自愿性信息披露研究

陳立軍，安麗君

(1.東北財經大學會計學院，遼寧 大連 116025;2.遼寧大學外國語學院，遼寧 遼陽 111000)

依據有效市場假說，上市公司所披露信息越是真實、完整和充分，將越有助于解決資本市場信息不對稱問題進而提高資本市場的有效性。按是否受到管制信息披露可劃分為強制性信息披露和非強制性信息披露 (即自愿性信息披露)兩種。自愿性信息披露是指“在強制性披露的規則要求之外，公司管理層自主提供的關于公司財務和公司發展的其他方面相關信息”［1］。隨著我國資本市場的發展，投資者對會計信息的需求不再局限于數字化的表內信息，而是更多地關注公司外生信息的披露。“自愿性披露的優勢在于，可以相對減少信息不對稱程度，提高股票的市場流動性，提高公司價值”［2］。但自愿性信息披露監管的缺位，導致了上市公司自愿披露行為的隨意性和信息質量的參差不齊。本文試圖通過對上市公司年報自愿性信息披露數量的統計及質量的比照，揭示上市公司自愿性信息披露的問題及原因，并就規范自愿性信息披露提出幾點建議。

一、自愿性信息披露的現狀分析

1.樣本的選定及總體披露狀況

本文借鑒Botosan的VDI［3］(自愿性信息披露指數)設計原則及國內學者的研究成果，以證監會2007年新修訂的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號＜年度報告的內容與格式＞》(以下簡稱《內容與格式準則》)中規范的強制披露內容為政策依據，對隨機選取滬深兩市242家上市公司年度報告 (由于年報是定期報告中最具分量也是信息含量最大的報告，故本文選定新準則執行較為平穩的2008年年度報告作為研究對象，以下類同。)自愿披露內容作以分類總結，劃分出四大類共30項的自愿披露項目，單個項目不進行定性劃分，均賦值1分。年報披露內容與自愿披露項目逐一比照，凡年報涉及到項目均賦值1分，未涉及到的賦值為0分。四大類信息共30個項目見表1，滿分為30分，披露得分高的視為披露水平較高，反之較低。表1是本文所選取的樣本公 司所在行業及比重。

表1 樣本公司及所在行業

通過統計發現，上市公司披露項目的數量集中在5—15這個范圍內，低于5項和高于15項的公司數量都不多，而超過20項的公司更是鳳毛麟角。這樣一個集中程度反映了我國自愿性信息披露水平整體偏低的現狀。圖1為所選242家樣本公司年度報告中自愿性信息披露情況圖，橫軸為所選樣本公司，縱軸為衡量披露狀況的四大類30項自愿性信息披露條目。

圖1 樣本公司總體披露情況圖

筆者將30個項目的披露劃分為六個層次，用來衡量樣本公司披露水平，其信息披露水平見表2所示。從表2中我們可以看到，接近半數的公司披露30項中的6—10項，代表了目前資本市場自愿性信息披露狀況較差的現實。還有35.95%的上市公司披露情況一般，這兩部分構成了上市公司自愿性信息披露的大部分。披露狀況極差的公司占到了10.74%，成為完善自愿性信息披露不可忽視的后進力量。而披露情況偏好、好的公司數量都不多，只占一小部分。這樣的“鴨梨”型分布狀況勢必給改進和完善自愿性信息的披露帶來沉重的壓力;“梨把”部分，尤其是披露水平較高的公司數量不多，則難以形成有效的模范帶頭力量。

2.行業視角分析

表3反映了不同行業的披露水平，在總體披露水平低于平均線 (50%)的情況下，行業間的披露水平略有差別。其中，采掘業的披露狀況要稍稍好于其他幾個行業，平均披露11.88個項目，披露水平為39.58%;其次是房地產業和農、林、牧、漁業，二者披露水平都在35%以上;接下來是制造業;批發、零售貿易類公司披露水平為五大行業最低，平均披露項目不足10項，僅占測試項目的30.73%。

