企業并購雙方財務變化分析

韓 華

（安徽省農業廣播電視學校滁州分校 安徽 滁州 239000）

并購（M&A）是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的簡稱，企業并購概念是在1990年以后隨著我國上市公司股權收購現象的出現逐漸流行開來的。按企業的成長方式劃分，企業并購可以分為橫向并購，縱向并購以及混合并購三種類型。企業并購行為實質上是一種投資行為，追求利潤是投資者的原始動力和出發點。一個成功的企業并購活動，可產生擴大生產規模、增強對市場的控制能力、進入新的行業或新的市場等多種協同效應。因此，一項企業并購活動，不僅要考慮操作上的可行性，而且更為重要的是要注重經濟上的合理性。企業并購的財務分析涉及企業價值評估、并購價格確定、并購后雙方企業財務變化等內容。本文著重從企業并購后雙方企業財務變化方面進行討論，并對并購整合中應注意的問題進行簡要分析。

一、企業并購后雙方的財務變化

1、計算并購方的凈現值

并購方的凈現值=并購方愿意接受的最高價格-收購價格=并購引起的企業價值的增加量-收購價格

并購方的凈現值是反映并購能使并購方企業凈增加多少價值的指標。只有當這一凈現值為正值時，對并購方來說此并購方案才是可取的，凈現值越大，對并購方越有利。

被并購方的凈現值=并購價格-被并購企業并購前的價值=并購價格-被并購企業愿意接受的最低價格

對于被并購方來說，只有被并購方的凈現值大于零，才能說明被并購方出售自己的方案是可行的。

2、并購后每股盈利的變化

在雙方都是股份制企業的情況下，并購對雙方每股盈利產生著重要影響。雙方都應要求并購后自己的每股盈利增加。

假定企業A并購前的股票市價為每股80元，企業B的股票市場價格為每股50元。現在企業A要收購企業B的股票，為了實現收購，必須付出高于企業目前價格的價格，假定為每股56元，則股票交換比例為0.7（56/80）。下面分析這一價格對雙方每股盈利的影響，包括并購后初期的每股盈利和并購后較長時期的每股盈利。

（1）并購后初期的盈利

假定企業A和B并購前的財務指標如表1所示。

表1

企業A必須發行14000股（200000.7）股票，將企業B的20000股收購下來，收購成功后，企業A的發行在外股票為134000股（120000+14000）。在并購初期，假定兩家企業的盈利數未變化，并購后普通股股東可得到的盈利數量為580000元，企業A的每股盈利就等于4.33（580000/134000）元。企業A盈利水平上升而企業B的盈利水平下降。由于企業A與企業B的股票交換比例為1：0.7，所以，企業B原股東與并購前相比，實際每股盈利下降到3.03元（4.330.7）。因此，并購后企業A的每股盈利從4元上升至4.33元，企業B的每股盈利從5元下降到3.03元。

這一結果的產生，究其原因，是由于企業A的市盈率高于付給企業B的市盈率造成的。企業A的市盈率為20，付給對方市盈率為11.2（56/5）。當情況相反時，即企業A付給企業B的市盈率高于企業A的市盈率，則會導致相反的結果。例如企業A以每股125元價格收購，則雙方股票交換率為1.5625∶1（125∶80），企業 A 需發行新股 31250股（1.562520000），則并購后股票總數為151250股（120000+31250）。據此計算，并購后企業A的每股盈利為3.83元（580000/151250）；企業B原股東的每股盈利為5.99元（3.831.5625）。因此，并購后，企業A的每股盈利從4元下降到3.83元，而企業B的每股盈利從5元上升到5.99元。由此可以得出結論，如果收購企業的市盈率大于付給被收購企業的市盈率，則收購企業的每股盈利增加，被收購企業的每股盈利減少。反之，若收購企業市盈率小于付給被收購企業的市盈率，則前者每股盈利減少，后者每股盈利增加。除了市盈率這一影響因素外，收購企業和被收購企業盈利額的差別也是影響并購后雙方每股盈利的重要因素。如被并購方企業的盈利額相對于并購方企業盈利越大，并購方企業每股盈利就會增加得越多。

（2）并購后每股盈利的長期變動

對于這一并購方案來說，有時企業并購后，初期的每股盈利雖然比并購前減少了，但從長期來看，卻會超過并購前的水平，這種并購方案仍是可接受的。只要并購后的企業每股盈利的增長速度能超過并購前并購方企業的每股盈利增長速度，并購后并購方企業的每股盈利就回逐年增加，最終超過并購前的每股盈利。假定并購方企業A仍舊按照1.5625∶1的比率換取被并購方企業B的全部股票。如果企業A不并購，每年的盈利將按照5%的速度增長；如果并購了企業B，總盈利則按8%的速度增長。這樣，可計算并購后5年內企業A每股盈利的變化，如表2所示。

