利益相關者與資本結構研究綜述

周小軍

（青島理工大學研究生處 山東 青島 266520）

利益相關者與資本結構研究綜述

周小軍

（青島理工大學研究生處 山東 青島 266520）

資本結構理論研究的主要內容是資本結構與企業價值的關系，其核心問題是如何確定最優資本結構，以提高企業價值。企業的資本結構是其融資決策的結果。自從MM理論的提出后，經過多年的發展，有關資本結構的研究已經形成了比較完善的理論體系。但從利益相關者角度來分析資本結構是20世紀80年代才出現的新分支，由于其對主流股東至上理論的質疑，所以利益相關者理論是在批判聲中逐步發展的，還有待于進一步的研究。本文對此進行了綜述。

利益相關者 資本結構 隱性契約 人力資本

一、利益相關者相關研究

（一）利益相關者定義研究（1）國外研究。1963年，斯坦福大學研究所首次明確地提出利益相關者的定義：“對企業來說存在這樣一些利益群體，如果沒有他們的支持，企業就不可能存在。”美國經濟學家弗里曼（1984）認為，利益相關者是那些能夠影響企業目標實現，或者能夠被企業實現目標的過程影響的任何個人和群體。卡拉克森（1994）認為，利益相關者以及在企業中投入了一些實物資本、人力資本、財務資本或一些有價值的東西并由此承擔了某些形式的風險。Mitchell（1997）認為，作為利益相關者必須具備三個條件：影響力，即某一群體是否擁有影響企業決策的地位，能力和相應的手段；合法性，即某一群體是否被法律和道義上賦有對企業擁有的所有權；緊迫性，即某一群體的要求能否立即引起企業管理層的關注。（2）國內研究。楊瑞龍（2001）將利益相關者的定義歸納為三類：第一類是最寬泛的定義，即凡是能影響企業活動或被企業活動所影響的人或團體都是利益相關者；第二類定義稍窄些，即凡是與企業有直接人或團體才是利益相關者；第三類最窄，即只有在企業中下了“賭注”的人或團體才是利益相關者。賈生華、陳宏輝（2002）認為，利益相關者是指那些在企業中進行了一定的專用性投資，并承擔了一定風險的個人和群體，其活動能夠影響該企業目標的實現，或受到企業實現目標過程的影響。瞿商、李彩華（2003）認為，利益相關者是指公司或企業經濟活動中的所有的參與者，包括股東、債權人、經理、職工和客戶等。

（二）利益相關者分類研究（1）國外研究。Frederick（1988）從利益相關者對企業產生影響的方式來劃分，將其分為直接利益相關者和間接利益相關者。Charkham（1992）按照相關群體是否與企業存在合同關系將利益相關者分為契約型和公眾型利益相關者。Clarkson（1997）認為可以根據相關群體在企業經營活動中承擔的風險種類將利益相關者分為自愿和非自愿的利益相關者，區分的標準是主體是否自愿向企業提供物質資本和非物質資本投資。米切爾（1997）在提出Score based Approach評分法界定利益相關者時，從利益相關者的合法性、權力性、緊急性三個屬性維度將利益相關者分為確定型、關鍵型、從屬型、危險型、蟄伏型、或有和要求利益相關者等類型。（2）國內研究。楊瑞龍（2000）根據利益相關者最寬泛的定義，從是否與企業發生市場交易關系將利益相關者分為潛在的利益相關者和真實的利益相關者。李心和（2001）從利益相關者的合作性與威脅性兩個方面入手，將利益相關者分為支持型利益相關者、混合型利益相關者、不支持型利益相關者、邊緣的利益相關者。吳玲（2006）根據實證研究得出不同性質不同技術特征的公司和處于不同生命周期的我國企業的利益相關者都可以分為關鍵利益相關者、重要利益相關者、一般利益相關者和邊緣利益相關者。張月峰（2007）根據風險性、契約性、重要性將利益相關者分為核心利益相關者、一般利益相關者、邊緣利益相關者。

