企業價值管理理論發展趨勢研究：一個文獻綜述

王秀華

（中國海洋大學管理學院 山東 青島 266100）

一、引言

現代意義的企業價值管理（Value Based Management）是在股東價值理論與利益相關者價值理論的較量中產生并不斷發展完善的。自1963年斯坦福研究所提出利益相關者概念以來，利益相關者理論的影響逐漸擴大。在20世紀60年代，已經有許多公司接受利益相關者理論的基本觀點，開始關注員工福利、社區利益并且積極履行社會責任。企業關注股東以外的利益相關者利益的行為激起了理論界對股東價值的重新關注，以往被限制在學術圈的股東價值的思想發現了一塊肥沃的土壤并且隨著財務咨詢的活躍而溢出（Michel Aglietta，2008）。一些被Wheeler&Sillanpaa（1997）稱之為“公司劫掠者”的小公司和金融家聯手，掀起了一場“股東價值保衛戰”，將并購矛頭對準了那些善待利益相關者的大公司。這次并購自美國20世紀70年代中期開始，一直到垃圾債券市場崩潰才宣告結束。股東價值理論支持者認為這次并購將導致公司行為的持久變化，尤其是對那些頑固的、自我防護的管理者，杠桿收購能夠促進公司的變化，這為公司的CEO提了個醒。要么通過改善公司業績來提高公司的股價，要么面對敵意收購的威脅。然而，從利益相關者價值角度看，這次并購浪潮帶來的幾乎是整個經濟世界的動蕩。在這次動蕩中，無論是公司、管理層、普通員工還是股東幾乎沒有人完全是受益者，員工大量失業、管理層被解雇、股東長期利益受損。為了避免被敵意并購，公司的首席執行官們“只操心把紅利分給股東們，或者通過每股收益和股票價格的上漲來增加他們的收益。……過分強調價格—收益比，不惜以犧牲對將來必要的投資為代價，結果是首席執行官們保持免于被接管的最低安全限度，……卻使公司面臨競爭性的攻擊、迅速的衰敗和最終被合并的命運”（Freeman，1984）。同時，“這樣的直接后果是給社會責任留下更小的空間，使權利更加集中，對資本市場的長期投資更少，而對短期要求給予更多的關注和重視”（Wheeler&Sillanpaa，1997）。并購浪潮的這種結果引起了人們關于企業價值評估的深入思考。理論界和實務界均看到了以會計數字對公司價值進行評估所帶來的短期利益取向。1994年，Jim Mc Taggar正式提出Valuebased management（簡稱VBM）這一術語，現代意義的價值管理理論逐漸發展起來。根據Ittner and Larcker（2001）的研究，規范的VBM應該包含六個基本步驟：選擇能夠導致股東價值提升的特定的內部目標；選擇與實現選定目標相一致的戰略和組織設計；識別具體的業績變量或價值驅動因素，給定組織戰略和組織設計，他們確實能夠在公司創造價值；發展行為計劃，選擇業績指標，并且在價值驅動因素分析中優先識別的基礎上設定目標。評估行動計劃的成功性并且引入組織的和治理的業績評價。對組織內部目標、戰略計劃和控制系統根據現有結果進行持續性的評估，如果需要就修正他們。而當前價值管理理論的發展主要集中在業績衡量指標設計、價值驅動因素識別以及價值管理模型設計等領域。

