關于中日企業融資現狀的探究：基于MM定理適用性的對比分析

四川大學經濟學院 遲楠 彭渝

2011年3月日本發生的大地震對日本經濟產生了巨大影響，自日本發生特大地震以來，日元匯率一路飆升，17日早盤東京外匯市場日元對美元匯率一度達到約76比1，刷新1995年4月創下的戰后最高水平。從基本面看，日本大地震后經濟損失慘重，政府債務雪上加霜，按理說應該對日元形成空頭壓力，但日元的實際走勢卻恰恰相反。地震的陰霾同時也籠罩著日本股市。為緩解股市大幅下行趨勢，日本政府陸續向市場注資，但地震對工業的破壞以及核危險并未消除，這些因素影響了日本股市的走向。雖然3月18日午盤日經指數收漲1.77%，相較于震前，該指數已暴跌11.85%。在中國，央行近年分別于2010年10月20日，12月25日和2011年2月8日連續三次加息并數在近幾年內數次上調存款準備金率，這種對存貸款利率和存款準備金率的調整對我國銀行業、房地產市場以及證券市場等資本市場有著深遠的影響。那么這時日本和中國的企業應該分別進行怎樣的資本結構的決策？MM定理在日本和中國的適用性如何？相較于日本和中國，對于MM定理的適用性究竟孰強孰弱？

1 關于MM定理

1958年，美國經濟學家Modigliani和Miller在《美國經濟回顧》上發表的《資本成本、公司財務以及投資理論》，這篇主要討論了著名的論證MM定理。MM定理研究的是資本結構如何影響著企業。最初在無稅的假設下MM第一定理強調：公司的資本結構是不相關的；不管公司用來籌資的債務和權益組合如何，公司的平均資本成本都一樣，更形象來說就是公司的圖餅的大小并不會因為切法的不同而改變。第二定理證明了權益成本和公司使用的財務杠桿正相關。然而，稅收畢竟存在于現實社會里，MM本人隨后對MM定理做了修正。在有稅的情況下，MM定理指出債務具有稅盾的作用，MM強調債務籌資非常有益，公司最優資本結構是100%的負債。根據資料顯示MM定理成立的條件共有七點：

第一點，投資者在投資時不存在交易成本、破產成本以及代理成本。

第二點，投資者，包括機構和個人，可以以統一的無風險利率借款和貸款，不論其負債水平。

第三點，公司權益的總系統風險包括兩部分：經營風險和財務風險。且經營風險可以度量且經營風險相同。

第四點，企業只發行兩種索取權：無風險債券和風險債券。

第五點，不存在個人所得稅。

第六點，企業的投資者與經理層具有完全相同的有關企業的信息，信息對稱，信息披露公正。

第七點，企業的EBIT即息稅前盈余預期是等額永續年金。

2 日本公司和中國企業的資本結構決策

據了解1965～1982美國企業的平均負債率有23%。1998～1999年，我國企業平均資產負債率達到24%。然而對于日本企業的資本結構，股權融資遠遠低于債權融資，企業的平均負債率高達85%。這種現象是與日本長期推行“低利率”政策分不開的。“低利率”刺激企業融資更傾向于向銀行借款，在客觀上壓制了股票市場的發展。如今日本地震產生的一系列經濟影響，包括日元匯率走高，股票市場再次走低。日本政府為緩解市場緊張情緒，增加流動性，連續地采取公開市場操作，向金融系統注資，以及震后慣常采取的“零利率”政策將會更加促使企業通過債券融資而非股權融資。日本不同于美國等西方國家分散的股權模式，日本有著高度集中的股權模式，日本的銀行對于企業的持股率高，并且股權集中于法人，法人之間互相持股。換句話說，日本的個人投資者較少，企業法人和銀行才為投資主體，約占總股本的40%。這樣，銀行通過成為企業的大股東，從而得到了“大債主”和“大股東”的身份。這樣銀行和企業法人與經理層保持長期溝通和聯系，加強了其對公司的控制權。但是，法人之間互相持股卻削弱了資本的流動性和資本市場對資源的優化配置功能。這可以被認為是震后日元匯率走高和日本股市再次走低的一個因素。金融系統內的資本流動性增強必將可以緩解日元升值和股市低迷的危機。所以，綜上所述，在日元升值和股市走低的情況下，日本企業可能會更偏向于債券融資，但是在股權融資仍然存在并且不容忽視的情況下，日本企業在股權融資方面可以嘗試降低股權集中度，增加資本流動性和資本的優化配置。同時，這樣還可以一方面解決企業中絕對控股的股東對中小投資者的侵害，另一方面使企業的控制權更加明確。

