創業板IPO價格驅動因素實證研究

帕提古麗·巴克爾 艾則孜·努爾

（新疆財經大學會計學院 新疆 烏魯木齊 830012）

創業板IPO價格驅動因素實證研究

帕提古麗·巴克爾 艾則孜·努爾

（新疆財經大學會計學院 新疆 烏魯木齊 830012）

本文使用因子分析、逐步回歸等方法構建了創業板IPO價格的多因素模型，并據之判斷IPO價格的影響因素。研究發現：財務狀況、盈利能力、成長性、新股發行數量等對IPO定價有較為重要的影響。

創業板IPO價格 驅動因素

一、引言

創業板GME（Growth Enterprises Market）board是地位次于主板市場的二板證券市場，在中國特指深圳創業板。作為中國證券市場的新生事物，創業板定位于服務成長型企業，支持自主創新企業。但創業板企業與主板市場公司不同，其發行條件和上市規則也與主板存在諸多差異。與主板相比，創業板的上市門檻要低一些是一個高風險、高回報的市場，而且這種高回報的實現可能時間要比通常的主板投資要長很多。IPO（新股首次公開發行）是許多股份公司都經歷過或將要經歷的過程，確定發行價是IPO過程中最基本和最關鍵的環節。如何確定合理的創業板IPO價格？創業板IPO價格的驅動因素有哪些？這些驅動因素在創業板新股價格中起著怎樣的作用？這正是本文所要研究的問題。本文研究的對象是我國創業板IPO價格影響因素。首先應用定性方法分析利益相關主體對IPO定價的互動影響過程，然后運用多因素逐步回歸法來研究影響因素，找出IPO定價需重點關注的因素，繼而提出IPO價格模型。該模型對于改善上市公司的IPO定價方式，提高IPO定價效率，平衡各利益相關主體的利益，優化資源配置，具有一定的理論指導和現實意義。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 IPO價格問題一直是國內外學者關心的問題。Ibbotson（1975）和Roger G（1976）認為新股發行價格由新股的內在價值決定，并受市場供求關系的影響，即新股發行價格是國家宏觀經濟、企業行業特點、公司財務狀況、公司基本情況等多方面因素綜合作用的結果。Baron（1982）提出了新股發行委托－代理理論，承銷商為了提高新股發行的成功率，降低新股承銷的風險，會有意降低新股的發行價格，進一步說明承銷商的行為影響IPO的價格。Beveniste和Wilhelm（1990）又把這些影響因素或信息大致概括為兩大層面：一是企業內部因素，即與企業自身相關的一些基本情況和財務狀況。二是企業外部因素，即企業所面臨的外部宏觀經濟環境（市場環境）和證券市場的制度環境。Srivas（1991）認為在一個較為理想的資本市場上，公司基本價值信息是影響股價的主要信息，因為內在價值是股票定價的基礎，發行信息和市場環境信息對股價的影響應該較小。因此合理的發行價格應該既充分反映各類信息，又更多地在內在價值信息的基礎上確定。Sherman（1997）和Ann E（2004）強調合理的新股發行價格不僅應充分反映發行公司的內部因素，而且還應充分反映發行時發行公司所面臨的外部因素。如果內外部因素對新股發行價格有顯著性影響，則說明新股發行定價基本上是有依據的，存在一定的合理性，是具有效率的；反之亦反是。

