宏觀審慎管理研究綜述
——基于中央銀行宏觀金融調控的視角①

王兆旭 王 媛

(中國人民銀行濟南分行,山東濟南 250001)

宏觀審慎管理研究綜述
——基于中央銀行宏觀金融調控的視角①

王兆旭 王 媛

(中國人民銀行濟南分行,山東濟南 250001)

本文基于中央銀行履行維護物價穩定和金融穩定職能的視角,從金融危機爆發后反映出的宏觀調控機制漏洞、利用宏觀審慎手段與工具調控彌補漏洞、如何將貨幣政策和宏觀審慎管理共同納入中央銀行政策調控范圍以及中央銀行如何在二者之間進行權衡等方面入手,對宏觀審慎管理相關研究進行系統的歸納與整理,并對其進行評析。

宏觀審慎管理;貨幣政策;金融穩定;系統性風險

一、引言

宏觀審慎管理起源較早。根據B IS記載,其受到國際范圍的關注可追溯到 20世紀 70年代末。1979年,英格蘭銀行在參加B IS的一次會議中首次使用了“宏觀審慎”一詞,認為與“微觀審慎方法著眼于單一銀行不同,宏觀審慎方法是將金融市場作為一個整體來考慮”。①The term“macroprudential”:origins and evolution,B ISQuarterly Review,March 2010。Andrew Crockett(2000)賦予宏觀審慎新的含義,提出了宏觀審慎方法不同于微觀審慎監管的兩個特點:一是關注整個金融系統的風險,旨在降低金融危機對宏觀經濟產出造成的損失;二是金融系統的集合風險來自于金融機構的集體行動。因此,在時間維度上,宏觀審慎管理旨在消除金融系統的“親周期性”或“順周期性”;而在跨機構維度上,宏觀審慎管理旨在消除金融系統跨機構的系統性風險。目前,國內相關研究給出了一個較為全面的概念:宏觀審慎管理主要以防范系統性金融風險為初衷,將金融體系視作一個整體,研究金融體系與宏觀經濟的聯系以及金融體系內部的相互關聯性,通過定性定量分析以及早期預警、宏觀壓力測試等手段,監測評估金融體系的脆弱性,識別金融風險在金融體系的跨行業、跨市場分布狀況以及金融體系順周期性對金融風險的放大,并有針對性地對監管準則、標準或指標進行調整,以期達到金融穩定并確保經濟平穩發展的最終目標。②中國人民銀行濟南分行課題組:《宏觀審慎管理制度綜述及對我國的啟示》,《金融發展研究》2011年第 1期。

2008年爆發的金融危機使得各國中央銀行、國際組織和學術界充分認識到,盯住通脹的貨幣政策和關注單一金融機構經營狀況的微觀審慎監管未能構建起一張完整的經濟金融運行的安全網,既有的危機防御機制在宏觀調控層面上存在漏洞。在此背景下,致力于降低順周期性和跨機構的系統性風險以彌補金融監管漏洞、維護金融穩定進而避免實體經濟遭受重大損失的宏觀審慎管理得到廣泛討論。特別地,一個鮮明的變化是宏觀審慎管理不再僅僅局限于金融監管領域,而是被提升到關系整個宏觀經濟運行的高度,在就如何與貨幣政策協調、共同構筑起宏觀經濟穩定運行調控機制的層面上得到各國中央銀行、國際組織的廣泛討論。本文基于中央銀行宏觀調控的視角,從當前宏觀調控機制漏洞、漏洞彌補手段與工具、中央銀行宏觀調控框架重構等方面對宏觀審慎管理的研究進展進行綜述與評析。

