基于非財務變量與定性因素的財務危機預警研究綜述

淄博職業學院 楊 華

［本文系山東省軟科學立項課題（項目編號：2009RKB533）階段性研究成果］

將非財務變量和定性因素納入財務危機預警模型的研究始于20世紀后期。隨著研究的深入，學者們發現以財務變量構建的預警模型容易因財務報表資料不真實而對財務發生危機的公司難以全面實行事前預警，因此在模型中加入非財務變量和定性因素，借以提高模型的準確率與時效性。

一、公司治理與財務危機預警

20世紀90年代，亞洲金融危機使得公司治理問題，尤其是內部治理成為全球關注的焦點。研究發現大量企業的破產和倒閉起因于弱化的公司治理，這一現象引起學者對公司治理與財務危機關系的研究。

（一）股權結構與財務危機預警 從國外看，Shleifer等（1986）的研究顯示，公司的大股東能夠激勵和監督管理層，使公司價值增加；Daily和Dalton（1995）研究發現，集中的權力使得公司治理與企業破產具有相當大的聯系；La Porta等（1999）的研究表明，股權集中的程度越高，公司財務狀況就越容易出現問題；Tsun-Siou Lee和Yin-Hua Yeh（2002）在考察臺灣上市公司所有權集中情況時發現，控股股東在董事會中擁有的董事會席位百分比、控股股東用作銀行抵押貸款的股票百分比、控制權和現金流量要求權的偏離程度三個變量與公司在次年發生財務危機的可能性正相關。在國內，姜秀華和孫錚（2001）的實證結果表明，股權集中度越高的公司越不容易陷入財務危機，因為股權越分散股東之間相互“搭便車”的動機就越強烈；趙沫（2005）的研究顯示，控股股東的國有股身份與公司陷入財務危機的可能性正相關，控股股東持股比例與公司陷入財務危機的可能性為“N”型關系；曹德芳和夏好琴（2006）研究發現，法人股比例、控股模式、流通股比例、前五大股東持股比例的平方和、國有股比例等5個變量與企業會否出現財務危機有著顯著關系。

（二）董事會結構與財務危機預警 在國外，Baysinger和Butler（1985）研究表明，董事會組成會影響財務健康的程度，績效水平處于平均績效之上的公司外部董事比例較高；Warner（1988）、Brickly等（1994）研究發現，內部人監管CEO的無效和在決策過程中的參與不足，對公司陷入財務危機具有有害影響；Mallette和Fowler（1992）研究表明，外部董事比例較高的公司發生財務危機的可能性較小；FathiElloumi和 Jean-pierre Gueyie（2001）研究發現，外部董事比例和公司發生財務危機的可能性之間存在顯著負相關關系，但董事長和總經理是否一體在困境公司和非困境公司之間并不存在顯著差異；Hambrick和Diaveni（1992）、Daily（1995）等研究發現，外部董事數量的下降會先于公司破產出現；Judge和Zeitham（1992）認為，高比例的內部董事使得董事會很少參與公司的戰略決策制定，導致管理層對公司擁有絕對的控制，進而企業容易陷入財務危機；Elloumi和Gueyié（2001）研究發現，除財務變量以外，董事會的構成與結構也可以解釋財務危機。在國內，陳流江（2004）首次在財務危機預警模型中加入獨立董事人數這一指標，模型的預測準確度得到相當大的提高；陳良華和孫健（2005）通過對滬市上市公司的研究，發現獨立董事比例、第一大股東持股比例、現金流量權與表決權的偏離等治理結構變量與財務危機存在相關性；江向才等（2006）的研究顯示，董監事持股、控制股東擔任董事監察人、專業經理人擔任董事席位數、董事會規模等指標可作為投資人投資公司的參考以及財務危機公司是否能轉危為安的判斷依據；曹德芳、趙希男、王宇星（2007）的實證研究表明，未引入董事會結構變量的模型預測正確率為92.5%，而引入董事會結構變量的模型預測正確率為94.15%，模型預警能力明顯增強。

（三）激勵約束機制與財務危機預警 國外的相關研究有：Jensen（1989）認為，公司陷入財務危機會促使管理者提高管理效率或者激勵其更關注公司業績的增加；Warfield（1995）指出，管理者持股比例越高的公司陷入財務危機的概率低；Claessens（2000）以及Faccio和Lang（2002）的研究表明，控股股東的持股比例與財務危機間具有負相關的關系；Wang Zhen等（2004）認為，管理層持股比例和總經理持股比例對公司財務危機有顯著的影響。國內的相關研究有：張健（2004）認為高管人員持有一定比例的公司股份能夠減少代理問題和公司管理人員的尋租行為，公司不易陷入財務危機；陳燕（2006）則認為我國高管人員的股權激勵程度普遍過低，高管人員的股權激勵并不影響公司發生財務危機的概率；王宗軍等人（2006）的研究表明，我國ST公司和非ST公司在高管人員持股比例方面的區別不顯著。

二、審計意見與財務危機預警

對審計意見與財務危機預警之間的關系，多數學者認為其具有相關性，但也有部分學者認為這兩者之間不具有顯著的相關性。

（一）認為審計意見與財務危機預警不相關 部分學者認為審計意見與財務危機預警間不具有相關性，如Altman和Mutchler（1974）的研究發現：審計意見在財務危機預警中不具有顯著的解釋力；Lennox（1999）的研究也認為審計意見對公司破產不具有顯著的解釋能力。

