我國外匯資產安全與貨幣政策的前瞻性

○王東

（中國社會科學院世界經濟與政治研究所）

我國外匯資產安全與貨幣政策的前瞻性

○王東

（中國社會科學院世界經濟與政治研究所）

外匯金融資產是金融體系的重要組成部分，而充足、合理的外匯金融資產和健全的外匯金融資產管理體制，是應對內外沖擊的重要防線。對于我國來說，資本項目的開放是我國改革開放不斷深化的必然進程，隨著我國資本項目開放度的放寬，外匯金融資產規模也在不斷攀升，這既體現了我國綜合實力的不斷增強，同時也帶來一些問題。截至2010年底，我國的外匯儲備規模突破了2.8萬億美元，高達28473億美元，在3年的時間里陡然增加了約1萬億美元，同時我國整體外匯金融資產（包括外匯儲備）也突破了4萬億美元，明顯高于外匯儲備。無論是從國際層面還是從國內層面看，我國目前的外匯儲備和整體外匯金融資產增速都超乎尋常。在人民幣升值預期的情況下，如何加強外匯監管，防范“熱錢”短期流動沖擊我國金融體系，是我國外匯管理工作中面臨的復雜而又亟待應對的問題。如何理性看待我國整體外匯金融資產規模的急劇擴大、“熱錢”的暗流涌動、人民幣升值預期和我國貨幣政策的前瞻性？需要全方位地進行具體的綜合分析。

一、外匯儲備規模擴大利在抗風險能力

在全球資本項目普遍放松管制和我國資本項目不斷開放的前提下，近年來我國外匯儲備和外匯金融總資產規模的創記錄水平不時被新的數據刷新，外匯儲備規模不僅超過了日本，牢牢占據著全球第一大外匯儲備國的地位，而且超過了全球世界主要經濟大國美國、日本、英國、德國、法國、加拿大、意大利外匯儲備的總和，令世界刮目相看。同時，我國外匯金融總資產規模的不斷擴大，表明我國已經成為全球對外直接投資的重點國家。

盡管我國外匯儲備和整體外匯金融資產規模的急劇膨脹有著諸多潛在的隱憂，但有一個基本事實不可否認，外匯儲備和整體外匯金融資產規模不斷擴大的過程，也是國家和國民財富不斷積累的過程，主要體現在國家經濟與金融實力的進一步提升。從外匯儲備規模存量的角度看，一方面，外匯儲備資產存量是否充裕、金融資本是否雄厚，不僅是國家經濟與金融基礎是否堅實的具體體現，也是國家對外主權信用的重要特征，標志著一個國家對外主權信用是否可靠；另一方面，外匯儲備資產是否充足，不僅是國家內部金融市場保持基本穩定不可缺失的重要因素之一，也是能否有能力應對經濟和金融領域各種突發性事件的重要體現。特別是在金融危機和經濟衰退的背景下，高額的外匯儲備是應對金融危機和經濟衰退的有力武器，是保障國家金融穩定和采取危機救助措施必不可少的物質基礎。因此，在一定意義上，外匯儲備規模的存量決定了一個國家對外主權信用的可靠度，同時也決定了國家內部金融市場的穩定性，以及應對各種突發性事件的能力。

另外，從我國整體外匯金融資產的構成看，目前我國的外匯金融總資產的構成仍以外匯儲備為主體，外匯儲備在整體外匯金融資產中所占比重始終據主導地位，占外匯金融總資產規模的70%以上。因此，從整體外匯金融資產的構成的角度分析，我國金融市場的流動性和可控性依然較強，目前整體外匯金融資產擴大超出外匯儲備部分資金構成的風險仍然有限，對我國金融市場造成嚴重沖擊的可能性也并非一些輿論所描述和擔心的那樣，還沒有達到不可控的程度，充足的外匯儲備是我國金融安全有力的保障。顯然，我國外匯儲備規模的不斷擴大，在利弊之間，利在維護國家主權信用和抗風險能力上。

二、外匯金融資產異常暗藏風險

雖然外匯儲備的擴大對我國經濟和金融領域有著積極的影響，但外匯金融總資產的急劇膨脹，對當前經濟的發展和金融領域的安全也不免產生了一定的負面影響。特別是，在外匯金融資產中有部分是“熱錢”的流入，“熱錢”的流入將造成人民幣面臨更大的升值壓力，而人民幣的進一步升值將給我國出口帶來更多的負面影響，我國整體外匯金融資產過快增長無疑暗藏著諸多風險。