二、運作前提:既有的宏觀調控機制的漏洞

宏觀審慎管理之所以被提出并得到前所未有的重視,根本原因在于當前的宏觀調控機制存在嚴重的漏洞。英格蘭銀行的Victoria Saporta(2009)從金融系統角度出發,認為當前宏觀調控機制漏洞根本上源于由激勵、信息不對稱和協同失調所致的金融體系缺陷。①維多利亞·薩博塔:《宏觀審慎政策的角色》,《金融發展研究》2010年第 5期。更多的學者則著眼于宏觀角度,認為各國央行在實踐中沒有很好地同時兼顧貨幣政策和金融穩定是導致危機爆發的根本原因:一方面整個金融系統存在時間維度上的順周期性和跨機構維度上的系統性風險;另一方面,金融穩定多關注資產價格和單一金融機構穩健,宏觀層面上的金融調控理論缺失。兩方面的原因導致宏觀調控機制存在漏洞。

(一)時間維度:順周期性

順周期性,又稱“親周期性”,最早由 Andrew Crockett于 2000年引入到金融體系,指金融部門與實體經濟之間存在動態的正向反饋機制,這種相互依存的關系會通過金融加速器效應、財富效應、托賓 Q效應等擴大經濟周期的波動程度,并造成或加劇金融部門的不穩定性。B IS(2009)等人認為,②Bank for International Settlements(2009),79th Annual Report.金融系統具有內在的順周期性,是其順周期性的根本原因,由市場約束下的盈利性目標所致,主要體現在逐利活動/避險活動上。一方面,由于借貸雙方信息不對稱、羊群行為和投資者非理等,銀行自身行為具有順周期性;另一方面,銀行資產質量 (企業違約率、抵押品價值等)、績效、外部籌資成本受經濟周期影響,具有順周期性。

更多的學者則從理論和實證角度分析了巴塞爾資本監管協議、貸款損失準備計提規則及 I AS39公允價值會計記賬法等外部規則的順周期性。從理論研究來看,Kashyap and Stein(2004)認為,巴塞爾新資本協議框架允許銀行使用內部評級法是其順周期性的主要原因。Drummond&Jorge(2009)則通過采用一個異質經濟主體的動態一般均衡模型,分析了資本監管協議順周期性大小的影響因素,認為銀行體系貸款組合的風險特征決定新資本協議順周期的大小,貸款組合中高風險企業貸款占比越高,監管資本要求越高,從而順周期性越明顯。從實證研究來看,Segoviano&Lowe(2002),Kashyap&Stein(2004)等分別對墨西哥、瑞典、美國和歐洲的銀行數據進行實證檢驗。結果表明,內部評級法提高了監管資本要求對風險的敏感程度,并強化了銀行信貸的順周期波動;Enria(2004)的分析表明,在公允價值準則下,來自房地產行業的危機將造成銀行資產 3.2%和資本與儲備 54%的損失;而在傳統的會計準則下,損失只有 1.6%和 26%。巴塞爾資本協議等外部規則的順周期性得到一致認同。

(二)跨機構維度:系統性風險

目前,關于系統性風險尚無明確統一的定義,G20財長和央行行長報告 (2010)將系統性風險定義為“由全部或部分受損的金融體系造成的,有可能對實體經濟產生嚴重的負面影響的金融服務流程受損或破壞的風險 ”。③對 實體經濟的影響既可以通過影響供給,也可以通過影響商品和服務的需求,在較長一段時間內實現;金融服務流程的受損或破壞,包括某些金融服務暫時無法使用,以及提供金融服務的成本大幅上升。

就跨機構維度系統性風險成因的解釋,比較有說服力的理論有兩個:一是金融網絡理論,即認為金融機構之間相互關聯使得金融系統網絡結構異常發達是導致系統性風險的主要原因。Amromin和 Chakravorti(2009)認為,各金融機構及銀行間市場相互持有的風險頭寸使得金融系統網絡結構異常發達,單個金融機構對網絡內其他機構存在外部性,其倒閉產生的損失會通過金融網絡在交易鏈條上傳播,從而產生“多米諾骨牌”效應。Elsinger(2006)等人認為,銀行間相關的暴露和相互信用關系導致的高杠桿風險和貨幣錯配風險積聚,是銀行系統性風險的主要來源。二是金融機構 (企業、居民)行為有高度的趨同性。Victoria Saporta(2009)等人認為,這主要源于人們存在某些金融機構“大而不能倒”的觀念和羊群效應。比如,單個金融機構為控制風險或提高流動性而出售資產可能是審慎的,但多數金融機構這樣做,則會導致資產價格下跌,進而引發系統性風險。