二、價值管理理論發展回顧

（一）業績衡量指標發展回顧 1986年，Alfred Rappaport提出公司價值等于未來自由現金流量的現值，確定了以自由現金流量為基礎的企業價值評估方法。然而，未來現金流量的折現方法在實物中因其操作困難，多為評估公司所采用，實務界需要更加簡單的方法來引導價值管理實踐。1989年Finegan提出了“經濟增加值”（EVA）的術語，并經斯圖爾特咨詢公司的Joel Stern和Bennett Stewart在接受《財富》雜志采訪時宣傳推廣后，這一建立在剩余收益基礎上的指標引起了人們的廣泛關注。為了克服EVA指標單期評價時的短期傾向問題，斯圖爾特咨詢公司又推出了市場增加值（MVA，Market Value Added）的概念。然而，EVA指標中，收益被定義為NOPAT（netoperating profitafter tax），受折舊方法和資產使用年限的影響，與ROI一樣會隨著時間的過去而增加，即使經營業績不變（Strack&Villis，2002）。瑞典學者Erik Ottosson和Fredik Weissenrieder（1996）提出的現金增加值（CVA，Cash Value Added）彌補了EVA的缺陷。CVA指標的目的是從股東角度持續衡量公司價值的增加。即從現金流開始，對戰略投資和賬面投資加以區別，并認為只有五年的平均現金增加值指數的折現值等于或大于l，才意味著創造了價值（馬格麗特·梅，2002）。20世紀90年代，波士頓集團還提出了投資現金流回報（CFROI）的概念。Wheeler&Sillanpaa（1997）曾評論道，“EVA就是芝加哥學派自由市場理論的一個產物。這些方法都沒有考慮到執行官更廣泛的責任：帶動真正的經濟活動，保障所有利益相關者的生計和企業的生存和發展。與之相適應的，還需要其他一些衡量業績的措施”。Strack&Villis（2002）也認為這些概念（EVA、CVA等）依然更多的集中在投資資本上，很難解釋和管理在今天服務經濟和知識經濟中的價值創造現象。雇員、顧客等這些新的價值創造資源在當前被廣泛使用的資本導向的經營控制標準中沒有發揮任何作用。進而他們提出了能夠將顧客、供應商以及員工等主要利益相關者納入其中的實物資產價值提高器（RAVE，Real Asset Value Enhancer）來實現EVA或CVA的增加。RAVE不僅增加了顧客、供應商和員工三個價值維度，還建立了三個維度同EVA或CVA數量上的聯系，能夠更加有效的將顧客、供應商和員工管理與企業最終財務目標結合起來。但RAVE只是在價值管理中引入了利益相關者管理的元素，是利益相關者價值理論的最初表現，但指標本質上依然服務于股東價值最大化。Freeman（1984）、Blair（1995）、Donaldson and Preston（1995）在內的利益相關者理論學者普遍認為，企業決策應該是平衡所有利益相關者的利益，而不僅僅是最大化股東的利益。Jensen同意企業價值管理必須要考慮利益相關者利益的觀點，其在對利益相關者價值管理中的多重經營目標批評的基礎上提出了“進步價值最大化”的理念，并有“當經濟中所有公司企圖最大化自身總價值的同時，社會福利也達到最大”的著名論斷。然而，Jensen的進步價值最大化，必然是建立在市場強勢有效的基礎上，以股東價值最大化與社會福利最大化統一說來解決利益相關者價值最大化的問題，這實際上依然是股東價值最大化的有效捍衛。從價值管理業績衡量指標的發展歷程中可以看出，從單純的股東指標，到重視包括股東、顧客、供應商和員工等更加廣泛的利益相關者指標，價值管理理論在股東價值理論的基礎上吸收了部分利益相關者理論元素，呈現出理論融合的趨勢。

（二）價值驅動因素識別發展回顧 在Ittner and Larcker（2001）提供的價值管理理論框架中，價值驅動因素是價值指標的細化，也是設定目標、制定行動計劃的基礎。Copeland（1994）指出，價值的根本驅動因素就是投資資本回報率、企業預期增長率。Alfred Rappaport（1986）通過貼現現金流量模型揭示出企業價值的七大驅動因素：銷售增長率、銷售利潤率、所得稅率、固定資本增長率、營運資本增長率、現金流量時間分布和加權資本成本。Morin&Jarrell（2001）指出EVA指標暗示了企業價值的三個基本動因：一個公司未來現金流量的數量、時間和風險。Strack&Villis（2002）認為，除了這些以投入資本為基礎的動因外，還應該對顧客價值增加值、雇員價值增加值以及供應商價值增加值分別進行價值動因的識別。他們提出價值動因分析可以分為五步：評估現有指標；度量新的指標；價值驅動樹；場景/行動分析；實施報告系統，并認為這五步不僅能夠分析出價值驅動的顯性因素，還能找出價值驅動的潛在因素，如顧客價值增加值的潛在動因包括回頭率、取消預訂和應答率等。但這些驅動因素主要是從股東價值的角度出發得出的，而利益相關者理論的發展使得利益相關者管理對于企業價值創造不可或缺。蔣茵（2003）認為企業價值的影響因素不僅包括“物要素”，更主要的還在于“人要素”，企業價值含量中除了包括實物資本的財務價值外，還應包括人力資本價值和良好治理結構的價值含量。尹美群（2008）認為，企業價值動因不應該僅鎖定企業內部資源，她在借鑒Kathandaraman等（2001）的價值網模型的基礎上，認為除了傳統的價值動因外，顧客價值、核心能力和企業間關系是在供應鏈競爭時代的價值動因。Wheeler&Sillanpaa（1997）在其著名的《The Stakeholder Corporation》一書的導論中寫到：我們相信，納入利益相關者忠誠的關系的發展今后將成為決定企業活力和成功的最重要的因素，提出了利益相關者關系作為價值動因的重要觀點。Lougee&Wallace（2008）提出企業社會責任聲譽也是企業價值驅動因素。可見，在價值動因方面，單純的股東價值驅動因素正在向更加關注利益相關者價值動因的方向轉變，由完全的財務指標轉向關注客戶、供應商、員工管理，甚至直接將利益相關者關系、社會責任聲譽等作為價值驅動因素，顯示了利益相關者理論對股東價值導向的價值管理的影響。

