海外創業板市場信息披露比較研究*

劉 盈 郝彩霞 楊 青

（1、山東省立醫院；2、山東經濟學院會計學院 山東 濟南 250014）

創業板主要為處于初創期、規模小，但運作良好的、具有高成長性的中小企業和高科技企業提供融通資金的場所。高風險是創業板市場的顯著特點。信息披露對于這樣高風險的市場來說，是至關重要的。信息披露是確保建立公開、公平、公正證券市場的根本前提，創業板作為我國證券市場上重大的制度創新，強調以信息披露為本的監管理念。這樣，規范的信息披露制度成為了創業板重中之重。

一、創業板市場的核心：會計信息披露

（一）有效資本市場和會計信息披露 （1）“有效市場假說”理論(Efficient Market Hypothesis)。美國芝加哥大學財務學教授尤金.法瑪的研究發現，如果有用的信息不帶任何偏見的方式全部在證券價格中得到了反映，那么可以認為市場是有效的。有效市場假說的核心是指有效市場中證券價格總能及時、準確、充分地反映所有有關信息。尤金.法瑪還根據信息環境的不同，將有效市場分為弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。在弱式有效的證券市場，所有歷史價格或收益的信息均已體現在股票價格之中。在半強式有效市場，現行證券價格可以反映出全部已公開的信息，包括與現在和過去證券價格有關的信息。企業信息的披露會引起證券價格的波動，從而引起證券交易市場資源配置的變化。在強式有效市場，現行證券價格可以反映所有公開或未公開的信息。（2）有效資本市場和會計信息披露的關系。弱式有效市場揭示了新的信息會在發布瞬間充分地反映在證券價格中，故在弱式有效市場中，部分投資者可以利用未公開的內幕和目前已公開的信息賺取超額利潤。因而弱式有效市場存在著最大也是最多的可乘之機。在半強式有效市場，由于可以公開獲得的信息已經充分反映在證券價格中，投資者利用可以公開獲得的信息進行交易，只能獲得經調整后的平均投資回報率。若在企業報告信息公布之前就得到它(即內幕信息)，就能在證券價格作出調整前就選定投資方向，從而獲得超額利潤。因此，內幕信息交易是半強式有效市場必須面對的重要問題。強式有效市場描述的是一個理想狀態：即證券價格根據所有信息(公開的和內幕的)自動作出充分反應與調整。企業信息不會影響證券價格，因為披露的企業信息已經作為有用信息反映在股票價格之中，所以，利用內幕信息從事交易的人無利可圖。由此可以說，信息披露的范圍越大，透明度越高，市場的有效性也就越高；建立完善的會計信息披露制度，能夠促進信息在市場上充分、迅速、準確、對稱地流通，從而提高證券市場的有效性。

（二）創業板風險和會計信息披露 創業板主要為處于初創期、規模小，但運作良好的、具有高成長性的中小企業和高科技企業提供融通資金的場所。首先，創業板面臨著經營風險。由于中小企業的規模小，經營業績缺乏穩定性的；其次，管理層和大股東的道德風險和信用風險。由于中小企業的公司治理結構不完善，股權相對分散。再者，市場風險。因為中小型上市公司的股價波動幅度較大。這樣看來，創業板市場本身就是高風險市場。因此，創業板堅持以信息披露為監管理念。另外，由于現階段我國證券市場存在著嚴重的信息不對稱現象。創業板是剛剛發展起來的新興市場，因此在證券監管和信息披露方面往往存在較多的問題，整個市場的信息不對稱程度要比成熟市場高。根據尤金.法碼的觀點，市場的有效是投資者在信息的引導下發生或改變投資行為而實現的，因而股票市場有效性依賴于信息的有效性。為了提高信息的有效性，要求信息要完全，信息要對稱，而這兩者的實現依賴于充分的信息披露。