順周期性和系統性風險使得微觀審慎監管存在監管漏洞或“盲視”。首先,就微觀審慎角度而言,單個金融機構在經濟繁榮時增加貸款,在經濟衰退時減少貸款是理性與穩健的,但從宏觀角度來看,金融機構整體行動會導致經濟陷于更大的泡沫或更深的衰退,同時惡化信貸環境。④曾康霖:《試析金融風險、金融危機與金融安全》,《金融發展研究》2008年第 2期。其次,存在“合成謬誤”。比如一家銀行吸收為期一周的存款,發放為期兩周的貸款,接受該貸款的銀行則放出為期三周的貸款,以此類推,從單個金融機構的角度來看是穩健的,但從整個金融系統來看,金融鏈條不斷擴大,為期一周的存款則支撐了很長期限的資產,而這是高風險的。杠桿率的情況與之類似。單純的微觀審慎監管會忽略總杠桿率的上升和總信貸資源的錯配,只有宏觀定位的審慎監管才能應對全局性的金融風險。①維多利亞·薩博塔:《宏觀審慎政策的角色》,《金融發展研究》2010年第 5期。另外,風險具有系統性。比如,銀行貸款的回收率取決于整體的信貸狀況,單個銀行的債務狀況取決于有多少家銀行的融資行為是建立在同一抵押品上的,只有著眼于全局,才能清晰地觀察到金融體系的風險?；诖?一個宏觀審慎的視角有可能更好地維護金融系統的整體穩定。

三、手段與工具:宏觀調控機制漏洞的彌補

對宏觀調控機制漏洞的彌補是一個循序漸進的過程,金融危機爆發是其前進的推動力。1998年亞洲金融危機后,各國中央銀行、國際組織和學術界逐步形成了一套較為完整的宏觀審慎管理分析手段并沿用至今(國際貨幣基金組織,2001)。而此次的金融危機爆發則使得更為細致和有效的定量監管工具得到討論和開發。

(一)宏觀審慎管理分析手段

Claudio E V Borio、Ilhyock Shi m(2007)對亞洲金融危機爆發后發展起來的宏觀審慎管理手段進行了總結,②C laudio Borio and Ilhyock Shim(2007),“What can(macro-)prudential policy do to support monetary policy?”No 242,B ISWorking Papers from Bank for International Settlements.認為對系統脆弱性的監測同時結合了定性與定量分析。其中,定量工作主要沿著三條主線進行:一是關于金融系統穩健性的數據和簡單描述性統計,以 I MF和世界銀行于 2001年聯合發起的“金融部門評估計劃”中所提出的宏觀審慎指標為代表。宏觀審慎分析指標分別來源于銀行系統數據 (CAMEL框架)、宏觀經濟數據、金融市場數據,旨在評估金融體系健康狀況及其脆弱性。這些數據對于系統脆弱性分析必不可少,但主要的不足之處在于這些統計指標往往存在滯后,缺乏前瞻性。二是宏觀壓力測試。壓力測試有兩類,一類是在單一市場價格或事件下針對一個確定的沖擊的宏觀審慎指標測試,通常被稱為“靈敏度分析”;另一類是在包括內部關聯沖擊等更復雜情景設置下,對一系列指標的測試,被稱為“情景分析”。壓力測試的顯著特征是,一般不評估某一不利因素的可能進展,而只評估其潛在風險成本。③孫連友:《金融體系壓力測試:概念與方法》,《金融發展研究》2006年第 2期。三是早期預警指標。其目標是建立對可能導致危機的風險的定量評估體系。Kaminsky、Lizondo和 Reinhart(1998)創立了金融危機預警的 KLR模型,運用歷史數據進行統計分析,確定與貨幣危機發生有顯著聯系的變量,以此作為貨幣危機發生的先行指標,并利用這些先行指標與相對應的臨界值建立一個有效的貨幣危機預警體系。

