湖南上市公司資本結構質量分析

○李建安

（湖南農業大學科學技術處 湖南 長沙 410128）

湖南上市公司資本結構質量分析

○李建安

（湖南農業大學科學技術處 湖南 長沙 410128）

本文利用湖南上市公司的財務數據，從成本效益、財務杠桿、持股比率狀況等方面對湖南上市公司的資本結構質量進行分析和比較。結果發現目前湖南上市公司資本結構不合理，財務杠桿比較高。

湖南上市公司 資本結構 資本結構質量

一、湖南上市公司基本概況

截至目前，湖南上市公司共有51家，其中在深市上市的為33家（包含2家創業板上市公司），占深市總上市公司的3.4%；在滬市上市的公司為18家，占滬市總上市公司的1.7%，這些上市公司分屬制造、旅游、農用化工、百貨等行業，在很大程度上體現了湖南省產業經營狀況和發展方向。

本文選取湖南上市公司為樣本，根據這些樣本公司2004—2008年年報中的財務數據對其資本結構質量進行統計分析。相關財務數據均來源于和訊網、中國上市公司資訊網和巨靈金融服務平臺。

二、資本結構質量分析

1、成本效益分析

在考慮企業資本結構質量時，并不能簡單地看企業資本成本的高低，重要的是比較企業總資產報酬率與加權平均資本成本的高低。從成本效益的角度來分析，只有當企業的資產報酬率大于企業的資本成本時，企業才能在未來的生產經營過程中向資金的提供者支付相應的報酬，同時在整個過程中逐漸使企業的凈資產得到相應的增加，從而使企業的凈資產的規模擴大。相反，如果企業的資產報酬率小于企業的資本成本，則企業在支付了出資者應有的報酬之后，凈資產將縮減，從而導致企業的凈資產規模變小。如果企業一直處于這種狀態，那么企業的資本結構質量也將越來越差。所以企業的資產報酬率始終大于企業的資本成本是企業生存和發展的前提，同時也是高質量企業資本結構的重要表現。

由于上市公司長期資金成本數據難以取得，負債融資的資金成本是最低的，而且資金成本也比較容易取得，加權資金成本顯然要高于負債融資的資金成本。總資產報酬率是凈利潤與平均總資產的比率，而凈資產報酬率是凈利潤與平均凈資產的比率，顯然，凈資產報酬率是大于總資產報酬率的。所以本文選用凈資產報酬率與當年的銀行貸款利率對比關系來衡量資本結構的質量好壞。

根據湖南上市公司2004—2008年的資產負債表和利潤表的數據資料，整理得到各個企業的凈資產報酬率。中央銀行貸款利率 2004—2008年分別為 5.76%、5.76%、6.16%、6.96%、7.16%。變動期間的年份貸款利率取均值。根據以上數據得出：2004—2008年間凈資產報酬率大于銀行貸款利率的公司分別有 20、20、21、21、11 家，分別占總數的 42%、42%、44%、44%、23%。從以上分析可以看出：整體來看，5年間凈資產報酬率大于銀行貸款利率的企業不到總數的50%，可見資本結構質量有待改善，但是2004—2007年之間還是穩中有進的，2008年由于國家的宏觀經濟政策的調整，使銀行貸款利率大幅上升，這樣就有更多的企業的凈資產報酬率這一指標處于銀行貸款利率之下。現整理湖南上市公司和全國上市公司各年的平均凈資產報酬率數據，見表1。

表1 凈資產報酬率（%）

從表1可以看出：湖南上市公司的凈資產報酬率在曲折中前進，而全國上市公司總體上穩步前進，前進速度和穩定性都比湖南上市公司總體水平要好，湖南上市公司五年中有四年要落后全國水平，尤其2005年和2008年，差距越來越大。從另一個角度來講，中央銀行貸款利率逐年上升，湖南上市公司的凈資產報酬率均低于中央銀行貸款利率，這表明湖南上市公司資本結構質量亟需改善。

2、財務杠桿分析

企業的財務杠桿，一般可以表現為三種關系：即負債與資產的對比關系（即資產負債率）、負債與所有者權益的對比關系（即產權比率）或者長期負債與長期資本的對比關系。

（1）資產負債率，反映債務融資對于公司的重要性。其計算公式為：資產負債率＝負債總額÷資產總額。資產負債率與財務風險有直接關系：資產負債率越高，財務風險越高；反之，資產負債率越低，財務風險越低。整理樣本數據得出湖南上市公司資產負債率。將樣本企業的資產負債率分為八個區間，得出每個區間的上市公司數量，見表2，將數據進行區間分析。