表2 樣本公司自愿性信息披露水平表

表3 主要行業披露水平表

3.信息類別視角分析

在30個測試項目的得分情況表中，還可以發現四大類信息的披露水平差異較大。具體見表4所示，其中財務信息的披露水平最低，僅為1.65%;而背景信息的披露水平最高，達到42.77%;非財務信息和業務信息的披露分別居中 (36.53%)和偏下 (36.46%)。信息類別的披露水平高低不等，說明了上市公司作為自愿性信息披露主體存在對信息的選擇性披露行為。披露水平最高的背景信息所包括的各項內容都與公司的未來發展機遇和環境等有關，是投資者所關心的信息，這部分信息的披露對于滿足投資者評價公司發展前景起到了重要作用。非財務信息包括公司的內部控制、人力資源、社會責任等信息，顯然是上市公司想要著重展現給投資者的信息內容;而財務信息類別設計了4個財務指標項目，分別為流動比率、速動比率、應收賬款和存貨的周轉率，旨在測試上市公司通過財務指標向投資者傳遞經營運作效率的情況。但從實際的得分情況來看，這類信息的披露不盡人意。

表4 各行業各類信息披露程度 單位:%

4.綜合視角分析

綜合行業和信息類別，不難發現，不同行業在選擇自愿性信息披露時各有側重。各行業各類信息披露程度如表4所示。

農、林、牧、漁業的背景信息披露水平高居行業榜首，而采掘業和房地產業次之。筆者從整理得分過程中得知國家對農、林、牧、漁業政策的傾斜也許能解釋這一現象。同時，這一宏觀背景信息又成為很多公司未達到預測利潤或計劃指標的主要借口。統計中，拿背景“說事”，不從自身經營找原因的公司不在少數。另外一項披露水平較為突出的是采掘業對非財務信息的披露。采掘業是資源耗費大、環境污染最嚴重的行業之一，該行業側重環境和社會責任等方面信息的披露，正滿足了社會公眾希望借此來評價其履行社會職能情況的需求。對非財務信息披露同樣重視的還有制造業和房地產業，一個同樣是環境的天敵，另一個是近幾年新興的行業，都需要以自愿披露的方式向投資者傳達正面信息以樹立良好的公司形象。對財務信息的披露，各行業的水平都較低，但房地產行業算是幾個行業中比較突出的。其他幾個行業對該類信息的披露幾近為零，而房地產業能達到7%。在統計過程中，筆者還注意到一個細節，上述項目中披露水平較高的幾乎都是《內容與格式準則》中鼓勵披露的項目。

5.披露質量分析

定量分析并不能深層次了解自愿性信息披露的質量問題，本文選取了房地產行業中業績相差懸殊的兩家公司——萬科A和ST高新的年度報告，比照分析它們自愿披露信息的質量特征及存在的問題。具體披露狀況如表5所示。

表5 萬科A(000002)與ST高新 (000628)自愿性信息披露內容對比表

由表5可以看出，萬科A披露了30項中的24項，披露情況不錯;ST高新披露了30項內容中的12項，披露項目僅為萬科的1/2，但在整個樣本中ST高新的披露卻達到了中等水平，似乎并不差，這不禁讓筆者對其自愿披露信息的質量產生了懷疑。萬科A的自愿披露信息主要在年度報告“致股東”書及管理層討論與分析中，其中系統而詳盡地披露了行業發展歷程、目前所處階段和行業發展障礙、市場環境變化、對公司發展的影響以及公司未來發展策略等外生信息;重點分析了導致業績發生變化的原因，并對以后年度的銷售毛利率趨勢做出預測，提出提高產品質量和降低期間費用等努力方向;此外，對內部控制、環境保護、人力資源和社會責任履行情況等方面的信息也作出了較詳盡的披露。相比之下，ST高新分析的深度以及可靠性等則遠不及萬科A，對于公司發展戰略和前瞻性信息的披露比較模糊，沒有相對可靠的依據來支撐，各項指標的變動及變動原因、人力資源等內容雖然作了披露但無外乎是一些套話，有的甚至沿用以前年度的舊稿，對投資者決策效用不大。值得一提的是，對于社會責任信息的披露，ST高新年報中單獨設一篇抗震救災報告，反映公司在抗震救災過程中的貢獻和作為。統計中，大部分上市公司都有借助選擇性披露，趨利避害的傾向。從這里我們可以預見，自愿披露整體數量少的狀況已然存在，質量上的良莠不齊更令人堪憂。

