多利益相關者對企業融資策略的啟示

金燦

（西南財經大學金融學院 四川 成都 611130）

多利益相關者對企業融資策略的啟示

金燦

（西南財經大學金融學院 四川 成都 611130）

利益相關者理論從全新的角度來闡述企業資源分配和企業所有權問題，為員工參與企業治理提供了理論支持。本文基于利益相關者的角度，分析了不同利益主體對企業融資策略的影響，并得出啟示。

利益相關者 融資策略 啟示

一、國內外相關研究綜述

（一）國外研究 20世紀60年代以來，企業理論價值取向的研究領域逐漸分化出股東至上理論和利益相關者理論兩大理論。兩者主要分歧在企業剩余索取權和剩余控制權歸誰所有問題上。現代契約理論認為，由于企業物質資本相對于人力資本更具有專用性，并承擔企業經營的財務風險，所以企業出資者（股東或資本家）應該成為企業所有者，享有企業的剩余控制權和剩余索取權。后者則認為，人力資本所有者有權分享剩余權。其中以Blair（1995）為代表的學者提出不只有股東是剩余風險的承擔者，雇員、債權人、供應商都可能是風險的承擔者。“利益相關者”這一詞最早被提出可以追溯到1929年通用電氣公司一位經理的就職演說。此后的數十年，對利益相關者的研究并沒有一個明確的概念。Penrose在1959年《企業成長理論》中提出了“企業是人力資產和人際關系的集合”的觀念，從而為利益相關者理論構建奠定了基石。直到1963年，斯坦福大學研究所才明確地提出了利益相關者的定義：利益相關者是這樣一些團體，沒有其支持，組織就不可能生存。這個定義只考慮到利益相關者對企業單方面的影響，并且利益相關者的范圍僅限于影響企業生存的一小部分。但它讓人們認識到，除了股東以外，企業周圍還存在其他的一些影響其生存的群體。隨后瑞安曼（Eric Rhenman）提出了比較全面的定義：利益相關者依靠企業來實現其個人目標，而企業也依靠他們來維持生存。這一定義使得利益相關者理論成為了一個獨立的理論分支。在此后學者們從不同的角度對利益相關者進行定義。其中，以弗里曼（Freeman）的觀點最具代表性，其在《戰略管理：一種利益相關者的方法》中提出，利益相關者是能夠影響一個組織目標的實現，或者受到一個組織實現其目標過程影響的所有個體和群體。Freeman的定義大大豐富了利益相關者的內容，使其更加的完善。Freeman界定的是廣義上的利益相關者，籠統地將所有利益相關者放在同一層面進行整體研究，給后來的實證研究和實踐操作帶來了很大的局限性。克拉克森認為，利益相關者以及在企業中投入了一些實物資本、人力資本、財務資本或一些有價值的東西，并由此而承擔了某些形式的風險；或者說，他們因企業活動而承受風險。克拉克森的定義引入了專用性投資的概念，使利益相關者的定義更加具體。

（二）國內研究 國內學者綜合了上述的幾種觀點，認為利益相關者是指那些在企業的生產活動中進行了一定的專用性投資，并承擔了一定風險的個體和群體，其活動能夠影響或者改變企業的目標，或受到企業實現其目標過程的影響。這一定義既強調了投資的專用性，又將企業與利益相關的相互影響包括進來，應該說是比較全面和具有代表性的。那么利益相關者理論到底有多大的作用呢，以蒙牛公司為例，從1999年至2006年蒙牛公司的銷售額從0.4億元增長至162.46億元。在銷售業績以較快速度增長的同時，企業的盈利水平凈資產收益率也保持了較高的水準達到20%至30%。面臨激烈競爭的市場，這樣高的盈利水平說明蒙牛的增長的確是一種高質量的增長。也由此說明蒙牛公司不僅是擅長營銷，在相關利益者理論的促進下，其公司治理的完善也帶動了公司的內涵發展。再從公司對股東的回報每股盈余指標來看，2004年和2006年較上年均有明顯的增長，分別增長85.94和46.26%，這兩個高增長再次驗證了公司治理的改善與公司業績的提高之間密切的關聯。2003年蒙牛公司引進了3家戰略投資家，實現了公司治理的第一次大跨步，這也反映在公司業績上，2004年就有了明顯的躍升。而2006年蒙牛公司全面出擊，與銀行、政府、競爭對手及社區等利益相關者高調合作，各利益相關者對公司治理的促進使2006年的EPS又有了一次較明顯地提高。通過以上數據的分析，可以得出利益相關者理論對蒙牛的公司治理是有效的。蒙牛的成長及其公司治理結構的完善當然離不開牛根生本人作為一個成功企業家的個人魅力，但利益相關者對其公司融資結構的促進也絕不容忽視。這主要體現在政府對這一產業的支持，及越來越開放、越來越法制化的市場環境。蒙牛的發展也離不開如中國銀行這樣的大企業的資金支持。蒙牛在其快速成長的過程中能迅速完善其公司治理，引進戰略投資者是其最成功的決策之一，也是蒙牛外部治理中最有效的一環。當然，激烈競爭的市場，步步緊逼的競爭對手，越來越挑剔的消費者和社區公眾，這些因素都會對蒙牛產生強大的外部壓力，無形之中促進了公司治理的完善。從對蒙牛案例的剖析中可以看出，只要合理利用利益相關者理論，將其運用于公司治理與公司融資，就可以對公司產生長足有益的影響。