表2 湖南上市公司資產負債率（%）

一般來說，資產負債率在50%左右是比較合理的，過低使企業得不到更多的財務杠桿利潤，過高的話企業會面臨較大的財務風險。從表2可以看出：湖南上市公司2004—2008年資產負債率高于 50%的分別有 31、31、31、29、26家。分別占總數的65%、65%、65%、60%、54%，絕大部分企業都是負債大于所有者權益，可以看出湖南上市公司資本結構質量有待改善。資產負債率主要分布在40%～80%之間，處于兩邊的相對比較少。資產負債率小于40%的企業應加大負債融資，以促使企業獲得財務杠桿利潤，而資產負債率大于80%的企業則應避免負債融資，這些企業財務風險比較大，面臨著巨大的財務風險，應采取權益融資的手段。處于這兩個融資區間的企業從2004年到2008年分別有 14、10、13、17、19 家，處于逐漸上升趨勢，從理論上講，可以說湖南上市公司資本結構質量是有待改善的。

現將湖南上市公司資產負債率水平和全國資產負債率水平相比，見表3。

表3 湖南與全國上市公司的資產負債率比較

從表3數據可以看出，2004—2008年湖南上市公司資產負債水平一直低于全國水平，而且差異明顯。說明在我國這個大環境中，上市公司都偏愛負債融資這個途徑，使得資產負債率水平過高，面臨較大的財務風險。所以本文認為，我國應該健全資本市場，與國際接軌，我國上市公司更好地采用多元化的融資手段，優化企業的資本結構。

（2）產權比率，反映由債權人提供的負債資金與所有者提供的權益資金的相對關系，以及公司基本財務結構是否穩定。其計算公式為：產權比率＝負債總額÷股東權益。產權比率表示，股東每提供一元錢債權人愿意提供的借款額。在通貨膨脹加劇時期，公司多借債可以把損失和風險轉嫁給債權人。

負債與權益比例的合理性，對企業資本結構的質量有很大的影響。對企業來說，適當提高負債權益比例可以促進企業在短期內籌集足夠的資金來完成企業的流動與發展，有利于迅速提高企業經營規模，增強企業在市場競爭中的地位，同時可以獲得由此帶來的經濟效益。當企業的負債權益比過高，不具備償債能力，或者企業因此而達到了破產的界限的時候，則表明企業資本結構質量狀況已經處于極端惡劣的狀態了。

產權比率高，是高風險、高報酬的財務結構；產權比率低，是低風險、低報酬的財務結構。一般而言，該比率小于1時，企業應該是具有償債能力的，但是還要結合企業的具體情況加以分析。

表4 湖南與全國上市公司產權比率比較

整理樣本數據得出湖南上市公司產權比率，將樣本企業的指標和全國水平相比，見表4。從表4可以看出：不管是湖南上市公司還是全國所有上市公司的總體情況來看，產權比率最近5年都是大于1的，湖南上市公司產權比率的平均值在130%～180%之間浮動，負債權益高，償債能力不強。而全國所有的上市產權比率的平均值在200%～280%之間浮動，產權比率呈逐年遞增趨勢，說明我國上市公司大部分資金依賴于負債。可以看出湖南上市公司的基本財務關系在全國而言是比較穩定的，比起全國上市公司水平還是低風險、低報酬的財務結構。

（3）長期負債對長期資本比率，反映長期負債對于資本結構（長期融資）的相對重要性。其計算公式為：長期負債對長期資本比率＝長期負債÷長期資本。長期資本是所有長期負債與股東權益之和。

整理樣本數據得出湖南上市公司長期負債對長期資本比率，得出樣本指標的最大值、最小值和平均值，見表5。一般情況下該比率在0—1之間波動，當企業的長期負債為零時該比率為0；比率大于1的說明企業的所有者權益為負值；該比率為負數時說明企業的長期負債都不能彌補所有者權益的虧損。

表5 湖南上市公司長期負債對長期資本比率

從表5可以看出：2004—2008年湖南上市公司該指標的最大值波動比較明顯，一般在0.5左右波動，表明這些企業長期負債和所有者權益占總資產份額差不多。最小值在-0.05—0之間波動，出現負值表明企業已經資不抵債。平均值在0.12—0.23之間波動，波動幅度不大，呈逐年遞增趨勢，說明湖南上市公司資金依賴長期負債的程度在提高。