二、西方國家創業板市場簡述及其信息披露

（一）美國NASDAQ市場NASDAQ全美證券商協會自動報價系統，成立于1971年，是由全美證券商協會的全資子公司公司——納斯達克公司負責運作，其目的是為滿足中小企業，特別是高增長性的科技型中小企業旺盛的融資需求，以促進中小企業健康迅速發展。NASDAQ是一個完全采用電子交易、為新興產業提供競爭舞臺、自我監管、面向全球的股票市場。是全美也是全世界最大的股票電子交易市場。經過20多年的發展，NASDAQ建立了獨立上柜交易的全國市場，即NASDAQ全國市場，該市場的對象是世界范圍的大型企業和經過小型資本市場發展起來的企業。1992年設立了NASDAQ小型資本市場，其上市標準很低，其對象是高成長的中小企業，其中高科技企業占有相當的比例。2007年NASDAQ升級為交易所，其門檻和監管較前有了一定的提高，監管標準和紐交所差不多。一家企業要想在NASDAQ掛牌，它必須具備美國證管會規定的以下條件：（1）超過400萬美元的凈資產額；（2）股票總市值最少要有100萬美金以上；（3）需要300名義上的股東；（4）上個會計年度最低為75美元的稅前所得；（5）每年的年度財務報表需要提交給證管會與公司股東參考；（6）最少須有三位“市場撮合者”（market maker）參與此案，每位登記在案的market maker須在正常的買價與賣家之下有能力買或賣100股以上的股票，并且必須在每筆成交后的90秒內將所有的成交價及交易量回報給美國證券商同業公會。NASDAQ信息披露的特點：及時、完整、準確、公開。首先，NASDAQ要求上市公司在上市過程中以及上市后，都必須提供完整的經營、財務、公司發展計劃等方面的報告。其次，NASDAQ要求上市公司按規定，要分臨時、每季、每年幾種情況按照規定的格式向投資者披露公司財務指標和經營狀況。比如，當企業需要資金開發一項新的產品和服務就必須及時向投資者披露該項目有關情況，盡快披露重大消息及股價敏感資料以及維護其上市地位的數值標準。同時，還要披露最近一個財政年度或最近三年其中兩年稅前利潤營業收入。另外，NASDAQ要求在NASDAQ上市的公司必須通過公開出版物或其他方式來公布對股票價格和投資者決策有影響的信息。這些信息包括，企業合并、管理控制方面的重大調整、股票回購、投資計劃重大變化、重大新產品和新發現等。NASDAQ全國市場上市的公司在通過有關報刊資料向社會披露有關資料信息前必須先向監管部門報告。市場監管當局還保留了對市場行為進行監察的權利，對重大事件和可能的違規行為進行調查與裁決，并有權做出摘牌的決定。

（二）韓國KOSDAQ市場 KOSDAQ市場韓國證券交易商協會自動報價系統，成立于1996年。KOSDA市場的發起人為韓國證券交易商協會，股東除了韓國證券交易商協會外，還包括一些韓國的證券商。KOSDAQ的定位是為中小企業、高科技企業和風險企業提供融資服務，據統計在2005年到KOSDAQ上市的風險企業占到所有的上市企業的比例為50.3%，幾乎一半上市企業是風險企業。據統計，KOSDAQ的市值總額已由成立之初的8.6萬億韓元增長了9.3倍，達到近80萬億韓元，上市企業數量也由1996年的343個增加到目前的1032個，增長近3倍。KOSDAQ市場上交易活躍，效率高，換手率僅次于NASDAQ市場。在發行標準上，KOSDAQ將企業分為一般企業和特殊企業（由韓國創業企業認證委員會根據《促進創業企業發展特別法》負責判斷，屬于風險投資型創業企業、研究開發型創業企業、新技術應用型創業企業和其他類型創業企業得其中之一即為特殊企業）。對于一般企業，KOSDAQ提供了兩套上市標準。標準Ⅰ只要求實收資本為5億韓元以上，企業開業時間必須在3年以上，最近一年經常收益為正，資產負債比例不超過100%或同行業平均的1.5倍。標準II對于企業經營年限和資本金沒有要求，但要求自有資金在100億韓元，資產總額500億韓元，資產負債比例不超過同行業平均水平，股權分散標準是：30%以上股票由公眾持股，少數股東至少500人。對于特殊企業，上市標準比一般的中小企業要低得多，沒有開業時間、資本金、盈利、負債比例的硬性要求。在申請上市方面，KOSDAQ要求企業必須聘請一家證券公司作為主承銷商，準備注冊所需要的各種文件資料，向KOSDAQ委員會提出預備審查。KASDAQ在實際審查中，除具體的量化指標要求外，還注重審查申請文件是否真實、財務是否穩定、是否具備持續經營能力等。在監管方面，KASDAQ市場很有特色，它采取分類管理。在完全退市之前，將上市公司分為“投資留意類”和“管理類”。虧損、銷售不佳、上市時信息披露不實等公司本身的預警行為被確定為“管理類”，而股票交易流動性弱、市值或面值過低、信息披露和定期報告違規等二級市場的預警行為被確定為“投資留意類”。KASDAQ要求上市公司必須披露以下信息：（1）定期報告，包括年度報告、期間報告（半年報）和季度報告；（2）特殊報告，披露公司管理方面的重要信息，如收購、分拆、期權發行、生產線購買或出賣等；（3）臨時報告，主要有兩類：關于公司財務狀況重大變化的信息，如發行股票或債券、資產評估等，關于公司經營業績重大變化的信息，如收入或凈利潤的增減；（4）強制性披露，披露KASDAQ認為有必要披露的信息。如果上市公司違反信息披露規定，將受到KOSDAQ處罰，情節嚴重的將被暫停上市甚至予以摘牌。另外，韓國KASDAQ市場根據“不誠實信息披露法人”認定與“罰分制”，將信息披露違規行為客觀化、定量化、公開化，并納入退市要件中。將信息披露監管與退市要求相配合，提高監管制度的協調性，也增強信息披露監管的威懾力。

