完善我國創業板公司治理的機制研究

○閔 娜付雯瀟

（1、中南財經政法大學經濟學院 湖北 武漢 430073 2、中南財經政法大學工商管理學院 湖北 武漢 430073）

完善我國創業板公司治理的機制研究

○閔 娜1付雯瀟2

（1、中南財經政法大學經濟學院 湖北 武漢 430073 2、中南財經政法大學工商管理學院 湖北 武漢 430073）

本文針對目前我國創業板上市公司“家族色彩”濃厚、決策效率較低、監督與制衡機制缺失較為嚴重、主業單一且依賴個人“輕資產”等顯著特點，分別從內部治理和外部治理兩個角度，系統構建了進一步完善我國創業板公司治理的對策體系，涵蓋了決策與監督機制建設、制衡與激勵約束機制建設、內部控制機制建設、外部監督體系、發揮VC/PE監督作用等方面，為我國創業板上市公司治理水平的提升及監管機構相關政策的科學制定等提供相應的結論支持，同時也可為其他類型公司治理制度的優化提供一定的借鑒。

創業板 公司治理 機制

一、我國創業板上市公司的特點

1、家族色彩濃厚，決策效率較低

首批28家創業板上市公司中實際由家族或類似家族組團控股并負責運營的公司有20家，占比高達71.43%。由于公司經理人大多為控股家族的內部人，董事會與實際控制人合二為一的家族色彩異常濃厚，因而董事會的決策不利于集思廣益。同時，董事會還可能因其與實際控制人的合二為一而對決策執行過程中的負反饋產生心理排斥，從而決策上更容易產生顯著的路徑依賴。

2、監督與制衡機制缺失較為嚴重

雖然通過上市，在保薦（代表）人的協助下，創業板公司的內控機制得到了進一步的完善，在一定程度上引入了市場力量的監督，但由于我國獨立董事和監事等的待遇狀況直接受制于公司實際控制人，獨立董事和監事會的作用將難以發揮。同時，由于創業板上市公司主要是技術或商業模式創新型公司，在獨立董事和監事專業知識儲備不足及外部專業咨詢機構缺位的情況下，對這些公司進行有效監督的難度必然較大。

3、主業單一且依賴個人的“輕資產”特征顯著

證監會及深交所發布的相關規則、指引等對申請在創業板上市的公司規定是主要經營一種業務，因而直接造成了成功登陸創業板的上市公司主業普遍單一。而創業板公司依賴個人“輕資產”的特征也非常顯著，相當部分的創業板公司主要是依托控股股東所擁有的某一類技術或創造的商業模式或品牌發展起來的，因而對個人的依賴程度特別高。這種模式不利于公司對內部突發事件或外部沖擊的抵御。而在監督、制衡機制缺失的情況下，這些被嚴重依賴的個人出于自身效用最大化考慮將更傾向于采取極端激進或保守的行為，從而公司治理效果必大打折扣，并最終不利于技術或商業模式的可持續突破。

二、完善我國創業板公司內部治理機制

1、決策與監督機制建設

（1）切實提高董事會、監事會尤其獨立董事、監事的決策和決策監督權力。由于我國采用的是“二元制”決策和監督體系，股東大會雖為公司最高權力機構，理論上可對董事會決策和管理層經營狀況進行監督，但因股東大會召開頻次問題使得董事會在作為實際決策機構時與實際控制人易“二合一”，因而事實上缺乏有效監督。因此，應通過提高董事會的集體決策能力、提升監事會的監督權力來提高董事會決策水平并對其進行有效監督。具體來說，可采取的策略包括：提升非管理層人員擔任董事的比例，盡量避免董事長與總經理由一人擔當，以提升董事會決策的科學性和對管理層的有效監督；提高獨立董事、獨立監事的比例，尤其應吸收相關技術型、管理型專業人才進入董事會和監事會，以提高決策和監督水平；改變獨立董事和獨立監事待遇受制于公司實際控制人的局面，增強其獨立決策和監督決策及決策執行過程的權力等。

（2）提高公司重大經營戰略調整時中小股東的投票權，從而更有效地發揮中小股東的決策和監督作用。建議采用修正的累積投票制來具體實現，即擬進行重大戰略調整時，賦予中小股東所持股份數的較大權重且可累積計算。而對于控股股東或持股達到一定比例的股東（如5%及以上）依然采用直線投票制。

（3）強化原股東及戰略投資者行為公告制度。我國創業板公司的原始股東大多就是實際控制人，為維持公司決策的穩定性并遏制原股東短期套利行為，宜在實行一定期限禁止流通制度的基礎上，推行原股東及戰略投資者或大股東（如持股比例5%及以上的股東）持股預公告制度（區間買賣），以避免嚴重依賴個人的“輕資產”運營模式遭受沖擊。此外，為約束原股東決策過程中的道德風險，還可引入控股股東賠償機制等。

2、制衡與激勵約束機制建設

完備的創業板上市公司治理結構還需要在股東大會、董事會、監事會、管理層之間構建適當的制衡機制，并對實際控制人行為構建一套有效的激勵約束機制。我國這種家族控制模式下特有的“雙重三層代理”問題增加了有效制衡和激勵約束機制發揮應有功效的困難。建議從以下幾個方面實現突破：第一，在董事/監事長、獨立董事/監事及核心管理人員任免上引入修正的累積投票制，以進一步提高中小投資者的話語權，降低第二重代理可能引發的負面效應；第二，實施有效的股權激勵計劃，借鑒博弈論的相關研究結論，可以預期在股權激勵計劃中，激勵過度（或不足）及固定期限的激勵制度安排等都將不能達成預期的激勵約束目標，因此股權激勵制度建設過程中需要充分考慮激勵的度和期限問題；第三，針對控股股東和實際控制人的合二為一狀況，在引入控股股東賠償機制的同時，還應積極推行強制控股股東（或實際控制人）的股份回購制度，加強上市公司市值管理。