（二）國內文獻 國內學者結合我國股票市場特點對IPO價格影響因素進行了積極的研究。郭國雄、陳玲等（2003）選擇了流通股本、行業、區域、中簽率、凈資產收益率和市盈率等6個指標作為影響新股上市價格的主要因素，對2000年到2002年的129只股票進行了回歸分析，計算出各因素對IPO定價影響所占的權重。段進東、陳海明（2004）認為確定發行價格時不僅要考慮新股的內在價值，還要考慮市場環境在選取了1996年1月1日到2003年6月30日在滬市發行的所有新股（A股）作為樣本進行實證研究后發現，我國新股發行價格基本反映了新股發行量、發行前市場景氣度、歸屬行業、盈利因子及規模因子等因素或信息，新股發行定價具有一定的信息效率。海鑫（2004）認為我國上市公司的流通股數、流通股比例、總股本等規模因素對IPO發行價格的影響并不大，而獲利能力、資產質量和發行市盈率等因素對IPO發行價格有顯著性影響，IPO定價的核心是要客觀估價上市公司的股票內在價值，并發現股票的市場價值。陶冶、馬?。?006）選取滬市A股市場2001年4月17日至2005年5月31日發行的230只新股為樣本，得到對新股發行價格起解釋作用的8個因素，它們分別是每股凈資產、發行市盈率、管理層持股比例、區域（是否為發達地區）、主營業務利潤率、發行數量、市凈率和行業（是否為發展行業）?？偟膩砜?，對IPO的影響因素從上市公司內部因素和外部因素做了相關研究。目前已有研究大多關注成熟市場和主板市場，而較少涉及新興市場的創業板價格問題。有鑒于此，本文針對創業板市場特點，基于以上的理論分析，對中國創業板市場上市公司進行檢驗，并構建模型分析影響其價格的深層因素，給出創業板市場IPO定價效率的判斷，提高IPO定價效率，平衡各利益相關主體的利益，優化資源配置，具有一定的理論指導和現實意義。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源 本文以我國在創業板上市首次公開發行的A股價格為研究對象，選取2009年10月30到2010年4月30日78家發行新股的公司作為樣本，建立起較為完整的指標體系，使用（SPSS17.0）因子分析、逐步回歸等回歸方法對我國創業板IPO價格的驅動因素進行實證研究。數據來源于創業板上市公司年報（巨潮資訊和中經網網站）。

（二）變量選取 在正常狀況下，發行價格是盈利水平的線性函數，承銷商在確定發行價格時，應以利潤為核心，并從主營業務入手對利潤進行分析和預測。在其他條件既定時，利潤水平越高，發行價格越高，而此時投資者也有較強的投資購買欲望。當然，未來的利潤增長預期也具有至關重要的影響，因為買股票就是買未來。因此，為了制定合理的價格，必須對未來的盈利能力做出合理預期。在創業板市場上市的公司大多從事高科技業務，具有較高的成長性，但是往往成立的時間較短，規模較小，業績也不突出，營業收入和凈利潤等指標平均而言低于主板上市公司。創業板企業由于處于行業生命周期的早期階段，加上普遍采用信息技術等原因，收入和利潤的波動較大，其盈利模式一旦得到市場的認可，可能呈現爆發式增長?？傊?，創業板企業具有業績不穩定、經營風險高、退市風險大等特點、投資者面臨較大的市場風險。除了利潤這一至關重要的決定因素外，上市公司本身的知名度，產品的品牌，本次股票的發行規模也是決定股票發行價格的重要因素。上市公司的知名度高，品牌具有良好的公眾基礎，就會對投資者產生較大的響應度，產生較大的市場購買需求，因而發行價格可以適度提升；反之，則相反。股票發行規模較大，則在一定程度上影響股票的銷售，增加發行風險，因而可以適度調低價格。當然，若規模較小，在其他條件較優時，則價格也可以適度提升。IPO價格受兩類因素的影響，即外部因素和公司內部因素。兩類因素的組合及其影響直接導致了IPO價格的確定。外部因素是指與企業正常經營狀態相對獨立的、不直接反映其內生持續盈利能力，但卻影響承銷商IPO定價判斷的各種情況，包括投資者情況、同業競爭情況、公司管理層情況、承銷商情況、證監督會主管行為、其他突發事件等。這些因素可能會以不確定的、非線性的方式對IPO定價過程發生作用，而且在特定的定價行為中，上述信息對IPO價格的最終形成主要起著經驗性的非量化影響。行業平均市盈率近似的看作是外部因素相互作用、相互影響的結果。公司內部因素是指反映在IPO價格中的直接體現公司素質和增長前景的各種要素的總和，包括承銷商對其經營效率、獲利能力、管理狀況等各種內部情況的評估結論。與外部因素不同之處在于，這些內部因素對于IPO定價主要可能起著較為確定的、線性的量化影響。根據以上分析并結合我國股票市場尤其是創業板市場的特點選取以下的變量，各變量及計量標準見（表1）。