（三）日本MOTHERS市場 1999年東京證券交易所在一部、二部市場之外，創立了一個面向創業板企業的MOTHERS市場，意為“高增長新興股票市場”，其也被譯為瑪札茲市場，又被稱為保姆板（即是日本的創業板），東京證交所將MOTHERS定位于“與東證一、二部市場并立的市場”。以具備高速成長性的企業為對象，將重點放在信息披露上。MOTHERS市場的上市標準較店頭市場而言相對寬松，上市標準主要有：（1）需具有高成長性。（2）上市時公開招股或出售超過1000交易單位，其中1000交易單位中包括500交易單位的公開招股。交易單位根據上市公司的股價確定。一般情況下，一個交易單位約不超過50萬日元。如股價不超過500日元時的交易單位為1000股。（3）通過上述（2）的公開招股，EIJ日本國內股東為新股東的要超過300人。（4）上市時的總市值超過10億日元。（5）預期增長的業務創造銷售額。（6）最近兩年的財務報表和中期財務報表無虛假記錄，最近一年的財務報表和中期財務報表的審計意見為“無保留意見”，并且其上一年的財務報表的審計意見為“無保留意見”或“附免除事項的有條件保留意見”。（7）不設股票轉讓限制，但是法律規定的情況不在此限。（8）企業必須提交關于已通過審批，且有可能帶來各種重要影響的合并、收購、分立的財務報表。MOTHERS市場有其自身顯著地特點，如為了投資者交易能夠順利進行，MOTHERS市場設立了一定水平的流動性基準；在信息披露方面，在MOTHERS上市的企業除了要遵守市場一、二部上市企業所需遵守的法定信息披露和及時的信息披露外，根據東京證券交易所的上市規則，還要披露四個季度（第一及第三、四個半期）的業績。另外還要求，上市企業每年應當舉行兩次以上的投資說明會。MOTHERS市場的平均市盈率在30－40倍，較其它創業板市場要高一些。截止到2006年4月在MOTHERS上市的公司有157家。在MOTHERS板塊成交量還是比較活躍的，2005年12月成交量更是高達377.53億日元。MOTHERS市場對信息披露的監管主要由大藏省的證券部負責，一線監管由交易所具體實施。此外，一些自律監管機構如日本證券經紀協會、日本投資顧問協會等也通過制定自律規范等形式對證券市場的信息披露提出要求。在信息披露制度方面，包括上市前披露和持續披露。上市前披露的主要形式是招股說明書。MOTHERS市場要求上市公司招股說明書中要涵蓋按東京交易所第一部市場申請書中所規定的所有內容即公司章程中所規定的內容，除此之外，還要求披露：對公司業務、未來發展計劃、公司與特定利益團體的關系、公司所處的行業環境和業務伙伴的描述；主承銷商提供的關于擬上市公司滿足上市條件的證明；公司承諾在上市之后頭三年內每年至少將召開兩次針對本公司的分析會議的書面文件。持續披露，包括定期報告和臨時報告兩部分。定期報告除按主板市場要求披露的年度報告和中期報告之外，還要求公司于第(季度和第)季度結束后一定期限內以季度報告形式披露公司經營情況和財務報表。臨時報告與現有主板市場相同，主要包括：與重大決策相關的信息，如股票分割或合并，配股額度或配股方法變更等；與突發狀況相關的信息，如因災害或業務運營所引發的損害，大股東變動導致上市終止的事件發生等；與決算相關的信息，如決算內容、預估業績及預估股利的調整等；如果上市公司為外國公司，則當發生公司制度相關的該國法令變更、公司股票在該國被公開收購、公司于該國交易所終止上市等情況時還需披露其他有關信息；上市公司還需按上市前承諾，于上市后的前3年內每年至少將召開兩次針對本公司的分析會議。在上市公司信息披露責任和違規處罰方面，東京交易所對MOTHERS市場上市公司違反信息披露制度的行為制定了一系列制裁措施，包括批評、罰金、停牌，違規情節嚴重的如上市公司財務報表有虛假記載且影響巨大，交易所將對上市公司實施摘牌作為處罰。另外，MOTHERS市場還要求特殊情況下投資者進行信息披露。根據日本《證券交易法》，特定情況下的投資者主要分大額持有者和發行公司以外公開收購者兩大類。如大額持有者必須依大藏省令規定在其所持有股份占上市公司發行總股份的5%比例之日起5日內，向大藏省和證券交易所提交大額持有報告書；公開收購者須于公開收購前進行公告，公告內容包括公開收購的目的、公開收購的價格、預定收購數量、收購期間以及其他大藏省令規定的事項。