在諸多風險和負面影響中，歸納起來主要有三個方面：一是“熱錢”的流入將有可能增加我國貨幣的供給量，加大市場流動性的過剩，成為導致通脹上升的原因之一；二是在人民幣存在一定升值預期的條件下，隨著國際投資者對人民幣升值預期的逐步增強，加大了“熱錢”的流入量，從而將引發資產價格泡沫的膨脹，使我國金融市場風險上升，加劇股市和房市的動蕩；三是由于“熱錢”流入的目的依然是針對人民幣升值預期，必然導致人民幣升值壓力進一步加重，人民幣的不斷升值將使我國出口形勢愈加嚴峻。

從國際收支平衡表的角度看，近年來我國外匯儲備規模的擴大，依舊是不斷通過經常項目與資本項目來實現的。其中，經常項目基本是通過對外貿易順差來實現；資本項目主要是通過國際直接投資來實現。而目前我國整體外匯金融資產的異常變化，顯然增幅已大幅度超過了外匯儲備，說明外匯金融資產的大幅度增加存在著大量“來路不明”的“熱錢”。

雖然“熱錢”的大量流入表明國際投資者看好我國的經濟走勢，但其中不乏大量的“熱錢”對人民幣升值預期的從中“套利”，進一步增多了我國經濟與金融風險因素。特別值得注意的是，隨著我國經濟增長的加快和人民幣升值預期的升溫，“熱錢”對資產價格上升和人民幣升值的預期也隨之增強，“熱錢”的大量進入將導致我國貨幣當局被迫擴大貨幣投放規模，進一步加劇我國國內市場的流動性過剩。由此產生的效應，有可能助推資產市場價格的飆升，并將可能帶動新一輪能源等大宗資源類商品價格的上漲，衍生新的資產價格泡沫，導致我國承受更大的通脹壓力，增大人民幣升值的壓力，加大我國宏觀經濟調控的難度。另外，一旦有風吹草動，“熱錢”就會大規模出逃，也會給我國經濟和金融安全帶來無法估量的風險，不利于經濟的發展和金融的穩定。

由此，在我國整體外匯金融資產急劇膨脹的情況下，在利弊之間，弊在我國國際收支形勢將更加復雜多變，外匯資金跨境流動的不確定性因素在不斷增多，外匯“熱錢”凈流入的壓力進一步增強，通脹壓力進一步增大，經濟與金融安全領域的風險也隨之而來，金融安全領域風險掌控難度自然加大。

三、怎樣看待外匯金融資產規模

首先，我國外匯金融資產規模不斷擴大有著積極的作用，超出常態水平的外匯金融資產并非不可取，畢竟是國家財富的重要組成部分；其次，從形成上看，我國出口額、經常項目順差、外商直接投資、資本往來項目順差的增長與外匯儲備的增長存在著差異，反映出外匯金融資產增長過快的不合理性，憂患隨之而來。

雖然我國外匯金融資產的快速增長與我國經濟發展趨勢密切相關，但同時也需要警惕外匯金融資產增長過快背后的諸多隱憂。從我國外匯儲備資產的安全性與理性投資看，由于我國外匯儲備資產構成主體相對單一，安全系數不高已然成為事實，如何把握理外匯儲備的安全性和理性投資，是當前我國現實國家利益和金融戰略需要考慮的問題。

我國外匯儲備資產的構成，幾乎都是以西方主要貨幣為單位的債券和資金，其中大部分是以美元為主的債券和資金，其他西方國家的證券類資產和資金額也有一定的規模，這類外匯金融資產隨著我國外匯儲備和對外金融資產規模的擴大還在繼續增加，風險自然大于其他經濟體。首先，我國外匯儲備資產安全最現實的難題是保值。其次，人民幣升值壓力的負面影響。人民幣升值導致我國外貿出口更加艱難，出口產品在結算中也將面臨巨大損失，同時由于我國外匯金融資產由多個幣種構成，即使美元不貶值其他貨幣也會貶值，甚至會出現對人民幣輪番貶值的現象，我國外匯金融資產損失成為現實幾乎不可避免。可見，在美元等西方貨幣的牽制下我國外匯金融資產安全壓力會越來越大，我國外匯金融資何去何從就成為我國外匯管理工作中不可回避的最現實難題。

而如何進一步增強我國金融領域的應對風險能力，對完善金融體系及防范金融風險至關重要。健全的金融體系的重要標志是：以良好的宏觀經濟和金融環境為基礎，其中包括良好的經濟和金融結構、充足的外匯儲備、完善的貨幣匯率制度、有效的金融監管體系。隨著我國資本市場的不斷開放，一方面我國將成為國際上重要的投融資市場；另一方面，我國金融市場也將面臨著來自各方面沖擊的風險。因此，加強金融領域風險管理首當其沖，在外匯管理中加強跨境資本流動的監測，完善針對不同類別頻繁出入資金的管理體制，防范“熱錢”——投機性資金大規模進出對經濟和金融造成大的沖擊，是當前我國外匯管理工作中需要高度重視的問題。同時，在外匯儲備的使用與對外投資中，不僅需要加強對外投資收益和風險的雙向評估，還應完備對外投資的風險警示和監管機制，完善對外投資的多元化、多層次和可控性體系。