二、自愿性信息披露存在的問題及成因分析

1.自愿性信息披露存在的問題

從對年報自愿信息披露的數量及質量方面的研究，發現主要存在以下問題:(1)披露內容“過量”與“不足”并存。這里的“過量”是相對于投資者的需求而言的，年報中很多公司自愿披露的篇幅并不短，但大多介紹一些行業和市場的常識性信息，很少有公司結合自身發展模式對未來發展能力、員工素質、市場潛力、產品質量和市場競爭力等做出客觀、深入的分析。自愿性信息披露的一個重要目的就是降低投資者與上市公司信息不對稱程度，幫助投資者有效決策。大量無價值信息的存在只會給投資者的閱讀和提取有用信息帶來困難，甚至誤導投資者。“不足”一方面表現在目前我國自愿性披露信息數量上總體偏低，內容也只局限于《內容與格式準則》中所列示的條目，并沒有更多的投資者需要的決策性信息，從這一層面講，自愿性披露信息數量仍不能滿足投資者的需求，存在很大的空間。另一方面從行業角度出發，各個行業側重披露的信息條目差別很大。例如，采掘業對環境信息的披露明顯好于零售業，但就其行業的特殊性和對環境的重大影響而言，采掘業此類信息的披露又遠遠不能滿足投資者需求;而零售業中人力資源的潛力和價值信息似乎也沒有通過自愿披露顯現出來。(2)披露形式與位置不統一，隨意性比較大。在對所有樣本逐一查閱的過程中，筆者發現自愿披露信息的披露形式和位置比較靈活，主要表現在以下兩個方面:一方面，滬深兩市的披露風格略有不同。滬市上市公司傾向于表格披露，從公司基本情況簡介開始，但凡涉及到數據或者對比、統計等內容能用表格的基本都用表格，而深市上市公司的語言表述多一些。業績好、各項指標完成情況都不錯的公司更傾向于一目了然的表格披露，而業績平平的公司則多采用語言描述。另外，對于自愿性信息披露的要求，兩市的規范也存在差異。例如，大部分滬市上市公司在年報中的“重大事項”一章都羅列了信息披露索引，便于信息使用者查找相關信息，而深市上市公司也有這樣做的但數量上遠不及滬市。另一方面，不同公司對同一內容披露的位置不同。例如，對于內部控制評價報告的鑒證意見則有的放在內部控制評價報告之前，有的置后，有的則干脆與年度報告的審計意見放在一起。其實，格式與位置本身只是披露的形式，并不是問題的關鍵，關鍵是上市公司所采用的格式和披露的位置是否能夠引起信息使用者的注意，是否能夠有效傳達信息。(3)披露質量不高，信息價值大打折扣。筆者認為作為信息使用者決策的工具，自愿性披露信息的價值集中體現在其決策有用性上。因此，作為自愿披露的信息，至少應該具備可靠性、完整性和系統性。首先，信息可靠性差［4］。例如，對于新年度計劃指標的披露，在測試中，有新年度經營計劃的公司已經很少，但更少有公司能夠客觀地分析新年度生產、銷售等計劃指標產生的依據。其次，避重就輕，披露不夠完整。在統計中，利好信息主觀披露愿望強烈并且闡述詳盡具體;利差信息則少披露或不披露的選擇性披露行為也不在少數。以背景信息為例，同樣是A股上市公司ST高新只關注優勢或利好消息，對前途面臨的障礙和風險避而不談，而萬科A能夠客觀地分析行業發展前景和公司將遇到的風險和挑戰。最后，斷章取義，系統性不強。例如，對重大指標變化及原因分析的披露，絕大多數公司都是就事論事，不能全面、系統地分析問題的原因。