（三）研究方法 本文選取的變量較多，各變量之間存在較強的相關性，因此首先對各變量進行因子分析，將原來選取的變量合并成幾個因子變量，用較少的相互獨立的因子變量代替原有的變量的信息。然后，以這些因子變量為自變量，以創業板IPO價格為因變量，進行逐步回歸，找到對新股發行價格具有顯著影響的因素，并在此基礎上建立多元回歸模型，以便清楚地反映新股發行價格與各影響因素之間的關系。

表1 新股發行價格的影響因素及其計量標準

四、實證結果分析

（一）因子分析 由于各變量的單位不統一并且個別變量的方差較大，為了消除量綱和數量差異，對原始數據進行標準化處理，使各變量之間具有可比性。數據來源于創業板上市公司招股說明書和創業板市場的網站。通過因子分析將影響IPO價格選取的變量綜合成幾個相互獨立并能反映全部信息的因子變量。首先進行KMO檢驗。KMO檢驗用于檢查變量間的偏向慣性，取值在0—1之間。KMO統計量越接近于1，變量間的偏相關性越強，因子分析的效果越好。實際分析中，KMO統計量在0.7以上時，效果比較好；而當KMO統計量在0.5以下時，此時不適合應用因子分析法，應考慮重新涉及變量結構或者采用其他統計分析方法。本文對這12個變量進行巴列特球度檢驗和KMO檢驗。結果顯示見（表2），選取變量適合進行因子分析。其次，提取因子。SPSS軟件最終保留了5個因子，它們的累計方差貢獻率為80.269%，一般統計意義要求在80%左右，因此可以認為這5個因子基本反映了原來12個變量的絕大部分信息。最后建立因子載荷矩陣，為因子命名。計算因子載荷矩陣，從因子載荷矩陣可以看出12個指標可以被5個因子線性表示出來，因子載荷矩陣顯示5個因子在許多原變量都有較高的載荷或者載荷角平均，因子變量的含義比較模糊，給因子命名帶來困難。為使因子變量含義更為明確，采用方差最大化法對因子載荷矩陣實施正交旋轉。指定按第一因子載荷降序的順序輸出旋轉后的因子載荷以及旋轉后的因子載荷矩陣。旋轉后的因子載荷矩陣見（表3）?？梢园l現：從首次公開發行前一年的因子載荷矩陣中，第一個因子變量（F1）在總資產增長率、凈資產增長率和總資產周轉率上的載荷較高，表示該因子變量主要反映了公司的經營能力和成長性；第二個因子變量（F2）在股東權益、股東權益比率和流動比率上的載荷較高，表示該因子變量主要反映了公司的償債能力；第三個因子變量（F3）在資產負債比率和總資產上的載荷較高，說明該因子變量受這兩個指標影響較大，該因子變量反映公司的償債能力和成長能力；第四個因子變量（F4）在每股收益和每股凈資產上的載荷較高，表示該因子變量主要反映了公司資產的盈利能力;第五個因子變量（F5）在凈資產收益率、凈利潤的載荷較高，這表示第五個因子變量主要由這兩個指標決定，代表公司的盈利能力、成長能力。然后計算因子得分，采用回歸法計算樣本的因子得分系數見（表4），再由得分系數乘以相應變量標準化值，求出綜合因子得分并寫出得分函數，再根據因子得分系數矩陣，寫出因子得分函數。經過因子分析，12變量被綜合成為5個因子：F1、F2、…F5。