對于中國，我國公司法未規定公司的債權總額不得超過凈資產的40%，而且為了降低企業不良資產的產生，減少銀行壞賬，中國證監會對企業上市前資產負債率的要求較低，使得我國上市公司的資產負債率普遍偏低，所以我國距離相對優化的資產負債率水平還有一定差距。不同于有序融資理論，我國的股權融資結構與西方主要國家融資結構不同，融資順序表現也與其恰恰相反：股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內部融資。這也反映了我國企業存在著強烈的股權偏好。我國未上市的公司，無論其企業的經營狀況如何，在投行的輔導下，都爭相在主板、創業板和中小板等市場上市。再加上近期新三板概念的產生及推廣，使得高新技術企業的融資不再局限于銀行貸款和政府補助，更多的股權投資基金將會因為有了新三板的制度保障而主動投資。另一方面，近期央行連續三次加息并數次上調存款準備金率，先不論其調整目的如何，但是央行的這種措施確實給企業的貸款增加了難度，尤其是中小企業的貸款難度加大。因為在央行的這種行為下，銀行貸款額度收緊、銀根緊縮，這樣銀行會選擇優質企業優先貸款，大型企業往往會占優勢 ，導致中小企業資金壓力大，資本結構不合理。

3 對比分析中國和日本企業融資對MM定理的適用性

3.1 清晰一覽我國和日本的融資比重

表1 中國和日本外源融資(債權、股權)比重

由表1可以看出對于日本，企業的外部融資債以券融資為主，并且比重較大。對于中國企業的外部融資則以股權融資為主，這說明中國有著強烈的股權融資偏好。根據MM的相關資本結構的論述，MM定理強調“債務籌資非常有益，公司最優資本結構是100%的負債”，可以得出結論，日本的融資符合MM定理的資本結構的論述，而中國的強烈的股權投資偏好與MM定理的相關論述完全相悖。

3.2 日本比中國更適合MM定理的原因

MM定理假定個人和企業借款的利率相同，且沒有投資成本。但是，在現實中交易成本為零也是幾乎不可能的，在實際的交易中，各種交易費用也不可避免。而且個人借債遠比企業借債成本高，并且風險較大，經常是付無限責任。那么，在這種情況下誰的個人和企業借債的成本更接近？誰的投資成本更低呢？我們知道通常情況下個人投資者交易額較小，而企業的交易額較大，因而存在大額交易成本的優惠。所以從這一點上看，機構投資者的優勢較大。同時，對于日本這種股權集中的國家和日本獨特的銀行體制，銀行機構和企業法人扮演著企業“大股東”的角色，勢必降低了投資成本。 在我國存在著很高的代理成本。較高的代理成本產生的原因是企業的所有權和控制權相分離導致的股東和管理層之間的代理問題，由于股票價格的變動與管理層利益相關度不高，管理層并不關心企業股價的變動，也具有較高的風險偏好，所以更喜歡股權融資方式，從而股東和管理層利益的互相背離導致了投資成本等的增加。

3.3 MM定理強調債券融資有稅盾作用

調查數據顯示相較于日本來說,我國所得稅僅占稅收的不到20%，比起日本多于50%的所得稅份額來說，靠所得稅來取得節稅效益將大打折扣。

表2 我國各項稅收

我國以流轉稅(增值稅、關稅、消費稅、營業稅等)為主，稅收中80%以上來自增值稅和營業稅等。這樣企業將缺乏動機和利益驅動去為了微不足道的節稅效應而增大負債比重。然而對于日本，所得稅劃分為10%至50%五個階段，加上地方住民稅，最高稅率為65%。如此之高的所得稅率將驅使日本企業利用MM的稅盾節稅。

對我國的債券發行市場和股票發行市場進行對比，發現兩者之間存在一些差距。鑒于表1中的數據，我國股權融資規模要遠遠大于債券融資規模。2009年有94家進行首次公開發行股票的股份有限公司經中國證券監督管理委員會批復。除此之外還有許多上市公司通過增發和配股來籌集資金。我們可以通過下表可以一目了然我國債權規模和股權規模的大小。

表3 1998～2005年我國企業與股權融資額的比較(單位：億元)

產生這種現象的一部分原因在于融資成本的大小。與傳統的資本結構理論相悖，我國證券市場上利用股票融資的成本要比摘取融資成本低。造成這種現象的主要原因是我國上市公司業績不佳，因為股票紅利的支付與企業的經濟效益掛鉤，企業多贏利就可以多支付給股東股利，少贏利則可以少支付給股東股利，甚至如果虧損則可以不支付股利。但是如果是債券融資，則無論經營好壞、有無贏利都必須支付利息。日本證券市場發展歷史較長，有比較健全的資本市場和豐富的融資工具，企業可以自由選擇市場上的各種資金來源，市場上每個投資主體可以自由選擇自己的投資對象。而我國企業治理結構尚不完善，資本市場較為落后，企業在融資方面限制較多。

日本地震事件和我國央行連續三次加息和數次的提高存款準備金率引起了全球關注，對經濟也將產生深遠影響。綜合上述分析，日本地震后日元匯率的波動和股市的震蕩都影響日本企業對企業資本結構的決策。在我國，央行數次加息的目的是通過銀根緊縮，減少市場上的貨幣流通量，從而達到抑制通貨膨脹和控制信貸規模的目的。除此之外，央行的這些措施也對企業對資產結構決策產生深遠影響。在通過MM定理對日本和中國的企業的資本結構決策進行對比分析后，總結出日本和中國兩地企業的融資特點，發現MM定理的資本結構理論更適合于日本，同時也暴露出了中國的資本市場的諸多缺點，這就需要我們研究出更適合我們中國企業融資的一套理論和解決方案。

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