（三）利益相關者理論研究 陳立勇、曾德明（2002）在對國內外有關利益相關者和公司績效關系的文獻進行梳理后提出，未來利益相關者理論在公司績效方面的研究思路應該注重更為深入細致的分析各利益相關者群體的特征，根據不同的特征對不同的群體采取不同的措施；分析在企業管理者為了滿足一部分利益相關者的利益要求而損害了其他利益相關者利益的情況下對企業整體績效會有什么影響，來權衡決策是否應該實施；在區分經濟績效和社會績效的基礎上討論利益相關者管理和社會責任對企業經濟績效的影響。周鵬、張宏志（2002）通過Nash談判模型及其推廣模型就利益相關者間的談判對企業治理結構的影響進行分析后得出，企業的治理結構是內生的，每個企業的治理結構都是特殊的，都各有自己的特點，因此企業的治理結構并不具有普適性。敬景程（2004）對公司治理參與各方的利益均衡進行數學分析后發現，公司治理過程實質上是一個利益相關者多重利益均衡的博弈過程，各利益相關者之間存在著多重利益博弈關系，利益相關者的利益均衡是提高公司的基本動力。鄧漢慧、張子剛（2006）經過實證研究和數理分析后發現，對企業生存和發展具有重要意義并且絕不可缺的是企業核心利益相關者，企業核心利益相關者的基本構成是核心股東、管理者、員工三類。核心利益相關者共同治理模式的結構特征是核心股東、管理者和員工是企業的物質資本所有者和人力資本所有者，三者共同擁有企業控制權并分享企業剩余；在利益分配方式上，核心利益相關者共同治理模式可以有效防止寄生關系和偏利共生關系，形成具有互惠共生性質的利益相關關系。顧遠（2004）對利益相關者對會計政策選擇的影響進行分析后認為，利益相關者會從不同角度對企業的會計政策施加影響以實現自身利益。公司治理的意義在于形成一種制度，以保護各方的利益，提高公司的效率。需要建立起利益相關者共同治理機制，才能提高管理當局會計政策選擇的公允性，優化會計政策選擇，實現企業利益最大化目標。陳贊（2007）對國有企業公司職工持股計劃過程利益相關者——政府、企業、員工之間的博弈進行了分析，提出了實施ESOP政府應采取有效率的監管措施，弱化權利強勢方的權利，促進利益公平分配。政府、企業應采取適當措施，以降低交易成本，促進改革順利進行。

二、資本結構理論發展研究

（一）傳統企業資本結構理論 杜蘭特（1952）將資本結構理論的研究分為凈收益理論、凈營業收益理論、和傳統折中理論三類。凈收益理論認為，負債能增加企業的價值，企業應盡可能多的負債，企業的最佳資本結構即是百分之百的負債，這顯然與現實不符。凈營業收益理論則認為企業的總市場價值與資本結構無關，研究資本結構與企業價值的關系沒有實踐意義。傳統折中理論認為企業價值取決于企業資本成本的大小，企業的最佳資本結構即是企業資本成本最小時的資本結構。