F1=（-0.008）*每股收益+（0.089）*凈資產收益率+（-0.152）*凈利潤+（0.033）*資產負債率+（-0.007）*股東權益+（0.044）*股東權益比率+（-0.008）*流動比率+（0.360）*總資產增長率+（0.356）*凈資產增長率+（0.425）*總資產周轉率+（-0.038）*總資產+（-0.111）*每股凈資產

……

表3 旋轉成份矩陣

表4 成份得分系數矩陣

表5 模型變量進出選擇

表6 回歸分析結果

F5=（0.106）*每股收益+（0.413）*凈資產收益率+（0.567）*凈利潤+（0.022）*資產負債率+（0.205）*股東權益+（-0.045）*股東權益比率+（-0.447）*流動比率+（-0.073）*總資產增長率+（-0.072）*凈資產增長率+（-0.071）*總資產周轉率+（-0.102）*總資產+（-0.103）*每股凈資產

（二）回歸分析 經過因子分析，IPO價格驅動因素的12個變量被處理成為5個變量（F1、F2、…F5），與發行市盈率、發行數量作為自變量（Xi），樣本公司IPO發行價格（Y）作為因變量進行回歸，建立IPO價格的多因素模型。7個自變量對IPO發行價格進行逐步回歸建立模型。逐步回歸結果見（表5）。回歸系數顯著性F檢驗的相伴概率值小于0.05的自變量進入了回歸方程，大于0.1的自變量剔除出了回歸方程。自變量進入方程的次序是：首先，因子F2進入回歸方程，形成模型1；其次，在模型1的基礎之上引入第二個自變量因子F4，形成模型2；……；最后，在模型4的基礎之上引入第5個自變量，形成最終的回歸模型5。由（表4）可知，7個自變量中有5個自變量對IPO發行價格有重要意義，它們分別是：因子變量F2、因子變量F4、因子變量F5、發行數量E、發行市盈率R。以新股發行價格CIPO作為因變量，建立回歸模型。經過以上的數據處理、分析過程以及回歸模型的各種性質檢驗，根據（表6）的結果，可以得出關于IPO發行價格的多因素模型：CIPO=α+β1F2+β2F4+β3F5+β4E+β5R=31.373+7.801*F2+7.0728*F4+9.590*F5+-0.005*F2+18.67*R。F2與IPO價格正相關（β1>0），F4與IPO價格正相關（β2>0），F5與IPO價格正相關（β3>0），（發行量（股數）與IPO價格負相關（β4<0），發行市盈率與IPO價格正相關（β5>0），并且具有很好的顯著性。

（1）方程擬合度檢驗。回歸方程的擬合優度檢驗就是要檢驗樣本數據點聚集在回歸直線周圍的密集程度，從而評價回歸方程對樣本數據的代表程度。擬合優度檢驗一般用判定系數R2方實現。可以定義為：R2=S回/S總=Σ（Y贊i-Y軒）2/Σ（Y贊i-Y軒）2=1-S殘/S總。R2等于回歸平方和與總平方和之比，體現了回歸方程所能解釋的因變量變差的比例。1-則體現了因變量總變差中，回歸方程所無法解釋的比例。越接近于1，則說明回歸平方和占了因變量總變差平方和的絕大部分比例，因變量的變差主要由自變量的不同取值造成，回歸方程對樣本數據點擬合得好；反之，R2越接近于0，則說明回歸平方和僅占了因變量總變差平方和的一小部分比例，因變量的變差主要由隨機因素造成，回歸方程對樣本數據點擬合得較差。在多元線性模型中R2是因變量y關于自變量xi的復相關系數R的平方，實質上測定了因變量y與所有自變量全體之間線性相關程度，也測定了實際樣本數據與預測數據之間的相關程度。根據國民經濟統計的衡量指標，當0