(二)宏觀審慎管理工具

此次金融危機爆發后,針對金融系統與實體經濟之間的順周期性和金融系統的跨機構系統性風險,逆周期資本要求等降低順周期性的工具和系統重要性資本要求等防范跨機構風險的工具得到廣泛討論。主要包括兩個方面:

一是降低順周期性工具。CGFS(2010)認為,逆周期操作需要具備主動可操作性和能從數量上進行修正的宏觀審慎工具,得到較多討論主要有逆周期的資本要求和動態撥備。(1)逆周期資本要求。目的是促使銀行在經濟上升階段增加資本、建立資本緩沖,供其在經濟下滑、貸款損失增加時使用。一種方法是采用逆周期乘數對新協議計算出來的資本要求進行調整,即根據 GDP增長率、信貸增長、資產價格增長、金融機構的杠桿率等因素設定一個乘數。經濟繁榮時,逆周期乘數大于 1,即銀行應多提資本;經濟衰退時期,逆期乘數小于 1,銀行可以將積累的資本釋放出來,彌補不斷增加的信貸損失,使銀行保持持續放貸能力。但就逆周期乘數應由哪個或哪幾個變量、采用何種方法導出,目前尚未統一意見。④李文泓:《關于宏觀審慎監管框架下逆周期政策的探討》,《金融研究》2009年第 7期。(2)動態撥備。對于如何緩解貸款損失準備的順周期性,主流觀點是采用跨周期的撥備計提方法,提高撥備計提的前瞻性,在經濟上行期多提撥備,用來抵御預期損失和非預期損失,在經濟下行,違約率增加時,用以抵御增加的信用損失。西班牙中央銀行從 2000年開始實施動態撥備制度,在提高撥備前瞻性方面進行了有益的探索。動態撥備是根據統計方法估算出的長期平均貸款損失率對資產組合中的潛在風險提取的撥備。總撥備是特定撥備和一般性撥備的總和。

二是防范與化解跨機構系統性風險的工具。CGFS(2010)①Macroprudential instruments and frameworks:a stocktaking of issues and experiences,CGFS,May 2010.對防范與化解系統性風險的既有工具進行了總結,按照影響或制約風險的因素以及其發揮作用的金融體系的結構不同,治理系統性風險的宏觀審慎工具主要分為三類:一是限制杠桿率的工具,包括對金融系統整體的資本比率和信貸增長上限的限制等;二是限制流動性風險的工具,包括對金融系統整體的貨幣錯配限制等;三是限制相互關聯性的工具,包括集中度限制、對系統重要性金融機構的系統性資本金附加要求、設立中央交易對手方等。

表 1 宏觀審慎管理工具

系統性資本要求是比較有代表性的工具。系統性資本要求,即按照外部成本內部化的原則,根據每個金融機構對全局性風險的貢獻程度不同設置不同的資本金附加要求,特別是對那些一旦破產將會造成非常嚴重的系統性違約損失的系統重要性金融機構,一方面可以為整個系統提供追加性保險;另一方面,可以激勵此類機構調整其資產負債表以減少對全局的威脅,比如縮小自身規?；驕p少與其他銀行的連通性,以此解決“太大而不能倒”或“太關聯而不能倒”問題。I MF(2010)認為,征收資本附加費步驟有三步:一是通過信用周期跟蹤金融機構的投資組合;二是運用網絡分析評估每個機構經歷壓力事件后在每一周期時點的溢出效應,即評估金融機構的系統重要性;三是采取定性或定量方法收取資本附加費。

