股票回報與公司規模、市凈率、市盈率之間的關系*——基于中國A股市場的實證論證

劉昱熙 宋 旺

（1、深圳大學經濟學院 廣東 深圳 518060；2、中國社會科學院金融研究所 北京 100033）

股票回報與公司規模、市凈率、市盈率之間的關系*
——基于中國A股市場的實證論證

劉昱熙1宋 旺2

（1、深圳大學經濟學院 廣東 深圳 518060；2、中國社會科學院金融研究所 北京 100033）

本文運用經驗研究方法，對中國A股市場上的股票回報與公司規模、市凈率、市盈率之間的關系進行了檢驗。結果表明，規模、市凈率及市盈率三個因素在不同的研究區間對股票回報均有影響，但各指標的影響程度及穩定性并不相同，公司規模及市凈率指標對股票回報的影響較大，穩定性較強，市盈率的影響較小，穩定性較弱。這表明在中國A股市場上存在較為明顯的“小公司效應”，同時在預測股票回報時，市凈率也是一個重要的變量，但投資者不能僅僅利用市盈率這一單一指標作為投資依據。

股票回報 規模 市凈率 市盈率

一、文獻綜述

（一）國外文獻 經典的資本資產定價模型（CAPM）假設股票預期報酬率和其風險之間存在簡單的線性關系。但后來研究表明:存在著一些其它的對普通股報酬率產生影響的重要因素。Banz（1981）在《金融經濟學刊》發表“普通股市值與報酬率的關系”一文，他將紐約股票交易所的上市公司股票按公司規模大小分為5組，發現最小規模組公司股票平均報酬率比最大規模組公司平均報酬率高至19.8%，小市值公司的股票報酬率顯著地高于大市值公司。從而提出了“小公司效應”的研究結論。Reinganum（1981）發現基于AMEX-NYSE數據，規模效應應包含E/P（盈余價格比，即市盈率的倒數）效應，也就是說這兩種效應對應的是幾乎相同的影響因素，而這些因素與公司規模的相關性更強，指出如果要檢驗市場反應或者有效性只需要控制公司規模。Basu（1983）運用1963年至1980年間紐約股票市場的上市公司的回報數據，研究了E/P、規模與股票回報之間的關系，結果表明高E/P值的公司會得到高于低E/P值公司的風險調整超額回報。而且這種效應即使在控制了規模因素之后還是顯著的。相反，如果控制了E/P等因素之后，原本的小公司能得到較高回報的異象就消失了。FamaandFrench（1992、1993）提出了著名的Fama-French三因素資產定價模型。這兩篇文章通過實證方法，提出除了風險系數β之外，市場規模SIZE和賬面市值比BE/ME（即市凈率的倒數）都顯著解釋了股票回報變動現象。研究發現市場規模、賬面市值比、負債率等變量單獨使用能解釋股價回報，而這些變量聯合使用時，市場規模和賬面市值比對于回報仍具有顯著的解釋能力且可吸納盈余價格比與負債率所能解釋的股票回報。

（二）國內文獻 國內學者也對股票回報率的影響因素進行了相關研究。陳信元、張田余和陳冬華（2001）對預期股票回報的決定因素進行了橫截面分析，結果發現規模和B/P表現出顯著的解釋力，并且這樣的結論在不同模型中始終成立；而在不同模型中，β、賬面財務杠桿和市盈率始終沒有通過顯著性檢驗。汪煒、周宇（2002）以滬市為對象考察了中國股市的“規模效應”和“時間效應”。作者通過實證研究發現：中國股票市場并不存在西方國家股市普遍出現的“小公司1月份效應”，但小公司“規模效應”表現顯著。蘇寶通、陳煒、陳浪南（2004）對公開信息與股票回報率的相關性進行了研究，研究結果發現，公司規模、賬面市值比、現金紅利率和流通股比例對中國股票回報率有著顯著的影響，而資本結構、股票價格、市盈率和前一年持股回報率對中國股票回報率影響不顯著。