2.自愿性信息披露問題成因剖析

以上問題的成因，主要可歸結到政策制定主體、市場環境及上市公司自身治理結構三個方面:(1)不夠健全和明確的引導規制，尚不足以確保自愿披露健康發展。自愿披露的優勢在于充分發揮了市場在資源配置中的作用，但政策本身的缺失令其難以在質量上對信息使用者有所保障。首先，政出多門，缺乏統一性。從目前深交所的各種條例和《證券法》條款看，自愿性信息披露內容的規范并不是空白，但這些規定出自不同的部門，各自的側重點和規范都有所差別。多頭領導往往會造成執行者行為的混亂，披露差異的產生也就不足為奇了。其次，政策的連續性和穩定性差。政策本身的不穩定性給上市公司的執行帶來了麻煩。例如，在20世紀90年代初，也就是我國證券市場的最初發展階段，證券監管機構要求初次發行股票上市公司必須披露公司的盈利預測，并將此作為審核上市的指標之一。但從1993年起將其改為自愿披露盈利預測的政策［5］。這樣的規制本身就存在著不穩定性，失去了在實踐領域的公信力。最后，可操作性差。我國的相關政策在鼓勵上市公司自愿披露方面態度是肯定的，但是并沒有任何實質性行動來激勵上市公司的披露行為。例如，上市公司自愿披露的信息并不受到法律保護更沒有成本方面的補償，多披露似乎只能增加披露成本，而潛在的收益又有很大的不確定性，上市公司選擇自愿披露時顧慮重重。(2)不完全競爭的市場環境，使部分公司對自愿披露產生投機心理。就資本市場而言，市場機制越完善、競爭越充分、資金流轉越自由，就越有助于自愿性信息披露的發展。但是，目前我國資本市場的競爭機制并沒有完全放開，希望通過自愿披露信息獲得超額回報的優秀公司不但不能從自愿多披露中獲得預期的收益，反而白白花費大量的額外披露成本。而一些業績平平的公司，往往可以借助這一手段美化自身的形象，誤導投資者。例如，近幾年不斷出現的一種怪現象，許多ST上市公司的股票大受投資者的追捧，股價不斷攀升，有的竟然高出發行價格的幾倍甚至幾十倍。這種違背常理的現象在中國的資本市場上屢見不鮮，一方面說明了我國資本市場的發展并不成熟，有待完善，另一方面也說明相關制度存在一些的過失，亟待解決。(3)不完善的公司治理結構，從內部限制了自愿披露行為和信息的質量。依據委托代理理論，公司的所有權和經營權分離，股東和管理者雙方博弈圍繞利益展開。出于自身利益的考慮，雙方在自愿披露信息方面往往持相反的態度。股東所關心的是管理層是否完成了為公司創造價值的受托責任，而不愿意承擔因為自愿多披露信息而發生的附加成本;而管理層則處于自身職位的保全，樂于向市場傳遞更多的信息以證明自己的能力。實證研究證實，非執行董事、董事長與總經理的分離、外部審計的作用等公司治理變量都與自愿性信息披露質量顯著相關［6］。現在，我國大部分上市公司股權集中度較高以及一股獨大、國有資產所有者缺位、職業經理人素質、獨立董事“不獨立”等問題都不利于這種制衡關系的形成，自愿性信息的披露將長期受制于這種環境。