二、不同利益相關者對融資決策的影響分析

（一）股東對融資決策的影響 股東和債權人的利益沖突，一方面由于負債融資的免稅效應，更為重要的是由于債權人不參與企業的經營管理，所以股東不用擔心企業控制權的轉移和丟失，使經營者有無限增大負債融資的行為動機。但過度的負債融資往往會使公司發生財務虧空的風險。更要強調的是債務融資合約約定，如果公司投資產生大的收益超過負債面值的部分，股東將得到絕大多數，然而，如果投資失敗股東只為此承擔有限責任，而債權人卻要承擔全部損失。結果股東可以從“孤注一擲”中受益，即投資于風險非常大的項目。這樣的投資導致債務價值的減少，其結果就是即使風險投資使公司價值下降，股東仍可能從這種行為中獲得好處。另一方面，由于債權人與股東（假設經理人與股東的利益目標一致）之間的信息不對稱和雙方價值取向的差異促使股東只從自身利益出發，可能做出有損債權價值的決策，如過量的股利分配、資產替代、投資不足等，試圖將財富從債權人向股東轉移。我國中小企業由于種種條件限制，不可能通過資本市場獲得所需要的資金，股東會基于如下的考慮作出融資選擇:一是自身投入的有限性決定了他們不得不向外部尋求資金的投入;二是自己在企業的控制地位。為了保證對企業的絕對控制權，一般會傾向于選擇債務融資。為在短期內實現大量的資金需求，中小企業一般會選擇銀行借款；三是對經理人的約束程度。為了增加對經理人的約束，確保為企業付出了盡可能大的努力，實現企業的經濟效益最大化，股東會選擇債務融資。債務的增加導致了企業定期的利息支出增加，經理人為保持自己在企業的地位和各種非物質利益，將會致力于實現企業長期的經濟效益和穩定發展。

（二）經理人對融資決策的影響 股東與經理人之間的利益沖突問題，基本上屬于所有權與經營權分離引起的在控制成本和最大化價值方面存在的經營者道德風險問題。一方面，股東把企業看作是一種投資工具，以投入企業的資本承擔風險，但對企業的經營影響不大，因而期望經營者能夠為實現股東利益最大化而勤勉工作；另一方面，因為經理人擁有低于100%的剩余索取權，不能從企業市場價值的提高中得到全部贏利，但卻要承擔其行為的所有成本。在這種情況下經理人就會發生在職享受及偷懶行為，增加企業的代理成本，降低企業的市場價值。經理人承擔了抑制這些行為的代理成本但只得到部分利益，結果相對于最大化企業的價值水平，經理人會過分沉溺于追求這些享受，這在很大程度上影響到企業的價值。經理人擁有企業的股份越多，這種無效性就越低。如果經理人對企業的絕對投資保持不變，負債融資的增加就增加了經理人的權益份額并減輕了因經理人與股東間的沖突所帶來的損失。經理人對于融資行為的選擇可以根據不同的需要作出，具體可以從以下方面進行分析:第一，在現時期中小企業仍然是以當期利潤最大化為目標對經理人進行考核的情況下，為了鞏固自身在企業的領導和控制地位，經理人往往會偏向于可以為企業帶來高額回報的項目進行投資，以此來向股東和債權人提交完美的財務報表。這種基于短期利益的視角必然導致追逐短期利益的經濟行為和融資選擇。第二，與股東相比，經理人更傾向于企業規模的問題。一般大企業相對于小企業來講，經理人的社會地位、貨幣收入、非貨幣收入都會相應的增加。雖然這類行為可以通過經理人持股、薪酬計劃和其他激勵機制加以引導，但這些努力仍不足以使經理人的目標和股東目標完全一致。因此在企業的利潤留存和股利分配上，經理人更傾向于低股利分配。第三，減少定期支出，避免企業面臨突然的資金危機。經理人在面臨企業融資需要時會選擇控制企業的債權比例，轉而尋求新的小股東和員工入股。