可見，在對股票回報的眾多影響因素的研究中，規模、市凈率、市盈率三個指標受到了國內外學者關注，然而由于研究數據及研究方法的不同，對于股票回報與公司規模、市凈率、市盈率指標之間的關系并沒有一致結論。本文的主要目的就是要運用中國A股市場上的較長時間的數據并綜合借鑒前人的方法來重新驗證在中國市場上規模、市凈率、市盈率三個因素對股票回報的影響。

二、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源 由于以前研究表明公司規模、市凈率、市盈率與股票回報的關系并不是確定的，為保證研究結果的可靠性，本文擬采取較長的時間數據來進行研究。因1995年前上市公司數較少，且從1995年1月1日起，滬市和深市A股取消T+0回轉交易，實行T+1交收制度，采用1995年以后的交易數據可以保持交易制度的一致性，因而本文選擇1995年5月至2010年4月作為交易期間。同時由于本文采用個股t-1年的會計指標與t年5月至t+1年4月的一年的股票回報進行配比，這樣，為了獲得相應的公開會計數據，要求該公司在t-1年即上市，例如在研究1995年5月至1996年4月的股票回報時，要求該公司在1994年即已上市。本文以滬市和深市的所有A股公司為研究對象，并剔除以下公司作為樣本公司：剔除在研究期內退市的股票；剔除在研究期內被特別處理（ST或者PT）的股票，因為這些公司股票的交易制度與正常公司有較大的差異，缺少可比性。各研究區間公司數列表如（表1）所示。上述數據均來源于WIND數據庫。

（二）變量定義 為確保解釋股票回報的會計指標能夠在股票回報指標出來之前獲得，又由于中國證監會要求上市公司年報必須在次年4月底之前披露，本文借鑒FamaandFrench（1992）的做法，采用個股t-1年的會計指標與該股t年5月至t+1年4月的一年的股票回報進行配比。規模因素的計算也是借鑒上文的方法。其中股票回報為考慮分紅再投資的個股區間漲跌幅。本文以起始交易日t年5月1日為基點，按照分紅再投資的調整計算方法，算出t+1年4月30日的收盤價，然后用該收盤價和起始交易日前收盤價（即t年4月30日的收盤價）計算區間漲跌幅。即：股票回報=［（t+1年4月30日的收盤價-t年5月1日前收盤價）/t年5月1日前收盤價］］*100%。公司規模，用樣本公司t年4月30日的流通市值度量，即用公司t年4月30日的流通股數乘以該日的收盤價獲得。市凈率是用t-1年12月31日的收盤價與當年年報披露的每股凈資產數據進行匹配，即用公司t-1年12月31日的收盤價除以t-1年年報中的每股凈資產獲得。市盈率也是用t-1年12月31日的收盤價與當年年報披露的每股收益數據進行匹配，即用公司t-1年12月31日的收盤價除以t-1年年報中的每股收益獲得。

表1 各研究區間公司數列表

表2 各研究區間變量的描述性統計結果

表3 各研究區間股票回報的三個影響因素的回歸分析

（三）模型建立 從方法論上講，研究股票回報的影響因素需要使用較長時期的數據才能得到較高可靠性的統計結論。例如在某一時期，購買小公司的股票可能有超額回報；在另一時期，購買大公司的股票可能有超額回報。若樣本時限太短，將會使實證結論失去統計穩定性和可靠性。同時由于我國證券市場發展速度較快，公司通過不斷的增發配股，加之經營的積累，股價的提高，大量早期發行的大公司股票在當前市場中其市值水平已算不上是大公司，不同年份的公司間具有不可比性，因此本文對不同的區間分別進行研究。由于采用截面數據作為樣本，為有效消除可能存在的異方差，本研究選擇加權最小二乘法（WLS）來估計模型。模型如下：