（二）舊企業資本結構理論 舊資本結構理論以MM理論的提出為起點，包括MM理論，既在MM理論基礎上發展的稅差學派包括修正的MM理論、米勒模型和破產成本學派，以及結合稅差學派和破產學派的權衡理論。這個階段的資本結構理論把企業資本結構決策僅看成是企業融資問題。莫迪利安尼、米勒（1958）在其經典性論文《資本成本、公司理財和投資理論》中指出，在完美的市場假設條件下，企業價值只與企業所有資產的預期收益額和企業所對應的資本化率有關，而與資本結構無關。這就是經典的MM理論，其奠定了現代資本結構的基礎，但其完善市場假設與企業實際經營環境差異太大，限制了它的實用價值。莫迪利安尼、米勒（1963）在MM理論的基礎上加入了企業所得稅因素，這就是修正的MM理論，該理論認為絕大多數企業因債務融資而支付的利息可以在支付所得稅之前扣除，負債具有一定的抵稅作用，可以增加股東的稅后收益，因此企業應該選擇更多的使用債務融資。米勒（1976）在修正的MM理論上再加入了個人所得稅因素，指出在其他條件相同的情況下，如果普通股收益的個人所得稅低于債券收益的個人所得稅，債券的稅前收益必須大到足以彌補普通股收益的個人所得稅和債券的個人所得稅之間的差別，否則沒人愿意持有債券。因此企業所得稅的稅收收益將被個人所得稅所抵消。還指出就企業整體而言，存在一個所有企業均衡的負債——權益比率，而對任何一個單獨的企業來說沒有最優的負債比例。羅比切克和邁爾斯（1966）認為破產成本是MM定理遺漏的最主要元素，指出將破產成本納入到MM理論可以得出企業的內部最優資本結構。Baxter（1967）指出為了獲取債務融資，企業必須能讓債權人確信其存在足夠的權益保障，因此，每個企業都存在一個“被債權人接受的債務水平”。企業的債務量一旦超過這個可接受的水平，其企業資本成本就隨著債務量的增加而提高，所以過量的增加負債會增加企業的破產可能性。布里南和舒瓦茨（1978）對存在破產成本時公司所得稅對企業資本結構和公司價值的影響進行了分析后認為，如果一個公司一旦破產它的利息稅節余就會停止，很明顯發行額外的債券會對公司價值產生兩方面的影響：一方面是只要公司存續它將增加稅收節余；另一方面對任何給定的期間它將減少公司存續的可能性。因此，公司發行額外的債券可能增加公司的價值，也可能減少公司的價值。從而得出最優財務杠桿依賴債務到期日。阿特曼（1984）第一次試圖測度與破產相關的間接成本，發現這些成本并不是無關緊要的。克勞斯和利曾伯格（1973）、斯考特（1976）在模型中正式引入了破產成本，聲稱一個最優的資本結構存在，它取決于破產成本的預期價值與利息支付的稅收抵扣之間的權衡。弗雷斯和尼伯（1980）對MM定理在稅收和破產成本下存在最優資本結構的推論進行了經驗檢驗，實證結論支持了稅收和破產成本存在最優資本結構的推斷。史奈貝（1984）根據現金流將因破產引起的利息稅盾損失現象合并到MM定理的稅收糾正模型中，提出了存在公司稅時的資本結構問題現金流公式，認為明智的選擇是債務與股權的混合，而不是百分之百的債務融資。