（三）價值管理模型發展回顧價值管理模型的構建是價值管理理論中最富成果的領域之一。Morin和Jarrell（2001）在《Corporate Value：Driving Shareholder Value》一書中，提出了一個包括公司戰略、公司理財和公司治理以及公司價值四個基本模塊的完整的價值管理模型。Morin和Jarrell認為通過這四個基本模塊，企業可以有效的實現股東價值最大化。流行較為廣泛的價值管理模型還有麥肯錫管理模型、德勤價值管理模型、阿爾弗雷德·拉帕波特價值管理模型、加利·阿什瓦斯價值模型等［。這些模型雖然各有側重，但對股東價值最大化的價值管理目標則達成了一致。Liu和Leung（2002）提出了一個“軟性價值管理模型”，模型包含利益相關者投入、利益相關者價值、潛在的價值矛盾、目標、行為和項目產出結果五個組成部分。其中，投入代表了利益相關者通過過去的經驗、未來的希望、當前實際環境所形成的個人價值；目標是被個人價值系統所支撐的、對高業績的特殊性需要；價值管理被描繪為受環境中內部和外部輸入觸發所導致的決策制定程序，這個程序決定了結果；而價值管理系統的輸出變成了對其他系統的輸入。Liu和Leung的貢獻在于：一方面將利益相關者因素引入價值管理中，明確了利益相關者與價值管理目標互動的影響機理，另一方面軟性價值管理模型是一個循環體系，能夠有效體現出企業長期價值的塑造過程。我國學者在價值管理模型方面的論述也十分豐富。杜勝利（2003）在總結了國內外CFO的理論和實踐的基礎上，提出在經濟全球化和信息時代的市場經濟中，CFO要扮演五大角色，并相應地從17個方面構建CFO管理模型及價值管理系統框架，稱為“CFO17BM”。湯谷良、林長泉（2003）結合我國實際構建了價值型財務管理模式。羅菲（2007）構建了一個以股東價值目標為基礎，考慮期權，涉及財務驅動因素和非財務驅動因素、包括戰略制定、戰略實施和業績評價在內的一套價值管理模型。利益相關者理論的支持者側重于以利益相關者價值最大化為目標來構建價值管理模型。Freeman（1984）提出了利益相關者管理模型（SHM模型），從理性、程序和交易層面闡述了在戰略制定以及執行過程中應該如何將利益相關者考慮在內。Freeman和Liedtka（1997）重新闡釋了利益相關者的概念，提出了利益相關者資本主義模型（Stakeholder Capitalism Model），并認為利益相關者資本主義代表了公司的最好狀態。我國學者王乃靜（2005）將價值鏈理論和價值分析理論結合起來，提出了“全面價值管理”的概念，并設計了“現代制造業中的價值創造型企業”的框架。該框架中的價值包括企業社會價值、顧客價值和企業產品價值。社會價值的提出體現了利益相關者理論的基本思想。綜上可見，國內外價值管理模型已經開始在一定程度上接受利益相關者理論，將股東以外的利益相關者納入到模型中，并且從利益相關者價值的角度探討價值管理問題。然而，從利益相關者理論支持者的角度看，在價值管理模型中適度引入利益相關者因素的做法還不夠，關鍵的問題是企業最終價值應該是實現利益相關者價值最大化，而非僅僅是股東價值最大化。但遺憾的是，到現在為止，利益相關者價值依然是一個定性的“平衡說”，尚未有量化的辦法，這對于以利益相關者價值最大化為目標的價值管理體系的構建是十分不利的。