股票回報＝α+β1Ln（規模）+β2市凈率+β3市盈率+ε

表4 不同規模分組的股票回報的方差分析

三、實證結果分析

（一）描述性統計 從（表2）描述性統計結果可知，15個樣本研究區間的股票回報均值有正有負，其中9個研究區間的平均股票回報為正，6個為負，表明投資者并不一定絕對能獲得正的股票投資收益，而且不同時間區間的股票回報均值也存在較大的差異。從規模指標上看，呈現一個逐年上升的趨勢，表明上市公司的市值規模在不斷壯大，在標準差上也呈現一個總體上升的趨勢，上市公司間的規模差距正在不斷拉大。但市凈率與市盈率兩個指標無論是均值方面還是標準差方面并沒有呈現趨勢性的規律，其中市凈率的各期均值在1.87及6.87間變動，市盈率的各期均值在29.85及173.33間變動，波動較大。這表明，在短短十幾年內，我國投資者對上市公司每一元股東權益及每一元收益的價值的看法有著大幅度變化。這當中固然有我國上市公司群體變動迅速的影響，但同時也反映了市場上可能存在的錯誤定價。

（二）回歸分析 在對影響各研究區間的股票回報的三因素的探尋過程中，為了正確找出各區間的顯著影響因素，并消除各個自變量之間可能存在的多重共線性，本文采用SPSS統計軟件中的逐步回歸法（Stepwiseregression），并選擇殘差平方作為權重變量，使用加權最小二乘法對模型進行回歸分析。最終得出的各研究區間股票回報的影響因素的回歸分析結果如（表3）所示。結果顯示，規模、市凈率及市盈率三個因素在不同的研究區間對股票回報均有影響，然而各指標的影響程度及穩定性并不相同?？梢园l現三個因素中公司規模及市凈率指標對股票回報的影響較大，穩定性較強，而市盈率的影響較小，穩定性較弱。在15個研究區間內，有10個區間規模的影響是顯著的，且股票收益與公司規模呈負相關關系基本上是平穩的（除一個研究區間外，其余均在1%顯著性水平下負相關），表明中國股市也存在小公司效應，公司規模越小，股票回報越大，投資者在進行投資決策時，可以將流通市值規模作為一個考慮因素。從（表3）也可以看出市凈率指標對股票回報也具有顯著性影響，其平穩性也較強。在15個研究區間內有13個研究區間的市凈率的回歸系數是顯著的，其中又有11個區間的市凈率的回歸系數是在5%的顯著性水平下負相關。這與Fama和French（1992）的結論是一致的。同時這一結論也告訴投資者投資于股價相對其每股凈資產的較低的非熱門型股票比投資于高股價的公司股票能獲得更多的收益。但（表3）表明市盈率指標對股票回報的影響并不具有穩定性，在15個研究區間內，該指標有7個研究區間并不具有顯著性。而從8個具有顯著性影響的研究區間來看，市盈率指標的系數也較小，且其正負號也不確定。由此可知，不能僅僅利用市盈率這一指標作為投資依據。

（三）方差分析 為對各因素的影響情況做深入研究，本文以2009年5月1日至2010年4月30日及2008年5月1日至2009年4月30日兩個區間作為研究區間，進一步進行了不同因素股票回報的方差分析。從研究結果可知規模因素的方差分析結果最為顯著。按照規模，即流通市值的由小到大的順序，本文將各研究區間的觀測樣本等分為5組。其中前一研究區間內每組277個觀測值，后一研究區間內每組262（或263）個觀測值。從表4可見，隨著規模的增加，區間股票回報表現出較為明顯的下降趨勢。前一研究區間內規模最小組（平均流通市值為6.22億元）比規模最大組（平均流通市值為178.52億元）的股票回報率高達39.31%，后一研究區間內規模最小組（平均流通市值為6.51億元）與規模最大組（平均流通市值為203.63億元）的股票回報率差達到23.60%，這表明規模可以用來解釋股票回報的變化，投資者可以利用規模這一指標作為投資依據。按照同樣方法，本文也將該研究區間的市凈率及市盈率按照由小到大的順序進行分組并做方差分析，但研究結果并未顯示出顯著的有規律性的結果。