（2）多重共線性檢驗。統計學中方差膨脹因子法是診斷多重共線性的主要方法。方差膨脹因子（Variance Inflation Factor，簡記為VIF）是自變量中心標準化后得到的自變量相關陣的主對角線元素，數學公式為：VIF＝1/（1-Rj2）。公式中：Rj2為自變量Xj對其余p-1個自變量的復決定系數，由此可以知道，VIF≥1。由于Rj2度量了自變量Xj對其余p-1個自變量的線性相關程度，這種相關程度越強，說明自變量之間的多重共線性越嚴重，Rj2也就越接近于1，VIF也就越大；反之Xj與其余p-1個自變量的線性相關程度越弱，自變量之間的多重共線性也就越弱，Rj2就越接近于0，VIF也就越接近于1。由此可見，VIF的大小反映了自變量之間是否存在多重共線性。經驗表明，當VIF≥10時，就說明Xj與其余自變量之間有嚴重的多重共線性。另外還可以采取自變量的容忍度指標進行衡量。自變量的容忍度（Tolerance）定義為1-Rj2，是VIF值的倒數，反映了如果從當前方程中刪去某個自變量Xj后，回歸方程中其他自變量所無法解釋的因變量變差的份額，其取值在0～1之間，檢驗原理同VIF相當。（表6）最后兩列已經分別給出了模型各自變量的Tolerance和VIF值?？梢钥吹?，回歸方程各自變量的VIF值都遠小于10，Tolerance值都大于0.1，因此可以判定自變量之間不存在多重共線性的問題。

（3）回歸方程的殘差分析。殘差是實際觀測值y與通過回歸方程給出的回歸值之差。由于線性回歸模型的前提要求殘差項應服從方差相等的正態分布，且殘差互相獨立，因此需要進行回歸方程的殘差分析進行驗證。第一，殘差序列的正態性分析。從（圖7）標準化殘差序列的帶正態曲線的直方圖和（圖8）標準化殘值的正態概率可以很直觀地看出，殘差序列服從正態分布的要求。第二，殘差序列的隨機性分析。P-P圖是一種概率分布圖，它是用來判斷一個變量的分布是否符合一個特定的“檢測分布”。這個檢測分布包括：Beta分布、Chi-square分布、Exponential分布、Gamma分布、Half-normal分布、Normal分布，Pareto分布、Student’t分布、Weibull分布、Uniform分布。如果檢測分布與正態分布基本相同，那么在P-P圖中的點應該圍繞在一條斜線的周圍，如果兩種分布完全相同，那么在P-P圖中應該只有一條斜線。通過觀察比較觀測數據的殘差在假設直線（正態分布）周圍的分布可以對兩種分布進行比較。（圖9）是標準化殘差序列和對應的預測值序列的散點圖?？梢钥闯?，標準殘差序列和預測值序列無關，標準化殘差序列點隨機分布在一條斜線上。第三，殘差序列的獨立性分析。獨立性分析是指分析殘差序列是否存在后期與前期值相關的現象。如果存在相關現象，表示殘差序列中存在著一些規律性，回歸方程沒能較全面地反映因量的變化。統計學中利用D-W（Durbin-Watson）檢驗作殘差序列的獨立性分析。計公式證明，D-W的取值范圍在0～4之間，當取值在0和4附近的時候，表示差項存在自相關；當取值在2附近的時候（且2附近的一個較大的區域），表示差項不存在自相關。在實際應用中，如果D-W值接近2就基本可以認定殘差序具有獨立性。（表6）最后一列己經給出了回歸模型的D-W值（（D-W值為2.392）。因此以判定回歸方程殘差序列不存在自相關性。根據上述檢驗結果，且P值為零（表6中Sig＝0），該模型具有統計學意義，并且該模型的統計檢驗效果較好。