因而，對于擁有巨額外匯儲備資產的我國來說，在利弊之間取舍，遵循分散化的投資原則，進行贏利性較強和安全系數較高的多元化對外投資，是我國處理好外匯儲備安全與收益之間權衡的理性選擇，避免由于外匯儲備規模過大和人民幣升值對外匯儲備資產造成進一步的損失。

四、人民幣升值與外匯儲備保值

從人民幣升值預期的角度看，長時間以來，國際上蠱惑人民幣升值在不斷升溫。2010年6月19日，中國人民銀行宣布重啟人民幣匯改，將“進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”，然而人民幣匯改重啟后卻被市場一廂情愿地預判為人民幣將大幅度升值。匯改的重新啟動，是否意味著人民幣匯率在近期內將出現大幅度的升值？有關各界紛紛猜測，市場也作出了一定的反應。從有關媒體的評論和市場作出的反應看，人民幣匯改重啟消息即出，關注的焦點不約而同地集中在了人民幣匯率升值的預期上。與此同時，在人民幣升值預期增大的情況下，涌入我國金融市場的國際“熱錢”瞄準了金融資產市場，也就助推了我國外匯金融資產的急劇膨脹，也進一步增加了外匯管理部門的管理難度。

人民幣匯改的重新啟動，被許多國外媒體渲染為人民幣將大幅升值，事實上真是如此嗎？需要澄清的是，人民幣匯改的重新啟動，是人民幣匯率形成機制深化改革的需要，與逼迫人民幣升值和增強人民幣匯率彈性有著本質的區別，我國重啟人民幣匯改的出發點是中國貨幣當局自主的選擇。另外，對人民幣升值空間的評估，在經濟學界廣泛議論中各種觀點很難達成共識，因此，需要從綜合的角度出發，分析人民幣升值的利弊關系。目前人民幣升值預期是多種因素疊加的結果，其中包括：一是國際“熱錢”的流入；二是人民幣國際地位的提升；三是中國外貿形勢的好轉支持人民幣升值的預期。近期人民幣升值預期，另外一個主要背景是，我國對外貿易出現重新擴張的態勢。從另一方面看，雖然目前人民幣升值空間并不大，但總體上人民幣升值仍將是長期趨勢，而人民幣適度升值不一定都是壞事，就人民幣升值概念來說，增強了國內對人民幣資產價格的信心，緩解了通脹預期的壓力。再有，人民幣的強勢必然導致市場對人民幣國際化強烈愿望的上升，人民幣國際化進程也會隨著市場的需要進一步加快；人民幣國際化進程的加快，一旦人民幣國際化達到了一定程度，國際貨幣格局將發生重大變化，國際貨幣格局的主導將實現多元化。

從人民幣的升值和外匯儲備貶值的關系上看，在人民幣的升值和外匯儲備擴大的情形下，雖然化解外匯儲備資產價值貶值風險的途徑多種多樣，包括加大對外投資的力度，通過擴大出口降低外匯儲備規模，調整外匯儲備結構和外匯儲備的多元化，但無論我國外匯儲備構成怎樣調整，外匯儲備資產價值都避免不了不斷變動的風險。因此，如何保持人民幣匯率在合理與均衡水平上的波動和基本穩定，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節，實現國際收支的基本平衡，維護宏觀經濟和金融市場的穩定，并力爭外匯儲備資產的保值，是我國貨幣當局面對的多層面挑戰。

五、我國貨幣政策的前瞻性

近期，中國人民銀行多次發布的《中國貨幣政策執行報告》中指出：根據新形勢新情況著力提高政策的針對性和靈活性，處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理好通脹預期的關系，提高金融支持經濟發展的可持續性。目前，在我國外匯金融資產的規模不斷擴大、人民幣升值預期增大和熱錢大量流入的情況下，關于我國貨幣政策的走向備受各界關注，未來一段時期我國貨幣政策取向的依據是什么？貨幣政策的論證和選擇則需要的是前瞻性。

2010年以來，在我國經濟快速回升，外匯金融資產的規模進一步擴大，人民幣升值預期增大，熱錢大量流入，以及資本和房地產市場灼手可熱的情況下，我國監管層不斷對銀行放貸規模發出警示，要求銀行系統控制放貸規模，使人民幣貸款規模更加合理和適度，符合經濟發展的需要和防止經濟過熱，以及避免因流動性過剩帶來投資和房地產泡沫膨脹，防止通脹壓力進一步加重。