（三）員工融資偏好對企業融資決策的影響 員工對于企業在進行融資選擇時傾向于債務融資，原因在于:第一，定期債務利息的支付，可以加強經理人對企業的責任感，為保持自己在某一行業的良好口碑和企業形象，經理人會選擇更優質的投資項目和客戶保證企業的健康運營，以確認能按時支付借款利息。第二，如有新股東加入，在年底分紅的時候會減少企業的留存利益，相應的在下一年會減少員工的獎勵或補貼。第三，如果企業選擇內部融資，即把更多的留存利益投入下一步的公司運營中，分紅的減少會動搖股東對于企業的信任，不利于企業的發展，同樣對于員工追求穩定的工作機會和收入有一定的影響。

（四）供應商融資偏好對企業融資決策的影響 對于供應商而言，企業是供應商的顧客，保持顧客的穩定性及忠誠度也是供應商管理的重要部分，因此良好的企業一供應商關系對企業及供應商都很重要。在企業進行融資選擇的時候，供應商則更傾向于利于企業長期發展的融資選擇，即合理的融資結構。在適度負債的情況下，供應商更期望企業通過股權進行融資。一定比例的債務融資說明了企業良好的經營狀況，股權融資特別是控股股東的投入保證了供應商貨款的安全性和進一步合作的可能性。

（五）分銷商（顧客）融資偏好對企業融資決策的影響 分銷商在企業的創立初期并沒有投入資源，但分銷商的加入卻是企業存續的關鍵，其為企業帶來了現金流入，這種現金的流入是持續的，當企業可以為其提供穩定的貨源和良好的售后服務、技術支持、員工培訓、某些時期的延期付款時，分銷商（顧客）更傾向于和企業建立穩定的合作關系。但在企業不能滿足需求的情況下，可以相對較容易的從企業退出，轉而傾向于企業的競爭者。同樣對于企業所要選擇的融資行為表現出的關心度也要相對較低，但企業的融資行為選擇傳遞的不同信息卻可以影響分銷商與企業的合作關系，也就是說分銷商（顧客）是在被動的接受企業的融資行為。

三、基于不同利益相關者企業的融資啟示

（一）適當增加債權融資比例（1）增加債權融資比例可以緩解代理矛盾。負債比率越大，企業的破產風險越高，而破產意味著經營者失去一切在職權利，迫使經營者努力工作防止破產。債務迫使控制者承諾在未來支付現金流量，因而對控制者的控制及其利益形成了約束。即一方面限制了經營者的在職消費，同時還削弱了經營者從事低效投資的選擇空間。（2）適當的債權融資對優化控制權分配機制至關重要。債權通過“相機控制”作用—旦出現顯示企業的控制力被股東掌握不合理的信號時，企業的控制權便由股東（或經營者）轉移到債權人手中，從而起到約束股東（或經營者）做出最優投資決策的作用。另外，增加投資中的負債融資比率將提高經營者的股權比率，不管是在控制權市場的代理權競爭中還是收購兼并中，經營者都將會得到更高的主動性，從而激勵其更加努力工作。當然公司的債務水平也應適可而止，因為它引起的與高度杠桿作用有關的負激勵效應以及這些負激勵效應所產生的監督支出、破產和重組成本可能會提高代理總成本。另外，要使債權融資發揮激勵效應，有效地影響控制權，必須要有嚴格的控制權爭奪機制做保證。因此，一個適當的破產程序不可或缺。如果企業在償債上出現違約必須給予適當的“處罰”，保證其“硬約束”作用，從而使其對經營者形成一個激勵，并使企業控制權實現相機轉移，以實現多利益主體的最佳治理效果。

（二）提高經營者的持股比例 對經理人來講，選擇股權融資避免了債務融資的高風險。若經理人利用過多的負債進行融資，一旦出現經營損失，企業會陷入財務危機甚至導致破產，那么經理人的職位就要受到嚴重威脅，從而會使其喪失收入中的所有非貨幣收益，而非貨幣收益在我國企業經理人收入中占有非常大的比重。同時，由于經理人通常所持股份較少或不持股，經營成功給經理人帶來的收益很有限。企業價值創造平臺所體現的是企業的核心競爭能力和長期內在價值，資本市場定價平臺所體現的則是市場對企業資產的現實定價，以及該定價所引起的企業從股權融資中可能獲得的短期機會。若采用股權融資，企業經營收益下降僅會影響企業的年終分紅和股東股利，并不會使企業經營陷入危機，對經理人的非貨幣收益也不會產生根本影響，在這種情況下，經理人更傾向于股權融資。對控股股東而言，新的小股東的加入可以給企業帶來更低融資成本的資金投入，而小股東對于企業的實際經營情況并不了解，且小股東對于企業決策沒有表決權和參與權，小股東的資金投入同時也削弱了債權人對公司的控制和監督權，實際上是增強了控股股東對公司的控制權。在控股股東攫取利益的能力很強的情況下，完全有可能通過各種方式侵占小投資者的利益，如融資資金的使用。同時，股權融資使企業面臨更大的被接管的風險，從而激勵經理人努力提高企業的經營績效，提升企業價值以避免被收購或接管，從這種意義上來說股權融資不僅降低了代理成本，還能夠給股東帶來更多的無形收益。