（三）新資本結構理論 20世紀70年代以來，隨著經濟學的發展，如博弈論、信息經濟學、委托代理理論等，經濟學家們試圖從經濟學的角度進行資本結構的研究，將這些現代分析工具引入資本結構的分析中來，這個階段的研究成果根據其四種研究方向可以分為代理成本理論、信號傳遞理論、控制權理論和產業組織理論。Jensen和Meckling（1976）指出在股權融資中，由于信息不對稱，上市公司的大股東和管理者具有過度投資損害公司債權人利益的傾向，公司債權人為了保障自身的利益，便會要求獲得更高的收益率，這就產生了所謂的股權代理成本。由于代理成本的存在使得公司只能在股權融資和債權融資之間尋找平衡點。股權融資的代理成本與債權融資的代理成本相等時公司總資產成本達到最小，此時資本結構是公司最優資本結構。Grossman和Hart（1982）認為當企業債務融資比例上升時，經營者經營不善導致企業破產的可能性增大，一旦企業破產經營者將失去工作，并且名譽上也受到損失，因此債務融資能降低股權代理成本。利蘭德和派爾（1977）、羅斯（1977）都認為企業的資本結構對外部投資者來說是一個可觀察的信號，不同的資本結構向外部投資者傳遞的有關企業內部的信息是不同的。但利蘭德-派爾模型認為經理人持有的股份是一個可信的信號，并且債務融資的規模會隨著經理人持有股份的增大而增大。羅斯模型則認為債務的融資規模是一種可信的信號，外部人可以根據企業的債務融資規模來判斷企業的質量。Harris和Raviv（1988）研究了股票權的經理控制、負債與股權的比例和并購三者之間的關系。認為經理既能從股份中獲得收益，又能從控制權中獲得收益，并且持有股份越多，獲得收益越大。但隨著經理持有的股份增多，外在有潛力的兼并者成功的機會就越小，影響企業的股票價值，因此，經理在決定最優控股結構時要在掌握控制權的私人收益同企業價值損失之間相權衡。Agion和Bolton認為在企業進行負債融資的情況下，如果企業經營狀況良好，企業控制權由股東所有，由股東通過股東大會選取的董事會將控制權委托給經營者來經營，如果企業經營狀況惡化，債權人獲控制權，并對企業進行清算、重組或破產。Maksimovic通過賣方壟斷模型分析資本結構與產品市場策略之間的關系發現，企業的資本結構與產品市場策略之間有密切的關系，企業的舉債能力隨產品需求彈性增加而增加，隨折現率挺高而減少。隨著新的經濟理論的發展，資本結構理論在行為金融學及企業外部環境和產業生命周期等方面都有新的研究，進一步推動了資本結構理論的發展。

三、利益相關者與公司資本結構關系研究

（一）國外研究 Titman（1984）通過數學分析得出公司股東只有在清算的價值減去非財務利益相關者的成本后不大于債務時公司才會清算。公司股東是不愿意清算的，所以公司股東為了避免公司破產清算就需要盡量減少非財務利益相關者的破產成本，因此公司可以把低債務水平作為一個承諾機制來減輕非財務利益相關者的破產預期，這樣公司股東就可以通過資本結構調整來增加公司的價值。Comell和Shapiro（1987）認為企業應該降低債務水平以保證在未來有足夠的現金流對非財務利益相關者的隱性契約進行支付以降低非財務利益相關者的破產預期。Bronars和Deere（1991）認為如果雇員可以形成工會，那么提高債務可以保護股東的財富。最優債務水平應該處于因為限制工會要求權而導致的股東邊際預期收益等于邊際預期破產成本的均衡位置上，因此最優債務水平取決于工會形成的概率、討價還價的過程、破產的可能性。Matsa（2006）認為當工會已經形成且擁有很大的談判力量時，公司可能會把增加債務看做是提高自己談判地位的戰略手段，從而長期堅持下來。Cavanaugh和Caren（1997）認為公司資產的專用性使公司融資時減少債務的使用，但如果工人可以形成工會，則會抵補一部分資產專用性對債務使用減少的影響。反之，工會的形成會導致公司增加債務的使用，但資產的專用性會抵補這種增加效應。Kovenock和Philips（1997）通過研究發現，在那些生產高度集中的行業，如果行業內的主要企業因杠桿收購或資本重組大幅度提高了負債程度，那么其在市場上的競爭力將明顯下降。Sarig（1998）發現，高杠桿公司的技能性員工比低杠桿公司的同類員工能談判更好的契約條款。這樣在不存在其他市場不完善下，公司價值將隨杠桿的價值增加而降低。但杠桿的這一效應并不限于和雇員的談判，也影響與專門性生產要素供應商的談判。Menendez和Gomez（2002）研究發現，產品市場集中度和債務水平相關，而且銷售獨特性或高度專門性產品的公司使用較少的債務，但勞動力契約結構對債務的影響依賴于公司規模。Istaitieh和Rodriguez（2002）發現行業集中度與公司債務水平顯著正相關且存在互動關系，債務水平也正面顯著影響行業集中度；具有較少垂直統一管理的公司具有較高的債務水平；雇員談判力強的公司具有較低債務水平；客戶集中度高的公司具有較低的債務水平；產品市場中的聲譽與債務水平負相關。