三、價值管理理論未來發展趨勢

（一）價值管理目標的多樣化 Wheeler&Sillanpaa（1997）曾指出：生態學的主要原則就是多樣化是生物界力量的源泉。在任何地方，其物種越少，它徹底崩潰和毀滅的可能性就越大。不同實體間的相互依賴性是現今許多生態哲學和“體制思考”的中心。我們所處的經濟社會正逐漸由單一的物質資本主宰向物質資本、人力資本、技術資本、信息資本以及關系資本并駕齊驅方向轉變。與之相對應的是企業所有權形式的多樣化將成為一種歷史必然。我國2007年6月開始實施的《中華人民共和國合伙企業法》中規定的有限合伙制則進一步印證了企業所有權的多樣化的發展趨勢。雖然該類企業依然被稱為合伙企業，但財務資本投資者的有限責任為這類企業適應現代資本市場提供了必要的條件，將來或許會打破股票市場專為公司制企業服務的現狀。價值管理理論也必須要適應所有權多樣化的需要，摒棄單一的股東價值最大化目標導向，發展出更具兼容性的利益相關者價值最大化的多樣化目標導向，而該多樣化的目標導向并非意味著企業同時有多個目標，只是說不同企業或同一企業不同發展階段價值管理的目標可能是不同的。

（二）利益相關者價值的歸屬和計量研究 利益相關者價值是利益相關者理論的核心內容，也是利益相關者價值管理的基礎。從文獻回顧中不難看出，價值管理理論與利益相關者理論結合的趨勢十分明顯。但受制于利益相關者價值本身的模糊性和定性性，利益相關者價值管理理論研究依然十分薄弱，解決利益相關者價值的歸屬和計量問題將是未來價值管理領域的一個重要的研究課題。

（三）價值驅動因素的系統化、微觀化 價值驅動因素是影響或推動價值創造的決策變量Thakor（2000），是企業將日常經營活動與價值管理目標，與企業最終運營目標連結的橋梁。對于不同類型的企業來說，其價值驅動因素也不盡相同。不能要求所有企業都按照同一種方式來經營，因而也不應該要求所有企業都對統一的價值驅動因素進行管理。價值驅動因素應該與價值管理目標保持一致，并且形成一種完整的、自循環的系統，即價值驅動因素會直接決定企業價值創造的效果；反之，價值管理目標的實現程度也應為價值驅動因素的動態調整提供依據。價值驅動因素還必須盡量細化、微觀化，以最終落實到企業經營活動的基層，便于管理和控制。

（四）價值管理模型的簡約化、柔性化 現有的價值管理模型更多的表現為一種程序。Malmi&Ikaheimo（2003）以芬蘭公司為樣本所進行的研究表明，芬蘭主要公司中大約有98%的CEO接受VBM的基本理念，但只有17%的公司實際宣布要應用VBM。然而，與CFO或CEO面對面的訪談發現，在實踐中真正應用VBM的公司的數量更少，且VBM在管理控制領域和決策制定領域的實際應用狀況與規范的VBM文獻并不相符見（表1）。具體應用方式也不像規范文獻那樣復雜，這表明實踐中更加呼吁VBM的簡約化和柔性化。

表1 規范的VBM文獻和VBM的實際應用對比總結

［1］〔英〕大衛·威勒、（芬）瑪利亞·西蘭琶：《利益相關者公司》，經濟管理出版社2002年版。

［2］〔美〕約翰·D·馬丁、J·威廉姆·佩頓：《價值管理——公司對股東變革的反應》，上海財經大學出版社2005年版。

［3］〔美〕R.愛德華·弗里曼：《戰略管理——利益相關者方法》，上海譯文出版社2006年版。

［4］湯谷良、林長泉：《打造VBM框架下的價值型財務管理模式》，《會計研究》2003年第12期。

［5］翁世淳：《從價值創造到市值管理：價值管理理論變遷研究評述》，《會計研究》2010年第4期。

［6］尹美群：《價值鏈與價值評估》，中國人民大學出版社2008年版。

［7］〔美〕羅杰·莫林、謝麗·杰瑞爾：《公司價值》，企業管理出版社2002年版。

［8］羅菲：《基于價值的管理研究》，《東北財經大學博士學位論文》2007年版。

［9］杜勝利：《CFO管理前沿：價值管理系統框架模型》，中信出版社2003年版。

［10］湯谷良、林長泉：《打造VBM框架下的價值型財務管理模式》，《會計研究》2003年第12期。

［11］王乃靜：《現代制造業中的全面價值管理》，《管理評論》2005年第1期。

［12］Christopher D.Ittner，David F.Larcker.Assessing Empirical Research in Managerial Accounting：A Value-based Management Perspective，Journal of Accountingand Economics，2001.

［13］Rainer Strack，Ulrich Villis.RAVE：Integrated Value Management for Customer，Human，Supplier and Invested Capital，European Management Journal，2002.

［14］Anita M.M.Liu，Mei-yung Leung.Developinga Soft Value Management Model，International Journal of Project Management，2002.

［15］Edward R.Freeman，Jeanne Liedtka，Stakeholder Capitalismand the Value Chain，European Management Journal，1997.