三、我國創業板市場及信息披露制度管理對策

（一）我國創業板市場特征 從以上內容可容易看到，各主要創業板市場對信息披露的制度不盡相同，創業板市場信息披露制度的設計應該結合證券市場的特點、股民的成熟度、現有的監管水平等多種因素進行綜合考慮。我國正處于由計劃經濟體制向市場經濟體制轉變的時期，也是我國證券市場從混亂走向有序、從幼稚走向成熟的時期。我國證券市場有其自身的特點。首先，我國證券市場是從計劃經濟向市場經濟過渡過程中的產物，我國證券市場是政府政策的試點，是政府意志的產物。當然現在還未達到完全由市場調控的程度。其次，在轉軌期，我國證券市場的建設，尤其是法制建設和制度建設，由一個從不完善到基本完善的過程。證券市場的監管也有一個不斷成熟和逐步適應市場發展的過程。所以為加快我國證券市場走向完全成熟的步伐，仍需在證券市場建設和管制方面下苦功?，F階段我國證券市場監管較滯后，證券市場表現出許多虛假信息、操縱價格、內幕交易、極限投機等方面的問題，這些已經危害到證券市場自身的發展，損害了投資者的利益。因此，對于創業板這樣風險較高的市場來說，加強信息披露力度勢在必行。

（二）我國創業板市場發展政策 結合海外創業板信息披露特點和我國證券市場發展情況，筆者認為：（1）應將合格的盈利預測披露作為一項重要的上市條件。在許多發達國家像美國NASDAQ市場，對盈利情況披露的要求是自愿的。而在我國，由于股民成熟度不高，仍需借助財務分析師的分析結果，但我國的財務分析師的力量遠遠比不上美國等發達國家，不可能與企業形成披露上的良性互動，假若讓企業自愿披露，就意味著投資者難以從上市公司那得到這類信息。如果沒有這項上市條件，投資者很難通過盈利預測信息了解到企業未來的經營情況存在哪些盈利增長點，有哪些可能影響盈利目標實現的因素，公司為了實現既定目標準備采取哪些措施等等。在外部機制弱化的情況下，有可能引發企業的逆向選擇，由此造成投資者的損失將遠遠超過上市公司為披露盈利預測信息所付出的成本。（2）要充分披露無形資產的信息。當前無形資產的數量和質量日益成為衡量企業核心競爭力的重要標志及其與投資者決策具有高度相關性。根據目前的法規，創業板上市公司無形資產的出資占注冊資本的比例可以突破原有比例的限制，高達70%。基于無形資產這樣的地位，創業板上市公司應充分披露無形資產的信息。如無形資產的原值。雖然會計準則中未要求披露，但是對于已經確認的無形資產最好能夠披露其原值。因為攤銷只是分攤成本，并不一定就表明無形資產的價值有所減少，提供賬面價值將有助于信息使用者了解公司無形資產價值的總體狀況。對于一些有關無形資產的重要財務比率應在報表附注中提供，以便準確、及時地反映無形資產的實際狀況。（3）應加強對關聯方交易信息的披露。當上市公司與關聯方進行交易時，由于關聯方能對上市公司或其董事會加以控制或施加重大影響，就有可能接受一些對公司不合理乃至于偏袒關聯方的條件，使得公司的其他股東特別是中小股東的利益受到侵害。這樣就有必要對關聯方交易信息進行披露以保護眾多投資者的利益。認為應該對關聯交易定價政策進行及時、準確、詳細地披露。最后，針對目前我國證券市場監管滯后和不斷出現的虛假信息、操縱價格、內幕交易、極限投機等現象?？梢越梃b韓國KASDAQ市場制定的“不誠實信息披露法人”認定與“罰分制”標準，將信息披露違規行為客觀化、定量化、公開化，并納入退市要件中。將信息披露監管與退市要求相配合，提高監管制度的協調性，也增強信息披露監管的威懾力。在我國中小企業占中國企業的90%，中小企業在調整經濟結構和保持社會穩定方面發揮著關鍵作用。眾多的中小企業需要融資渠道，發展專門為其提供融資服務的創業板市場非常重要。我國的投資者隊伍也在不斷成熟壯大，創業板的重中之重是信息披露，不斷改進和完善我國創業板的信息披露制度，我國創業板市場的明天一定會輝煌。

［1］高廣闊：《內地創業板市場與周邊及海外部分第二板市場比較研究》，《華東理工大學學報(社會科學版)》2009年第1期。

［2］欣士：《海外創業板最新發展：韓國KASDAQ：位居前列的新興創業板市場》，《深圳證券交易所》2008年第1期。

［3］李鴻昌、黃湃、巴力等：《中國轉軌期金融風險與對策研究》，河南人民出版社2007年版。