三、完善自愿性信息披露的對策

1.盡快健全政策引導及監管規制

(1)鼓勵自愿性信息披露行為。證監會《內容與格式準則》中雖多處為自愿性信息披露留有空間，但似乎還缺少切實可行的鼓勵方案，導致目前自愿性信息披露“猶抱琵琶半遮面”的狀態。筆者認為，應從以下幾個方面鼓勵上市公司自愿披露行為:首先，將自愿性信息披露作為強制性信息披露的補充、鼓勵自愿披露等條款明確寫進相關制度準則，向公司傳達一項明確的信息。其次，為鼓勵上市公司自愿披露信息做一些嘗試性探索。例如，組織相關人員專門研究自愿披露所能帶來的公司收益、社會收益和所耗費的各種成本等，在此基礎上出臺類似美國“安全港”的規則［7］用以界定披露責任等方式降低其披露成本來鼓勵自愿披露行為。(2)引導自愿性信息披露的具體做法。①從內容上進一步規范上市公司自愿披露的項目。筆者認為首先要改變政出多門的局面，統一由會計準則制定部門牽頭，其他相關組織如證監會、交易所等派出專業人員組成研究小組負責專項研究和協助制定工作;其次，做出對自愿披露內容的具體指導。就行業差別大的項目，做好調研工作，確定信息使用者對特定行業信息需求的側重點，在進行引導時重點把握、區別對待。②從質量上加強對自愿性信息披露的控制。基于成本效益原則，對自愿披露信息的質量要求可較強制性披露信息適當放寬，對于重要的數據信息如“新年度經營計劃”等信息，有必要引入獨立審計或第三方擔保等來保證信息質量。③從披露格式與位置上要以便于投資者接受為原則。可以在報表附注中單獨為自愿性披露信息留出一個相對獨立的空間，上市公司可以根據自身情況自愿披露。在自愿性信息披露語言和形式的運用上，可以借助各種形式的圖形、圖表來輔助說明，并盡量減少復雜會計術語，以減少誤解，提高信息利用效率。(3)搭建投資者和經營者直接溝通的平臺。我國目前尚未形成真正的會計信息市場需求主體，會計信息反饋渠道不暢，制約了需求者主張保護自身利益的積極性［8］。在投資者看來“陽光是最好的防腐劑”。借鑒萬科的做法:通過在公開網站和公司門戶網站及時公告經營信息、設立投資者來訪欄目和公開聯系方式等，保證投資者通過互動方式及時了解公司的經營動態，加強對公司的理解和信任。(4)建立自愿性信息披露質量的評價體系。目前深交所每年對上市公司年度報告質量進行的等級評分主要是針對強制性信息披露，建議對自愿性信息披露建立一個長期、系統、持續的監督和評價體系，既對已披露的信息做出質量評價又要“以觀后效”，形成對前述評價的持續監督和修正。(5)完善自愿性信息披露的獎懲制度。目前，我國立法比較薄弱的環節是“民事賠償責任”不夠清楚和完善，對上市公司、中介機構一旦披露和出具虛假信息，應當負什么樣的民事賠償責任，不夠具體，難以操作，只能借鑒《民法通則》一些條款，不太適應我國證券市場發展要求，股東的利益難以保證［9］。因此，必須有嚴格的懲罰措施來確保自愿披露信息的質量。獎懲制度的建立要以質量評價體系為基礎。通過證監會或相關質量評價機構的質量評級，定期公布披露等級優秀的公司，不僅能讓投資者對公司更了解，還能夠提高公司的市場認可度，從而形成潛在收益彌補自愿披露的成本，促使這些公司形成持續披露的良性循環;對于質量評級差的公司，提出適當的警告，但對于情節惡劣、蓄意披露虛假信息的公司，則不能手軟。(6)動態監管輔以靈活的政策。要加強信息披露的監管，就必須完善信息披露機制，既要重視法定信息的披露監管，也不能忽視自愿信息的披露［10］。現階段，適當加強引導和監管就可以滿足資本市場需要，但如果自愿性信息披露占有越來越重要的位置，某方面自愿披露信息對資本市場而言不可或缺時，政策制定者應該加強對這部分信息的規范和監管或考慮重新界定該信息，這里也不排除將其列為強制披露范圍的可能。