（三）增加股利支付比例 增加股利支付使得公司內源融資的可能性減少，為滿足投資需求管理人員就要進行外部股權或債權融資，而進入資本市場進行融資意味著經營者將接受如證交所、證券監督機構及投資者等外部權益主體的監督與檢查，這種監督方式促使經營者的行為與委托人的利益相一致。這樣公司的股東就可以借助于外部力量來降低其監督成本。尤其對于那些股權過于分散而股東缺乏監督激勵的公司，為監控內部人提供了可能。可見，股利支付通過加強外部監管力度，從而降低了代理成本。

（四）增加內源融資比例 內源融資是指企業經營活動結果產生的資金，即企業內部融通的資金，它主要由留存收益和折舊構成。是指企業不斷將自己的儲蓄轉化為投資的過程。內源融資對企業的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風險的特點，是企業生存與發展不可或缺的重要組成部分。事實上在發達的市場經濟國家，內源融資是企業首選的融資方式，是企業資金的重要來源。內源融資具有如下的特征:（1）內生性。內源融資是企業原始資本積累和剩余價值資本化過程，不需要其他金融中介，因而具有內生性。（2）融資成本較低。相對于外源性融資，內源性融資不需要支付利息或股利，不會減少企業的現金流量，也不需支付任何融資費用，因而融資成本相對較低。（3）具有產權控制權。企業權益資本的多少及分散程度，對企業剩余控制權和剩余索取權的分配有決定性作用。（4）有利于企業降低財務風險。財務風險是指企業由于舉債而給企業財務成果帶來的不確定性。企業進行內源融資不存在償付風險，不會產生到期還本付息或支付股利的壓力。企業內源融資取得的資金在資本結構中所占比例越大，企業的財務風險越小。

（五）保證適度的商業融資比例 商業融資又稱為商業信用融資，是利用企業之間以賒銷商品（或預付款）的形式提供的信用進行融資的一種直接融資方式。商業信用融資作為企業短期融資的重要方式，隨著信息技術的發展和信用制度的完善而得到長足的發展。企業利用商業信用融資的具體方式，通常有應付賬款、應付票據、預收賬款和企業之間的資金借貸等。商業融資是企業之間的一種直接融資活動，直接為商品流通服務。在企業選擇向供應商賒銷商品的時候已經建立起彼此之間的債務關系。這種賒銷是建立在己有合作的基礎上，但由于信息不對稱供應商對企業的實際運營情況的了解也是有限的。這種資金的投入具有一定的風險性。如果企業能夠持續健康的運營，可以節約供應商尋找和培養客戶的成本，可以為供應商帶來穩定的資金流入，保證供應商自身的存續和發展。在企業向分銷商選擇收取保證金或者在大額交易時收取一定的預付款，節約了企業的資金投入，加快了自身的資金周轉。而對于分銷商來說是一種資金的占用，降低了分銷商的資金盈利能力。但一定的保證金的收取同時也保證了在資源稀缺情況下分銷商優選提貨的權利，可以增強分銷商的市場影響力和銷售利潤。預付款同時代表了分銷商的良好信譽和資金實力，可以從企業獲得更多的售后和技術支持，以及在分銷商資金周轉不利時延期支付的優惠。

融資結構體現了債權人、股東、經營者等主體之間的利益關系。根據代理理論和融資結構的控制權分配效應，只有當各方利益都得到均衡滿足，各利益主體權、責、利關系得以平衡，代理成本總和達到最小，控制權配置達到最優時，企業才能穩定發展。企業管理者必須在股權與債權的代理成本及其所體現的控制權配置效率之間進行權衡分析，采取適當的組合來協調相關利益主體之間的矛盾，降低融資代理成本，優化控制權配置以增加企業價值，從而實現相關利益主體的價值最大化目標。

［1］瑪格麗特·布萊爾著：《所有權與控制：重新思考21世紀的公司治》，中國社會科學出版社1999年版。

［2］呂鵬：《通過財務治理制約我國上市公司非理性融資行為研究》，《西北大學博士學位論文》2007年。

［3］楊瑞龍、周業安：《企業的利益相關者理論及其應用》，經濟科學出版社2000年版。

［4］陳宏輝：《利益相關者利益要求:理論與實證研究》，經濟出版社2004年版。

［5］陳宏輝：《利益相關者管理:企業倫理管理的時代要求》，《經濟問題探索》2003年第2期。

［6］賈生華、陳宏輝：《利益相關者的界定方法評述》，《外國經濟與管理》2002年第5期。

（編輯 梁 恒）

金 燦（1989-），男，湖北十堰人，西南財經大學金融學院學生