五、結論

圖7 為直方圖 圖8為標準化殘值的正態概率 圖9

通過對我國創業板市場IPO價格驅動因素實證分析，得到以下結論：第一，在創業板市場IPO價格驅動因素因素中，對新股發行價格有顯著影響的只有F2、F4、F5、發行數量和發行市盈率。這其中三個因子變量重點反映了上市公司的盈利能力、償債能力、經營能力和成長性。一般認為，發行前一年的每股收益說明了公司己經實現了的盈利能力，股票的價格取決于公司未來的盈利能力，而投資者對公司未來的盈利能力的預測大多基于過去的盈利能力指標。公司每股收益越好，則表明公司的盈利性較好，表明公司的業績和前景可能較好，具有較好的內在價值，從而吸引更多的資金認購，于是承銷商傾向于調高IPO的價格；投資者對公司未來投資回報率的預測大多基于過去已經實現投資回報率的情況，凈資產收益率越高，則表明公司的己經實現投資回報率較好，將來投資者也可能通過該股票的投資來獲取較好的投資收益。投資者會看好該股票，承銷商也會據此來調高IPO定價；每股凈資產越高，則說明上市公司現實的資產質量較好。而公司未來的發展，一定程度上有賴于現實的實力，現實的資產質量好可能會保證公司未來的發展。因而公司的內在價值較好，投資者會傾向于購買該股票，同時承銷商也會考慮調高IPO的價格。第二，新股發行規模可以說是企業規模的一種延伸，一般來說，發行規模越大，企業規模往往也越大。而大規模公司信息披露和公司運作較規范，受投資群體的關注度較高，同時受到政府和監管機構的監管也往往更為嚴格。因此對普通投資者來說，所購買發行規模大的股票面臨的信息不對稱相對要小。另外，發行規模越大，股權越分散，公司股票就越不容易被投機資金控制，價格波動幅度較小，這也進一步降低了投資者由于信息不對稱性而面臨的風險。風險越小，投資者要求用于補償其承擔風險的抑價收益也越小，按照“勝者詛咒”理論，股票折價程度應較小。本文發行規模定義為新股發行數量，通過新股發行數量對IPO價格具有顯著的影響，呈負相關關系，即公司發行規模越大，新股發行價格定得越低，說明投資者對于創業股傾向于低價定價的要求。這與市場實際情況吻合。第三，發行市盈率是衡量股票價格的重要指標。發行市盈率的選取不但在一定程度上決定了發行價格的大小，還可以反映上市公司的質量。一般來說，質量高的上市公司要求高一些的發行市盈率，質量低的上市公司要求的發行市盈率會低一些。市盈率越高，說明股票的成長性和盈利能力越強，價格也相對較高。第四，從回歸模型的擬合系數可以看出，模型的所有自變量對新股發行價格的解釋能力為0.846，即模型可以解釋新股發行價格方差的84.6%，新股的發行價格基本反映了與發行公司相關的一些重要因素或信息，具有一定合理性，新股發行價格具有一定的信息效率。

［1］郭國雄、陳玲、欒長福、陸子強：《回歸分析在新股股價預測建模中的應用》，《華南理工大學學報（自然科學版）》2003年第3期。

［2］段進東、陳海明：《我國新股發行定價的信息效率實證研究》，《金融研究》2004年第2期。

［3］海鑫：《我國上市公司IP0定價問題的一個實證研究》，《遼寧大學學報》2004年第5期。

［4］陶冶、馬?。骸痘诰垲惙治龅腎PO定價實證研究》，《湖南大學學報（社會科學版）》2006年第4期。

［5］曹鳳岐、董秀良：《我國IPO定價合理性的實證分析》，《財經研究》2006年第6期。

［6］Baron D.P.and B.H olmstrom.The Investment Banking Contract for New Issues under Asymmetric Information:Delegation and the-Incentive Problem.Journal of Finance，1980.

（編輯 虹 云）

帕提古麗·巴克爾（1978-），女，新疆烏魯木齊人，新疆財經大學會計學院碩士研究生艾則孜·努爾（1962-），男，新疆烏魯木齊人，新疆財經大學會計學院教授