顯然,金融機構的系統重要性評估是征收系統性資本要求的基礎,但目前評尚無一套最佳定量分析方法用于實踐。I MF、B IS和 FSB于 2009年 10月向 G20國財長和央行行長聯合提交了“評估金融機構、金融市場系統重要性的工作指引”,對系統重要性金融機構 (市場)的判斷標準、定性和定量評估方法給予了指引。該指引認為,評估系統重要性主要標準有三個:大小,指資產負債表和表外業務的大小、從事和支配的交易量、管理和存儲的資產量等,表明了對客戶或交易對手破壞程度的極限;②大小還與集群有關,如當微小個體集群的行為高度趨同時,其集體力量相當可觀?？商娲?即一旦發生危機,系統其他部分可以提供相同服務的限度,某些諸如提供清算或支付業務的機構;相互關聯,包括連接數 (債權人和客戶的數量)和聯系厚度 (業務量大小)。基于以上三個標準,指引構建了一個可能的定性評估框架:通過序數記分卡排名來評級金融系統單一組成部分的系統重要性。I MF隨后發布《金融穩定報告》對征收系統重要性資本要求使用標準化方法和“風險預算方法”進行了實例分析。標準化方法即監管機構根據每家金融機構的相對重要性評定出系統性風險等級,然后根據這一等級去評估資本附加費,系統風險評級高的機構被征收的資本附加費也高。此外,Céline Gauthier、Alfred Lehar和Moez Souissi(2010)也建立了銀行系統的一體化風險損失貢獻模型,③Macroprudential Regulation and Systemic Capital Requirements,Céline Gauthier,Alfred Lehar,andMoez Souissi,Bank of CanadaWorking Pa2 per,Aprial 2010.使用五種系統性風險分配方法——風險價值組成、風險價值增量 (△VaR)、夏普里值 (Shapley values)、公共風險價值變量 (CoVaR)和相關基準法 (巴塞爾等式),將占加拿大銀行業總資產規模 90.3%的前 6位銀行作為樣本,根據處于系統性資本分配應與銀行系統中每家銀行對總風險的貢獻相一致的原則,計算了不同銀行的系統性資本要求。結果表明,五種方法分配的系統性資本要求均降低了系統的整體預期損失 (預期損失等于假設的存款保險貼水),即降低了整體的系統性風險,尤其是增加 VaR和Shapley值的分配方式,顯著降低了銀行的違約概率。

除系統性資本要求,貨幣錯配乘數、杠桿率乘數、中央交易對手方等工具也得到了討論。

四、宏觀調控機制重構:貨幣政策與宏觀審慎政策權衡

宏觀審慎政策能夠有效應對順周期性和跨機構的系統性風險,一個全新的宏觀調控體系應是包括貨幣政策、宏觀審慎政策在內的體系框架。盡管目前應由貨幣當局還是金融監管機構抑或是成立一個全新的獨立的管理機構來實施宏觀審慎政策尚存爭議,但同時肩負貨幣幣值穩定職責與金融穩定職責的貨幣當局,將宏觀審慎管理納入政策調控范圍卻是義不容辭的。特別是,在周期性經濟運行中,實體經濟與金融體系之間存在順周期性問題,貨幣當局具有兼顧物價穩定和金融穩定的天然優勢。