3、內部控制機制建設

鑒于我國創業板公司在日常運營監督方面的低效甚至缺失，而通過在創業板上市募集資金是控股家族或實際控制人違規的直接誘因，同時這些資金也是推動公司進一步發展壯大最重要的推手之一，因此，還需特別關注以募集資金使用控制為具體內容的內部控制機制建設。第一，應建立對所募集資金使用方向和進度的定期內部公告制度。這一制度要求創業板公司在日常經營過程中需定期對募集資金的使用狀況向董事會、監事會做出報告，并對其他股東相關質詢給出恰當答復，以便提高資金使用效率；第二，還應建立嚴格的上市公司與實際控制人資金往來內部監控制度。通過對上市公司與實際控制人資金往來的實時、系統監控，可有效防止實際控制人利用對上市公司控制的便利占用上市公司募集的資金，以維護上市公司及其他股東的權益。此外，由于我國創業板公司具有顯著的“輕資產”運營特征，在公司其他核心人員（包括投資、管理、技術、營銷等）行為監控方面也需要予以特別的關注，可通過構建嚴格的契約關系來具體實現。

三、完善我國創業板公司外部治理機制

我國創業板公司有效治理結構的構建，因存在顯著的“雙重三層代理”問題，故而單靠內部治理制度建設依然不夠，還需要有相應的外部治理制度安排予以配合。

1、進一步完善我國創業板公司外部監督體系

（1）強化證監會及其派出機構、交易所等對創業板公司的監管。可借鑒美國SEC及NASDAQ的市場監管策略，強化上市公司信息披露的要求。不僅要進一步完善定期信息報送和公告制度、臨時公告制度、對業績和贏利的預期研究及公告等，同時還要特別重視創業板公司抵御風險能力較差這一特征，要求創業板公司加強相關事件對公司運營影響的預測分析，并在此基礎上做好信息預披露工作。此外，證監會及其派出機構、交易所等還需要加強不定期突擊（現場）檢查的力度，以提升監管的震懾力。

（2）充分發揮中國證券業協會及地方證券業協會、上市公司協會等組織的自律管理功能。證券業協會作為以證券公司等金融機構為主體會員的自律性組織，在對創業板公司進行監督時主要是通過間接路徑實現的。具體要強化對保薦人、證券公司高級管理人員及保薦代表人資格的審查，加強對保薦和持續督導行為的監督、檢查等，并加強與證監會和交易所在信息共享方面的合作。此外，還應加快完善上市公司協會章程及自律規章制度。

（3）在發揮保薦（代表）人監督檢查職能基礎上進一步強化保薦（代表）人的引導作用。保薦（代表）人是將公司推向創業板并成功實現上市融資的主要推手，根據證監會、深交所出臺的相關規則，保薦（代表）人應對創業板公司進行至少三年（IPO）或兩年（增發等）的持續督導，并指出應從信息披露、規范運營、公司治理及內控制度等幾個方面來具體執行督導責任。然而事實上，保薦（代表）人在規則和指引中所體現的主要是對創業板上市公司的監督檢查作用。因此，應特別強調保薦（代表）人在信息披露、提升公司內部治理水平等方面的引導作用。

（4）充分發揮各類中介機構的監管功能。包括發揮會計師事務所對創業板公司的財務監督作用；發揮律師事務所的監督作用，可借鑒國外經驗推行律師事務所主導的“集體訴訟制度”，強化對上市公司的監督作用；以規范資信評級機構、證券投資咨詢機構運營為抓手發揮其監督作用。此外，在充分發揮上述各類機構的監督檢查作用基礎上，還應重視輿論監督的作用，強化對相關傳言的盡職調查。

2、加強發揮VC/PE的監督作用

相對于其他類型投資者而言，VC/PE作為專業的投資機構，在投資機會發掘、投資風險控制、企業經營管理、技術和商業模式創新前景分析等方面具有顯著的優勢。首批28家創業板公司中有21家的前10大股東構成中有VC/PE的身影，可見其作用已經得到了一定的重視。但是，這些VC/PE對企業影響力相對有限（僅有2家主導），因而在一定程度上限制了VC/PE各優勢功能的發揮。

針對VC/PE在創業板公司治理問題上存在的不足，建議從以下幾個方面來具體推動VC/PE的優勢功能發揮：首先，通過嚴格申請上市條件，強制性提升VC/PE在上市公司決策和監督機制中的影響力，通過外部力量的強制性介入破除我國創業板公司內部人控制問題；其次，在提升VC/PE影響力的基礎上，通過嚴格VC/PE在上市公司中的退出審批機制，并引入VC/PE賠償機制，以對VC/PE增壓來推動其主動參與和監督上市公司運營；再次，在公司治理結構優化方面，應為VC/PE進入董事會、監事會及管理層提供便利等。我國創業板市場起步時間尚短，必須正視創業板上市公司在公司治理制度建設方面存在的認知和實踐上的不足。除了上述各項完善公司治理的對策外，還需要在相關法律法規建設、專門的經理人市場建設、專業人才培養等方面進一步完善公司治理的外部生態環境等。

[1]王明琳、周生春：控制性家族類型、雙重三層委托代理問題與企業價值[J].管理世界，2006（8）.

[2]蘇啟林、朱文：上市公司家族控制與企業價值[J].經濟研究，2003（8）.

[3]何基報、劉釗：香港創業板公司違規特征及市場監管對策[J].證券市場導報，2008（7）.

[4]Duane Windsor：Tightening corporate governance[J].Journal of International Management，2009，15（3）.

（責任編輯：李文斐）