者利益，也更可能為股東創造價值。雖然本文考慮了公司的外部治理，但在用主成分分析法進行檢驗時，還是未將外部治因素考慮進來，而只是采用排序因變量模型分析了外部公司外部治理與財務狀態之間的關系?？梢愿嗟囊M一些公司外部治理變量，彌補單一使用內部治理變量的不足，從而構造出更能夠反映公司治理水平的綜合指數，再在此基礎上展開公司治理的相關研究，使公司治理的研究更加完善。

［1］武立東：《公司治理評價中股東權益與控股股東行為評價指標設置研究》，《南開管理評論》2003年第3期。

［2］李維安、張國萍：《經理層治理評價指數與相關績效的實證研究》，《經濟研究》2005年第11期。

［3］張耀偉：《董事會治理評價、治理指數與公司績效實證研究》，《管理科學》2008年第5期。

［4］南開大學公司治理研究中心：《中國上市公司治理指數與治理績效的實證分析》，《管理世界》2004年第2期。

［5］白重恩等:《中國上市公司治理結構的實證研究》，《經濟研究》2005年第2期。

［6］鄭志剛等：《股權分置改革對價確定與我國上市公司治理機制有效性的檢驗》，《經濟研究》2007年第7期。

［7］趙瑩等：《治理機制、特殊治理水平與財務報告的穩健性》，《會計研究》2007年第11期。

［8］齊艷：《公司治理與盈余穩健性—來自中國證券市場的經驗證據》，《北京交通大學碩士學位論文》2009年。

［9］趙景文：《公司治理質量與盈余質量》，《南開管理評論》2006年第5期。

［10］余怒濤：《公司治理和盈余質量的關系研究》，《西南交通大學博士學位論文》2009年。

［11］廖理、沈紅波、酈金梁：《股權分置改革與上市公司治理的實證研究》、《中國工業經濟》2008年第5期。

［12］張學勇、廖理:《股權分置改革，自愿性信息披露與公司治理》，《經濟研究》2010年第4期。

［13］吳超鵬、吳世農：《基于價值創造和公司治理的財務狀態分析與預測模型研究》，《經濟研究》2005年第11期。

［14］Gompers,Paul,Joy Ishii,and Andrew Metrick.Corporate Governance and Equity Prices.Quarterly Journal of Economics，2003.

［15］Bai Chong-En,Qiao Liu,Joe Lu,Frank M.Song,and Junxi Zhang,Corporate Governance and Firm Valuations in China,Working pape,2003.

［16］Brown,D.and L.Caylor,Corporate Governance and Firm Performance,Working paper,2004.

（ 編輯 聶慧麗）

詹 雷（1974-），女，福建莆田人，中南財經政法大學會計學院副教授郭文娟（1987-），女，湖北紅安人，中南財經政法大學會計學院碩士研究生