B IS、I MF等認為,在長期內,貨幣當局追求貨幣穩定的目標和金融穩定目標是一致的,成功而有效的貨幣政策和宏觀審慎政策能夠互相增強和促進。一方面為增強金融體系的彈性而采取的宏觀審慎政策通過在急劇的金融動蕩中保護經濟,增強了貨幣政策的有效性;另一方面,宏觀經濟的穩定也降低了順周期傾向引致的金融體系風險脆弱性。但是,在周期性經濟運行中,這兩者卻并非完全一致。由于貨幣政策主要通過信貸途徑傳導,宏觀審慎管理也主要是對金融機構進行調控,二者存在共同的作用客體,因此會出現調控方向相左的情況。比如,在通貨膨脹水平較低而經濟增長較快的時期,此時貨幣當局往往會維持相對寬松的貨幣政策,以延續“低通脹、高增長”的良好態勢;但是,從宏觀審慎管理的角度來看,則應多提撥備以應對潛在的風險積聚,二者存在沖突。此時,對同時肩負制定執行貨幣政策和維護金融穩定職能的中央銀行而言,如何在貨幣政策和金融穩定之間尋求均衡,就成為一個非常重要的問題。不過,具體應如何協調,目前還鮮有文獻論述,只有荷蘭銀行 (DNB)(2009)在一份名為《貨幣政策與金融穩定的權衡》的工作報告中,①Trading offmonetary and financial stability:a balance of risk framwork,De Nederlandsche BankWorking Paper,May 2010.提出了一個基于風險平衡的權衡框架模型。模型假定中央銀行繼物價穩定后,將金融穩定納入政策考慮,并且有兩種可行的手段,即利率和宏觀審慎工具。后者用于對金融信息改變時發出的信號進行響應與調整,繼傳統的貨幣政策通脹指標之后,這一信號被納入政策制定者的考慮范圍。由于金融穩定與貨幣政策變化并非總是同步的,央行必須對通貨膨脹與金融穩定進行權衡。該報告構建了一個由物價穩定和金融穩定的加權費用表示的損失函數L,認為央行權衡的原則應是通過改變在價格穩定和金融穩定之間的偏好使得價格穩定損失和金融穩定損失之和最小化。盡管該框架為政策模擬和溝通提供了一個有效工具,但其中的復雜性尚需深入分析,比如宏觀審慎政策對貨幣政策傳導機制的影響及二者的相互作用等。

五、小結

2008年爆發的金融危機,使得各國中央銀行和國際組織普遍認識到,實體經濟與金融系統間的順周期性和跨機構系統性風險的存在,以及當前以盯住物價穩定的貨幣政策為主的宏觀調控機制存在漏洞,而旨在降低順周期性和跨機構系統性風險的宏觀審慎管理手段與工具得到了普遍關注。肩負物價穩定與金融穩定職責的中央銀行,應在貨幣政策之外,將宏觀審慎管理納入政策調控范圍,以構建完善的宏觀防御機制。就目前既有的文獻而言,要想構筑起兼顧貨幣政策與宏觀審慎政策的中央銀行調控框架,央行如何在貨幣政策和宏觀審慎政策之間,或者說如何在貨幣政策目標與金融穩定目標之間進行權衡,就成為一個亟需深化研究的問題。

特別是,當前我國金融機構順周期性以及系統性風險背后反映的是經濟結構和金融結構的深層次矛盾,貨幣政策與宏觀審慎政策之間的沖突往往集中體現在某些特殊產業、行業、企業等局部領域。比如,房地產作為支柱行業,就成為物價穩定、經濟增長、資產價格以及金融風險等多重問題相互沖突的節點。因此,一個兼顧貨幣政策和宏觀審慎政策的中央銀行調控框架,應在價格穩定損失與金融穩定損失之和最小化原則下,著眼于經濟和金融中出現失衡的這些關鍵節點,在供求兩端采取差別化的調控手段,優化金融資源配置,特別是將金融資源從矛盾比較集中的節點上,引導和分流到資金結構性短缺的行業和企業上。在促進“轉方式、調結構”的同時,主動化解潛在的金融風險,以實現經濟的穩定、可持續增長。

(責任編輯:欒曉平 E-mail:luanxiaoping@163.com)

A

1003—4145[2011]02—0105—05

2011-01-04

王兆旭 (1978-),男,中國人民銀行濟南分行助理研究員;

王 媛 (1983-),女,中國人民銀行濟南分行職員。