（二）國內研究 蔡玉（2008）認為公司在做資本結構決策時應該考慮非財務利益相關者的權益，債務水平可以作為一個承諾機制和談判力量向非財務利益相關者發送信號，以解決非財務利益相關者與公司之間的信息不對稱問題和代理問題。戚擁軍、彭必源（2007）認為，資本結構不僅影響著企業自身的財務狀況，還影響著債權人、客戶、供應商、雇員等利益相關者的交易行為。財務杠桿較高的企業給潛在的債權人、客戶、供應商和雇員帶來了一些隱性成本，由于這些利益相關者一般都能預見到這種成本，所以最終還是由財務杠桿較高的企業承擔了這些成本。企業的財務杠桿過高還會導致競爭對手掠奪其市場份額，從而導致企業未來的利潤大幅度下降。何劍平、程宏偉（2006）認為，隱性契約的客觀存在并具有效力是非投資人利益相關者對資本結構產生影響的基本前提，也是研究利益相關者與資本結構的邏輯起點。隱性負債使企業面臨更大的財務風險，專用性投資應主要依靠權益融資。肖作平（2005）研究發現，我國上市公司利益相關者確實影響資本結構的選擇，具體表現在產品獨特性與銀行借款比例負相關，但與商業信用比例正相關；垂直統一管理與債務水平負相關；雇員談判力與債務水平負相關，但在常規置信水平上不顯著；客戶集中度與債務水平負相關；盈余波動性與債務水平正相關。江偉等研究表明，公司的負債比例與大股東的穩定程度呈顯著的負相關關系，當公司需要從外部籌集資金時，大股東控制穩固的公司偏好權益融資。通過上述分析可以看出國內外學者通過多視角對利益相關者與資本結構的影響進行了研究，取得了豐碩的研究成果。隨著經濟的發展，企業組織形式的多樣化，使得各公司在決策資本結構時需要慎重考慮其對利益相關者的影響及利益相關者對公司的影響。

［1］楊瑞龍：《企業的利益相關者理論以及應用》，經濟科學出版社2001年版。

［2］賈生華、陳宏輝：《利益相關者的界定方法評述》，《外國經濟與管理》2002年第5期。

［3］瞿商、李彩華：《內部人控制和國有企業的所有權改革》，《武漢理工大學學報》2003年第3期。

［4］楊瑞龍、周業安：《企業的利益相關者理論及其運用》，經濟科學出版社2000年版。

［5］周鵬、張宏志：《利益相關者間的談判與企業治理結構》，《經濟研究》2002年第6期。

［6］敬景程：《利益相關者博弈均衡與公司治理績效》，《四川大學學報（哲學社會科學版）》2004年第4期。

［7］劉愛東：《公司理財》，復旦大學出版社2006年版。

［8］鄭長德：《企業資本結構理論與實證研究》，中國財政經濟出版社2004年版。

［9］張玉明等：《破產成本與資本結構優化》，《山東大學學報》2006年第6期。

［10］張兆國、高芳、何威風：《資本控制權理論評析》，《中南財經政法大學學報》2006年第6期。

［11］Freeman.Strategic Management：A Stakeholder Approach，Boston：MA Pitman，1984.

［12］Wheeler.Dand Marias Includingthe Stakeholdes：the Business Cade，Long Range Planning，1998.

［13］Modigliani，Franco;Merton Miller“Corporate Income Taxes and the Cost of Capital"American Economic Review，1963.

［14］Titman，S.，and R.Wessels，The Determinants ofCapital Structure，Journal of Finance，1988.

［15］Willamsion，Oliver E.Corporate Finance and Corporate Governance，Journal of Finance，1933.

（編輯 梁 恒）

周小軍（1976-），男，江西吉安人，青島理工大學研究生處講師