（二）認為審計意見與財務危機預警相關 多數學者的研究認為審計意見與財務危機是相關的。國外的研究有：Hopwood（1989）研究表明審計意見對企業財務危機有顯著性影響；Kennedy和Shaw（1991）的研究也表明審計意見具有識別公司破產申請的能力；Wilkins（1997）的研究發現，審計師的意見可以在一定程度上反映技術上違約的企業將來是否會陷入財務危機。國內的研究有：張鳴（2004）在財務危機預警模型中使用了審計意見變量，變量的引入顯著提高了模型的預測效果，但只是從單一角度引入非財務變量，沒考慮多方面變量的共同影響；鄧曉嵐等（2006）的實證研究表明審計意見與財務困境概率呈負相關，加入審計意見后，模型的正確識別率從86.7%提高到88.3%。

三、其他相關領域與財務危機預警

除上述兩方面的研究外，一些學者還嘗試將統計、金融、經濟、社會等領域的各種方法相結合，用以推進財務危機預警領域的研究。

（一）國外的研究Cumming和Saini（1981）的研究表明，公司陷入財務危機的主要原因是由于商品的需求不足和貨幣政策的不合理，日本公司財務狀況受國內消費水平、政府投資、生產力以及利率的影響，英國公司的財務狀況受出口水平的影響；Rose等（1982）在研究經濟周期對公司財務狀況的影響后，認為GDP、失業率、商品零售額對公司財務狀況有顯著影響；Alman（1983）認為在經濟衰退時期，公司更容易陷入困境，經濟增長、股價指數和貨幣供給量會對公司陷入危機產生顯著影響；Izan（1984）的研究發現產業相對比率在區分財務危機公司和正常公司方面具有顯著效果；Hill，Perry和Andes（1995）運用歷史事件分析法研究陷入財務危機的企業時發現，除財務指標外，失業率和銀行最優惠貸款利率等經濟指標在預測財務危機方面也起著重要作用；Warren和Westhrook（2000）對1994年23個地區的3 200家公司進行了長達5年的實證研究，采用財務指標和人口統計指標驗證針對破產公司的經營機制而提出的一系列假設；Bae（2002）以亞洲金融危機為背景，證實了宏觀經濟狀況通過銀企關系影響公司財務困境。

（二）國內的研究 21世紀初，國內學者開始關注結合非財務變量和定性因素去構建財務危機預警模型。譚一可（2005）分析了近20年來國內外在引進非財務變量進行企業破產預測方面的一些創新及其發展趨勢后，提出可將宏觀經濟因素、行業差異、公司治理等定性因素引入財務危機預警領域；楊兵和柯佑鵬（2005）研究了樣本的選取對于研究結果的影響以及非財務指標在預測財務危機中的作用后，用實證模型驗證了非財務指標的引入可以大幅度提高上市公司財務危機預測的準確程度；萬希寧（2005）認為財務危機具有模糊性和復雜性，為克服純量化因素建立預警模型的不足，可以結合財務指標和非財務指標，運用專家評分法和模糊優先關系排序決策法進行指標的有效選擇，借助模糊數學構建綜合模糊預測模型；呂峻（2005）認為以非財務指標構建的財務困境預測模型的預測精度不會隨時間的向前推移而降低，非財務指標可以更本質地反映困境公司的特征，并可以在一定程度上解釋財務困境發生的原因；龔凱頌（2005）認為，上市公司對外擔保與財務困境具有顯著相關性，上市公司的對外擔保與財務困境正相關，關聯方擔保指標和不良擔保指標與財務困境的相關程度高于非關聯擔保指標和非不良擔保指標，反擔保指標降低財務風險的效果不顯著；楊華（2007）的研究表明，體現年報披露、地域環境的非財務指標的引入提高了模型對危機公司的預測準確率，并使模型的總體預測準確率提高。

四、結論

國內外學者關于非財務變量和定性因素的預警研究，均重視公司治理變量的作用，對審計意見、宏觀經濟指標、行業差異等非財務變量關注不夠，這也是今后研究的方向；國內關于非財務變量的預警研究，大多數認為非財務指標納入預警模型可以提高模型的精度，從而肯定了非財務變量對預警模型的意義。對于定性因素的研究，鑒于其無法量化或難以量化，如何引入財務危機預警研究領域還存在一定的難度，也激起學者們的研究興趣。對于非財務變量和定性因素引入財務危機預警研究領域的研究，學者們的嘗試相對而言更為多元和復雜，難以獲取統一的研究結論，而且爭議較多（如審計意見與財務危機的關系）。財務危機預警研究從依賴一個財務變量到依賴多變量財務變量，再到引入非財務變量和定性因素，朝著動態化和精準定量化的方向發展。這與西方國家發達的證券市場和高度的市場流動性是相適應的，其無疑是更加精確的；但對于我國轉軌時期的經濟狀態而言，不發達的證券市場和特殊市場結構決定了研究變量的選擇在借鑒西方學者研究的基礎上應當適合我國的國情和實踐。

［1］姜秀華、孫錚：《治理弱化與財務危機：一個預測模型》，《南開管理評論》2001年第5期。

［2］Andrei Shleifer and Robert Vishny.Large Shareholders and Corporate Contonl，JournalofPoliticalEconomy，1986.

［3］Daily.C.M.，The Relationship Between Board Composition and Leadership Structure and Bankruptcy Reorganization outcomes，JournalofManagement，1995.

［4］Rafael La Porta，FlorencioLopez-de-Silanes，AndreiShleifer，The Journalof Finance，1999.

［5］Tsun-Siou Lee and Yin-HuaYeh，Corporate Governance and Financial Distress:Evidence from Taiwan，NTU International Conference on Finance，TaiPei，Taiwan，2002.