盡管2010年以來我國貨幣當局采取了包括六次上調存款準備金和兩次上調利息等諸多措施，收緊新增貸款規模，但銀行系統新增貸款規模不降反升，今后幾個月反復的可能性依然存在，同時，在新增貸款規模進一步擴大的情況下，通脹壓力也隨之而來。因此，如果信貸控制還是難以達到預期的目標，或者也熱錢流入等原因導致外匯占款大幅度增加，存款準備金率的進一步上調就將成為我國貨幣當局控制信貸合理投放和抑制通脹的有效手段，除此之外恐怕沒有更多的選擇。預計2011年，一方面我國將著力提高政策的針對性和靈活性；另一方面主要運用上調存款類金融機構人民幣存款準備金率和利息來控制貨幣供給總量，以進一步緩解通脹預期壓力。

我國貨幣當局反復強調：根據新形勢新情況不斷提高政策的針對性和靈活性，把握好貨幣政策實施的力度、節奏、重點，處理好寬松貨幣政策與通脹預期的關系。從當前我國監管層貨幣政策的出發點和意圖看，2011年我國金融機構資本充足率進一步上調和利率變化的可能性增強，從而使銀行系統控制放貸規模收縮，擴大放貸空間將十分有限。

目前，我國國內許多學者和金融機構認為，在我國外匯金融資產的規模不斷擴大、人民幣升值預期增大和熱錢大量流入的情況下，一方面，貨幣政策需要有一定的前瞻性，適時調整貨幣政策，防止貨幣政策的滯后；另一方面，未來一段時間內，貨幣政策仍是決定我國經濟能否持續復蘇的關鍵，貨幣政策調整的幅度不易過大。所謂貨幣政策的前瞻性，就是提高政策的針對性和靈活性，把握好貨幣政策與經濟、金融形勢的關系。貨幣政策調整的幅度不易過大的理由是，雖然當前我國經濟有望進一步復蘇，但并不牢固，同樣存在著二次探底的可能性，因此貨幣政策即便是有所調整，大幅度調整的可能性不會大，受前期寬松貨幣政策的“慣性”和時效等因素影響，我國貨幣政策向理性回歸也不能沒有必要的過渡，調整將是循序漸進的過程。

從當前我國貨幣政策主導思路看，控制信貸增長規模、收緊流動性、防止通脹的意圖十分明顯，體現的是貨幣政策調整的針對性在進一步加強，這與我國決策層多次表示貨幣政策將更加富有彈性并不沖突。未來，在我國經濟復蘇尚不穩定的情況下，我國貨幣政策仍是配合積極的財政、產業等政策不可缺少的重要方面；是鞏固經濟回升成果的有力支撐點；對增強市場信心、刺激投資和消費方面有著非常重要的作用和影響。另外，鼓勵發展消費將是今后中國貨幣政策和信貸結構調整的重心。從信貸結構調整上看，加大對消費信貸的支持力度，有助于促進經濟平穩較快發展，從而有效防止經濟下行的復出。同時，未來我國的貨幣政策需要合理安排，一方面需要加大對實體經濟和消費領域的傾斜力度，繼續保持銀行體系流動性的相對充裕，維持貨幣市場平穩運行。另一方面，也需要對通脹預期提高警惕。因此，依據經濟、金融形勢的發展和政策的效應，靈活運用貨幣政策手段，有針對性地引導貨幣信貸總量適度增長和合理，滿足經濟發展的需要，并防范通脹風險依然是我國貨幣政策的主導。

目前，我國經濟依然面臨嚴峻的形勢，特別是在人民幣升值壓力增大的情況下，擴大內需促進消費依然緩慢，就業壓力不斷增大。此時，通過加大對消費信貸的支持力度，進一步優化信貸結構，加大擴大內需促進消費信貸對經濟增長的支持力度，是當前經濟形勢現實狀況的必然要求。信貸是推動消費增長的重要因素，消費水平的高低，與信貸扶持力度關系很大。為此，我國出臺了一系列刺激內需的政策，并加大了對住房消費、汽車消費、農村消費等領域的金融支持力度。我國貨幣當局也多次強調，要認真執行適度寬松的貨幣政策，促進貨幣信貸合理平穩增長，加大對經濟發展的支持力度。鼓勵合理發展消費信貸，落實和制定有關信貸政策措施，有針對性地培育和鞏固消費信貸增長點，支持居民解決和改善住房條件。

（責任編輯：胡婉君）