從以上分析可以看出湖南上市公司大部分企業財務杠桿比率較高，說明企業資源對負債的依賴程度越高，在這種情況下，企業將面臨著三大危機：一是不能償還到期債務的本金和利息；二是企業在發生虧損時，會使企業債權人的利益受到侵害；三是資金的來源難度也將大大提高，影響到企業的未來融資。所以，湖南上市公司的財務杠桿狀況與未來融資要求不相適應，企業應適當調整企業資本結構，采取多元化的融資手段，使企業具有一個優良的資本結構質量。

3、負債內部結構分析

資金來源按可使用期限的長短可分為長期資金和短期資金兩種。長期資金和短期資金在籌資中的不同構成比例，決定了企業的融資風險和成本。對長期資金來說，盡管它沒有短期償債的風險與壓力，但是籌集資金成本相當高；對短期資金來說，雖然籌集其成本相對較低，但是企業必須隨時具備償還借款的壓力。因此，通過分析資金來源期限的構成與資產結構的適應性，有助于獲得高質量的企業資本結構。因此，根據各種長短期資產所構成的資產結構來考慮長期資金和短期資金之間的比例構成是否合理對企業資本結構的影響是很大的。比如，企業的流動資產可以通過短期資金來源來解決，而企業的固定資產則應該通過長期資金來源來解決。所以，通過分析資金來源期限的構成與資產結構的適應性，有助于獲得高質量的企業資本結構。

從湖南上市公司行業所屬特征來看，大部分企業屬于制造業，機器設備成本大、費用高、投資期限長、耗資比較大。結合該行業的運作周期，說明企業的短期資金來源不能與其資金的用途相配比。短期負債融資雖然籌資速度快、相對容易取得，但為了滿足資產的長期資金需要，企業必然要在短期負債到期后重新舉債或申請債務延期，使企業更為頻繁舉債和還債，特別是在企業發生虧損時，可能會由于所有者權益的比重相對較小而使企業債權人的利益受到侵害，從而加大了籌資的困難和風險，更容易使企業陷入資金匱乏危機，是收益性和風險性都較高的融資政策。整理樣本數據得出湖南上市公司長期負債與負債總額對比關系，見表6。

表6 湖南上市公司長期負債與負債總額對比關系

從表6可以看出：對湖南上市公司整體來說，2005年到2008年的長期負債占總負債的比率相對穩定，除2005年為0.1之外，其他年份都在0.25—0.3之間波動，說明湖南上市公司長期負債比重不大，資產負債率比較高，可以說明，湖南上市公司的負債融資大部分都是采取短期負債融資的方式。湖南上市公司的公司整體上的資產負債率比較高，存在長期負債短期化的傾向，企業的資金來源不能與其資金的用途相配比，資本結構的質量不高。所以上市公司應該根據自身不同情況，是短期負債和長期負債所占比率更加合理，減少資金成本，降低財務風險。

4、股東持股狀況

根據所有者權益內部的股東持股狀況，分析資本結構質量的好壞。由于我國法律規定企業不得發放優先股，所以本文主要分析控制性股東、重大影響股東和非重大影響性股東的持股構成狀況。整理湖南上市公司樣本數據得出第一大股東、前五大股東和前十大股東所占股本的份額，見表7。

從表7持股比率可以看出：第一大股東持股比率的均值為36.47%，前五大股東持股比率的均值為51.1%，而第二到第五大股東的持股比例的平均值則為4.1%。表明我國上市公司的股權高度集中于第一大股東手中，第一大股東在股權結構上具有絕對的優勢，所以湖南上市公司基本處于一股獨大的局面。就我國的具體情況來看，我國上市公司多為國有公司，在公司總股本中50%以上為國有股。由于國有股先天具有產權殘缺，委派機制沒有真正形成，未能解決好產權主體進入企業問題，因此，大股東不能起到對管理者的監督作用，而流通股股東沒有動力也沒有能力起作用。

表7 股東持股狀況（%）

三、結論

第一，2004—2008年度，湖南省上市公司整體上采用比較激進的融資政策，對負債的依賴程度比較高，這種狀況一方面可以降低公司的資金成本，但另一方面財務風險也比較高。表明湖南上市公司整體資本結構質量不高。

第二，由于絕大多數企業的凈資產報酬率均小于當年銀行年貸款利率，內源融資遠不能滿足投資需求，影響公司進一步的發展。究其原因可能由于該行業經營狀況及國家宏觀調控政策的影響。

從以上分析可以看出，湖南上市公司財務杠桿比較高，獲利能力不強，融資潛力不大，資本結構不太合理，資本結構質量還是需要改善。

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（責任編輯：胡婉君）