房地產投資信托基金初探

趙霞艷

一、前言

改革開放，我國的房地產業發展迅速，成為了我國經濟的支柱產業。然而，房地產業的絕大部分收入來自于地產項目銷售所得，建設資金高度依賴銀行信貸的單一融資渠道，這種高負債高杠桿，收入來源單一，資金運作封閉的經營模式，使房地產高收益由銀行和開發商共享；同時在政府強有力的房地產調控措施制約下，可能導致房地產行業風險向金融機構傳遞，釀成的金融風險就會由銀行獨自承擔，其弊端也在日益顯現。在房地產調控開發商資金緊張的情勢下，開發商也需要開拓一個安全的融資渠道，期望房地產投資信托基金，為銀行和地產商開辟一個有效的地產項目退出的平臺，以期規避風險；同時也使中小投資者享有一個投資平臺，無需購買地產，就可以獲得地產成果，為調控房地產開辟新的途徑。房地產投資信托基金不是一種融資模式而是一種運營風險管理模式，是房地產第一投資人長期取得穩定收入和分散風險的管理運作方式。我國推出房地產投資信托基金主要是REITs制度性建設，法律制度建設還有漫長的路要走。

二、房地產投資信托基金推出需要一系列的法律制度建設

1965年始于美國的REITs，“是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度”。就是房地產開發商將所有的物產打包上市，由專業基金公司均等分割若干份額出售給投資者進行經營管理，定期向投資者派發紅利的一種機制。我國目前的法律中還沒有有關投資集合作為民事主體的法律，不能為REITs產品提供法律保障，在投資人權利法律保護缺失的情況下推出REITs，有損眾多投資者的利益，因此法律制度建設不可回避。

首先必須解決REITs投資集合的法律主體地位，物業所有人將物業委托給信托投資公司獲得物業價款，物業所有權轉移到信托投資公司成為物業法人具有對物業的經營權和對特殊的資產包所產生的剩余利益的紅利分配權，要發展REITs證券化產品首先要培育出具有獨立法人資格的信托投資公司。REITs的法律主體地位是解決法律沖突的不可或缺的法律，是推行REITs的先決條件。

（一）稅收主體和稅負的法律制度建設

目前，我國物業租金回報率一般都低于6%，遠遠低于建安成本，稅收法律制度對REITs健康發展影響巨大。REITs作為獨立法人在運作資產的過程中勢必要涉及到諸多稅收法律問題，經營物業涉及營業稅、企業所得稅，在管理個人、機構投資者衍生收入代繳個人所得稅，分紅如何納稅，投資者購買贖回基金單位印花稅等等。稅收法律制度建設就成為推行REITs成敗的關鍵。《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》對信貸資產證券化所涉及的印花稅、營業稅與所得稅的政策進行了明確，對推出REITs具有重要意義，但還不能滿足REITs稅收政策需求。

（二）交易結構安排、公開上市交易等方面法律規范

目前我國的信貸資產證券化都是銀行的金融創新產品，建立獨立法人封閉式公募基金運營模式是REITs普遍的運營方式，這種模式的建立無疑是對目前的銀行運營模式的挑戰，對銀行產生很大的壓力，法律如何規制REITs交易結構，公開上市交易規則，是不能回避的法律問題。總體上看，我國還沒有建立REITs專項法律制度，制約了REITs推出和發展。

三、提高推行REITs社會意識和社會環境建設

REITs社會意識和社會環境建設和法律制度建設同樣重要。培養社會風險意識，是確保經濟和社會和諧健康發展的重要的社會環境建設。最近中央對房地產調控使得開發商資金緊張，很多的開發商都把希望寄托在REITs上，試圖將REITs打造成融資的平臺，在地產業低迷時只將“風險大的資產打包”融資，將暫時風險推向社會，扭曲的了REITs通過專業人才科學經營分散風險的功能，對REITs健康發展產生了負面影響。其實REITs對房地產商和金融機構來說是一種資金退出的管道，對投資者來說是一種分享地產價值的投資工具，是一種風險共擔，收益共享的雙贏的產品。房地產業開發商要對全行業的發展有清晰的認識，認識到房地產業投資周期長，可變性強，高收益高風險的客觀現實，在較長的投資時間段中，某些時段的“優質產品”，在另一個時段可能變成“垃圾產品”，特別是在數字化時代一些地產項目更具有不確定性，房地產開發商要有危機意識，利用REITs規避可能的風險是一個不錯的選擇。

我國正處于REITs法律制度建設完善和REITs試推行并行的階段，REITs上市資格備受關注，嚴格REITs法人制度對REITs健康發展具有重要的推動作用。REITs投向的都應當是產權、物權明晰的處于一二線城市核心地區的優質成熟的地產。美國REITs上市的資格對我國具有借鑒作用，他要求開發商所擁有的物業必須是已建成的、土地使用權法律關系清楚的項目，可以打包物業的價值至少在3億美元以上。我國的REITs還處于起步階段，很多的開發商都不肯把手中的“優質資產”打包上市，認為自營獲得的利益更大，最可靠。這就使我們更應注重上市產品的質量，除了產權明晰外，選優上市也將成為一個指標。要關注物業的質地，要考核物業是否具有可持續性和長期回報增長潛能，即物業項目的地段、項目檔次，成長的可持續性，創新性，人流物流狀況，空置率不得高于10%等。

政府主導保障房建設，面臨著建設資金緊張的實際問題，如何調動房地產開發商和社會資金投入保障性住房的積極性，大有潛力可挖。在大規模保障性租賃住房的建設中，需要融資，需要運營管理，采用REITs管理運營模式具有廣泛的發展空間和前途。租賃型保障性住房符合REITs上市條件，為調動房地產開發商和社會閑散資金投入保障型住房建設的積極性提供了可能。政府以土地進行投資，開發商以建設成本作為投資，同時吸納社會閑散資金形成多元化的投資集合，政府培養培育出具有獨立法人資格的保障性租賃住房REITs，實現所有權和經營權分離，政府擺脫了即是投資人又是監管人的尷尬。保障性租賃住房REITs由專業人才管理和運營，可以保持持續穩定合理的收益，使參與投資的各個主體能夠長期穩定地獲得合理的收益回報。政府可以理直氣壯地進行監管，在保證投資人權益調動各方面參與保障性住房建設的積極性的同時，保證承租人的合法權益，即有利于保障性住房REITs發展又造福了百姓。

四、結語

目前看來，我國的REITs更類似一個封閉式的房地產投資公募基金，主要是在銀行間發行，由機構認購，投向商業地產、寫字樓、商鋪等境內成熟物業，信托收益分配每年不少于一次。這種運營模式和結構只能在銀行間發行，沒有散戶也沒有公司的參與，市場全部是機構投資者，交易不會活躍，流動性差，距離建設一個惠及全民的REITs市場還有很大的距離。我國的REITs正處于不斷發展，不斷地創新的階段，完善REITs法律體系，構建科學的運營模式，規避風險，使REITs由機構投資者的大餐發展到有房地產開發企業和公眾共同參與的盛宴，促進資本市場健康有序的發展，造福百姓。