表2

因此，按照1.5625∶1的比率交換企業B的股票，盡管并購初期企業A的每股盈利會下降，但第二年就會超過其初期盈利，以后逐年增加。由此說明，對于A來說，這一并購方案仍是可行的。

以上從現金流量和每股盈利兩個財務指標出發，分析了并購對雙方的影響。并購方的凈現值可以反映并購的長期效益，而每股盈利只能反映企業并購后當年的即時效益，因此還要分析并購對以后若干年可能發生的影響。實際中，這兩個指標通常是同時使用的。分析凈現值，可以使并購方了解并購能否帶來長期效益；分析長期盈利變動，可以使其了解長期效益取得需要的時間。

3、并購對每股價格的影響

顯然，只有并購后股票價格得以提高，并購雙方才會對并購方案采取認可態度。假定并購前企業A的股票市價為80元，企業B的股票市價為50元，企業A以高于企業B股票市價的價格，即56元收購，這樣，企業B首先從收購中獲得股價上升的好處。下面分析此項收購對企業A的股票價格的影響。假定企業A和企業B并購前的有關財務數據如表1所示。并購企業A的市盈率保持不變，則并購后的企業有關財務指標如表3所示。

表3

因此，通過并購，企業A的每股贏利從4元上升到4.33元，股票價格從80元上升到86.60元。

上例中，并購后雙方的股票價格都得以提高，其原因主要是公眾對并購后企業的心理預期因素，即對企業發展仍抱有樂觀態度，致使并購后企業的市盈率仍能維持在企業A并購前的水平上。反之如果市盈率下降，則股票價格也隨之下跌。

在并購的企業財務分析中包含著許多不確定因素，許多量化指標是隨著市場環境、企業經營狀況、公眾心理因素等的變化而變化的。通過財務分析，可對并購方案的可能效果進行相對科學、準確的評價和預測，從而為決策提供一定的依據。

二、企業并購后的整合

企業在實施并購戰略之后能否取得真正的成功，在很大程度上還取決于并購后的企業整合運營狀況。也就是說，當進攻性企業完成收購時，它只是完成了具有里程碑意義的第一步。而后，如何保持被并購企業與收購企業在經營戰略和管理體制上的一致性，如何對被并購企業的人事安排作出調整以及如何進行財務會計重整與生產資料重組，都需要并購企業在日后的經營中逐步實現和完成。

1、企業整合

在并購計劃完成之后，并購企業只有將被收購方的發展軌跡納入自己的整體經營戰略，取得協同效應，才能發揮出“1+1＞2”的整合效果。市場經濟條件下的產權流動必然要突破地區、行業和所有制的限制，但在條塊分割、各自為政的既有體制下，跨行業、跨地區的企業并購其難點不在于能否實現形式上的并購，而在于并購后的管理和控制。即使是同行業、同地區的企業并購，制度整合與管理共融都是決定并購各方業績的關鍵。因此，企業應有效地利用其擁有和購買的生產要素，避免在重整過程中可能產生的整合風險。并購后企業的資產調整要與相應的管理制度相配合，在制度整合中，既需要把握好整合的度，也必須考慮管理環境差異，需要通過企業內部組織結構與資本結構的安排，明確劃分個人與各管理層次的邊界，避免內部過度競爭的邊界摩擦而引起不協作的非效率現象；并購后的企業同樣面臨文化整合和被并購企業的人才穩定和激勵問題，并購后要通過各種措施和溝通渠道留住有用人才，穩固被并購企業原有的銷售網絡和客戶，并不斷發展壯大這些無形資產，這必將有利于企業的長期穩定和發展。

2、整合中應注意的問題

并購是企業外部資本運營，其目的是為了提高企業市場競爭力，優化企業資本結構和資產結構，在擴張中實現規模經濟。在激烈的市場競爭中，大企業具有小企業無可比擬的競爭優勢。但是，搞好大型企業要注意其內涵，重要的是提高其技術開發能力和市場營銷能力，而不是簡單地追求規模擴張。如果企業過分強調規模擴張，大量新建或并購企業，而企業內部的生產經營管理體制沒有得到相應改進的話，必然導致企業鏈條過長，管理成本加大，形成“規模不經濟”現象。因此，就我國現階段而言，并購并非是所有產業中企業的共同行為。只有通過并購使企業規模達到適度、使成本達到均衡的企業，才能夠在市場競爭中較好地存活下來。

不可否認，并購是企業占領市場的一條捷徑，它與新建企業相比占有明顯優勢。但并購后的整合運營卻是不容忽略的，當一個完全獨立的企業進入另一個企業之時，難免會產生“抗體”，如何盡快消除對抗因素，使之迅速融合，值得探討。

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