2.逐步完善市場競爭機制

市場運行主體和運行規則決定了市場運行效率的高低，最終決定了對自愿性信息披露的需求和供給。要完善資本市場的競爭機制，就要注重強化三個市場主體——上市公司、投資者和中介機構及一個運行規則——充分競爭。首先，增加市場容量，實現優勝劣汰。我國資本市場發展的時間雖短但速度驚人。從20世紀90年代人們排長龍買股票到現在每支IPO動輒凍結數億資金，足可見資本市場長期以來一直處于賣方市場狀態，這顯然有悖于市場主體公平競爭的前提。要從根本上改變這種現狀，就要完善公司上市的相關法律制度，適當降低門檻，讓更多業績優秀的公司有機會參與資金競爭，刺激其自愿披露的動機，改變資金供需不平衡的格局。目前，創業板的開通可以視為一個調節市場供求的良策，但降低門檻不等于沒有門檻，為了保護投資者利益，市場準入要執行嚴格的標準，對于已經進入資本市場的公司，要進行嚴格的監督，完善退市機制。其次，培育高素質投資者，形成有效需求主體。高素質投資群體的缺位使上市公司自愿披露信息與投資者所需信息之間不能實現有效對接，造成信息披露的“過量”與“不足”。我國的資本市場是一個典型的“散戶”市場，個人投資者占開戶數的99.60%，中小投資者 (股票帳戶中資金量在30萬元以下者)所占比重為81.48%，個人投資者的知識結構層次偏低，大專以下學歷者所占比例高達67%［11］。提高投資群體的整體素質，培育更多的機構投資者，加強對個人投資者的教育工作對于提高信息利用效率以及確保資本市場科學運行都有著重要意義。最后，健全中介機構機制，發揮中介機構作用。“國外的理論和實證證據表明，中介機構越有效，強制披露制度的重要性越小，而對自愿性信息披露的要求越高”。我國資本市場的中介機構 (包括會計、審計、法律、稅務等)普遍存在規模小、業務水平不高、資信不足、發展不協調等問題。建立強大的、高質量的中介機構體系，有效的社會治理機制將產生巨大的威懾力量，能夠最大限度地遏制不誠實信息的形成與蔓延［12］。

3.逐步完善公司治理結構

完善公司治理結構首先要明確企業產權，實現所有權和經營管理權相分離。運用各種法律、法規的力量規范委托代理關系，加強對公司管理層行為的監督和管理。其次，促進投資主體多元化發展，平衡股權結構。研究表明，股權分散程度高的公司，自愿性信息披露程度越高［13］。因此，鼓勵機構投資者的發展和壯大能夠優化產權結構，實現權利的制衡，避免一股獨大獨霸決策權的局面。再次，建立完善的獨立董事制度。改任人唯親的獨立董事任免方式為競聘上崗;建立類似中介機構的組織負責獨立董事薪酬基金的管理和分配，薪酬基金來源于上市公司，進而增強其業務的獨立性;同時，建立獨立董事監督績效評價體系和薪酬激勵方式，提高獨立董事工作的積極性;建立獨立董事人才庫，對獨立董事的專業知識、公司治理能力等進行培訓，提高整體素質。最后，完善經理人市場機制。經理層是委托代理關系中隸屬于董事會的直接管理者，其任免同樣沒有完全市場化。因此，要提高經理層的整體素質首先要把經理人推向市場，充分競爭上崗，逐漸甩掉行政干預的影子。

四、結束語

自愿性信息披露不僅是強制性信息披露的有益補充，更是緩解經營者和投資者信息不對稱矛盾的有效途徑。隨著資本市場的發展和完善，自愿性信息披露將發揮越來越大的作用。本文只是根據上市公司自愿披露的現狀簡單剖析了自愿性信息披露中存在的問題和成因，并就完善自愿性信息披露方式提出幾點建議。在我國目前階段，對自愿性信息披露問題的理論研究和應用才剛剛開始，很多問題等待著理論的探索。例如，資本市場投資者對自愿披露信息的具體需求狀況怎樣?上市公司自愿披露所能帶來的總收益和成本究竟有多大?自愿性信息披露究竟應該采取怎樣的引導措施?他山之石，可以攻玉。我們應該借鑒西方資本市場的發展歷史，來預見我們的發展方向，從這個角度而言，自愿性信息披露有太多的東西等著我們去研究。

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