四、結論

本文以1995年5月1日至2010年4月30日為研究區間，運用經驗研究的方法，對中國A股市場上的股票回報與公司規模、市凈率、市盈率之間的關系進行了檢驗。結果表明，在回歸分析中，規模、市凈率及市盈率三個因素在不同的研究區間對股票回報均有影響，但各指標的影響程度及穩定性并不相同，公司規模及市凈率指標對股票回報的影響較大，穩定性較強，市盈率的影響較小，穩定性較弱；而在單個因素股票回報的方差分析中，發現只有規模因素的方差分析結果呈顯著性，而其它兩個因素并未顯示出顯著的有規律性的結果，這說明規模因素的影響可能包含了市凈率及市盈率兩個因素的影響?？梢?，與Banz（1981）的結論一致，在中國也存在明顯的“小公司”效應。小盤股持續獲得高股票回報的原因主要體現在兩個方面，一方面是因為其股價拉升所需的資金量小，而大盤股由于總市值大，所需的資金量非常大，要想將其股價拉升較為困難，所以更多的資金更青睞于小盤股，以滿足其逐利的本質。另一方面是因為其成長性較強、盈利高增長的預期，即使有些小盤股的市盈率較高，例如一只股票今年與去年可能是相同的高市盈率，但假如其盈利翻倍，其股價同樣也上漲了一倍，因此正是因為小盤股高成長性的預期，也使得其股票回報率也會高于大盤股。市盈率指標雖然在方差分析中表現不顯著，這說明了規模因素的影響會更重大。但在回歸方程中，控制了規模以后，市凈率表現出對預期股票回報有顯著的解釋能力，因此，本文認為在預測股票回報時，市凈率也是一個重要的變量。而市盈率的高低沒有絕對好壞之分。如果一家公司相對同行業其他公司而言連續維持較高的市盈率，說明市場較為看好其發展前景，投資愿意為高速成長的公司支付更高的價格，但過高的市盈率也會增加投資風險，如果公司的每股收益不變，市盈率越高時，則獲得該種股票的價格成本就越高，其價格與價值的背離程度就越高。

［1］陳信元、張田余、陳冬華：《預期股票收益的橫截面多因素分析：來自中國證券市場的經驗證據》，《金融研究》2001年第6期。

［2］汪煒、周宇：《中國股市“規模效應”和“時間效應”的實證分析——以上海股票市場為例》，《經濟研究》2002年第10期。

［3］蘇寶通、陳煒、陳浪南：《公開信息與股票回報率相關性的實證研究》，《管理科學》2004年第12期。

［4］Banz R.W.The relationship between return and market value of common stocks.Journal of Financial Economics.1981.

［5］Marc R.Reinganum.Misspecification of capital asset pricing:Empirical anomalies based on earnings'yields and market values.Journal of Financial Economics，1981.

［6］Sanjoy Basu.The relationship between earnings'yield,market value and return for NYSE common stocks:Further evidence.Journal of Financial Economics，1983.

［7］Eugene F.Fama and Kenneth R.French.The cross-section of expected stock returns.The Journal of Finance，1992.

［8］Eugene F.Fama and Kenneth R.French.Common risk factors in the returns on stocks and bonds.Journal of Financial Economics,1993.

（編輯 虹 云）

劉昱熙（1978-），女，湖南邵陽人，深圳大學經濟學院講師宋 旺（1980-），女，湖南湘潭人，中國社會科學院金融研究所博士后

*本文系深圳大學人文社會科學基金資助項目“財務報告分析與證券分析師關系的實證研究”（項目編號：801）的階段性成果