市場(chǎng)化進(jìn)程、終極控制與公司價(jià)值*——基于面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

黃永安 陳應(yīng)俠 張傳明

（1、中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 湖北 武漢 430074；2、安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院/成教學(xué)院 安徽 蚌埠 233041）

一、引言

按照制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，如果不參照社會(huì)中其它相關(guān)的制度安排，就無(wú)法估價(jià)某個(gè)特定制度安排的效率（R.科斯，A.阿爾欽，D.諾斯2003）。作為一種制度安排，公司治理機(jī)制的有效性內(nèi)生于治理環(huán)境。如果治理機(jī)制和治理環(huán)境不吻合，治理機(jī)制的有效性將無(wú)從談起。公司治理機(jī)制要發(fā)揮其有效性，情況不外乎兩種：治理機(jī)制和制度環(huán)境相吻合；或是制度背景中的某些影響變量發(fā)生改變以符合治理機(jī)制發(fā)揮作用的條件（俞鴻琳，2006）。公司治理的各機(jī)制之間并不相互獨(dú)立，實(shí)際上存在一定的關(guān)聯(lián)度。影響我國(guó)公司治理機(jī)制的一個(gè)重要背景因素是市場(chǎng)化進(jìn)程，本文著重于分析市場(chǎng)化進(jìn)程、終極控制對(duì)公司治理機(jī)制乃至對(duì)公司價(jià)值的影響。自改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)總體的市場(chǎng)化程度越來(lái)越高，用什么指標(biāo)來(lái)刻畫這一市場(chǎng)化進(jìn)程，卻一直存在爭(zhēng)議。國(guó)際上通行經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)（如美國(guó)傳統(tǒng)基金會(huì)以及弗雷澤研究所的經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)，即Indexof Economic Freedom）。這一指數(shù)旨在全球范圍內(nèi)對(duì)不同國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)自由度進(jìn)行打分、排序。而國(guó)內(nèi)學(xué)者更喜歡用百分比來(lái)衡量市場(chǎng)化所達(dá)到的程度，由于研究目的不同，國(guó)內(nèi)學(xué)者在對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)行測(cè)度方面，選取的指標(biāo)有NERI指數(shù)（即國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所測(cè)度市場(chǎng)化的指數(shù)）和北師大指數(shù)（即由外經(jīng)貿(mào)部進(jìn)出口公平貿(mào)易局與北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與資源管理研究所合作測(cè)度市場(chǎng)化的指數(shù)），各指標(biāo)間盡管有所區(qū)別，但大的方面基本一致。北師大指數(shù)側(cè)重于從公平貿(mào)易角度對(duì)外（主要是國(guó)外）宣稱中國(guó)是個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，而NERI指數(shù)是更一般性地考察一國(guó)的市場(chǎng)化程度（張曉晶，2004）。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革研究基金會(huì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所自2000年開(kāi)始，就一直致力于對(duì)中國(guó)不同區(qū)域的市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行調(diào)查研究，并發(fā)布了相應(yīng)關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的研究報(bào)告—《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》（樊綱和王小魯，2006）。該研究報(bào)告從政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育、要素市場(chǎng)的發(fā)育、市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境等五個(gè)方面對(duì)中國(guó)各個(gè)省級(jí)行政區(qū)域的市場(chǎng)化程度進(jìn)行比較分析，指出由于資源稟賦、地理位置以及國(guó)家政策的不同，各地區(qū)的市場(chǎng)化程度存在較大的差異。在某些省份，特別是沿海省份，市場(chǎng)化已經(jīng)取得了決定性進(jìn)展；而在另外一些省份，經(jīng)濟(jì)中非市場(chǎng)因素還占有非常重要的地位。這一指數(shù)已經(jīng)廣為研究人員使用（如夏立軍、方軼強(qiáng)，2005；孫錚等，2005；方軍雄，2006）。劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）應(yīng)用“終極產(chǎn)權(quán)論”對(duì)中國(guó)上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類，分別為政府直接控制、政府間接控制以及非政府控制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：中國(guó)上市公司的股本結(jié)構(gòu)仍然是國(guó)家主導(dǎo)型的，并指出官方統(tǒng)計(jì)報(bào)告中對(duì)股本類型所做的國(guó)有股與法人股之分類，不可避免地導(dǎo)致了對(duì)中國(guó)上市公司終極產(chǎn)權(quán)者的模糊界定，進(jìn)而使許多先前從事股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的研究誤入歧途。當(dāng)然，這種終極產(chǎn)權(quán)者的模糊界定也會(huì)影響有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)的其他研究。在“終極產(chǎn)權(quán)論”下，不同的中間控股股東代表著終極產(chǎn)權(quán)所有者在企業(yè)中的代理人的經(jīng)濟(jì)屬性及其行為的差異。中間控股股東可以是政府機(jī)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)以及民營(yíng)企業(yè)等，它們代表著不同的經(jīng)濟(jì)屬性、不同的代理監(jiān)督行為、不同的專業(yè)知識(shí)等，這些中間控股公司或機(jī)構(gòu)對(duì)其下屬公司進(jìn)行控制的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果也就會(huì)由此而存在著明顯差異。在劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）“終極產(chǎn)權(quán)論”的基礎(chǔ)上，徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）根據(jù)所有權(quán)的實(shí)際行使主體，把上市公司大股東的股權(quán)性質(zhì)分為七種類型，分別為國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、中央直屬國(guó)有企業(yè)、地方所屬國(guó)有企業(yè)、私有產(chǎn)權(quán)、外資、金融機(jī)構(gòu)以及高校。這種分類方法基本上涵蓋了最終控制人與上市公司控制鏈之間的中間控股股東類型，這些不同類型的控股股東在經(jīng)濟(jì)或者政治目標(biāo)函數(shù)方面存在差異。夏立軍、方軼強(qiáng)（2005）承襲劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）一文所使用的“終極產(chǎn)權(quán)論”，根據(jù)上市公司披露的終極控制人數(shù)據(jù)，首次將上市公司細(xì)分為非政府控制（即民營(yíng)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或外資企業(yè)控制）、縣級(jí)政府控制、市級(jí)政府控制、省級(jí)政府控制以及中央政府控制這五種類型。因此，本文使用上市公司終極產(chǎn)權(quán)者的數(shù)據(jù)，可以避免官方統(tǒng)計(jì)報(bào)告中對(duì)股本類型所做的模糊分類，防止因之而導(dǎo)致的不可靠研究結(jié)論。本文認(rèn)為，股權(quán)只是法律規(guī)定的股東權(quán)利，但如果法律對(duì)股東權(quán)利的保障不力或者政府力量對(duì)股權(quán)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生重大影響，股權(quán)或者股權(quán)結(jié)構(gòu)是否還具有其在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的含義便值得懷疑。從這個(gè)角度講，股權(quán)結(jié)構(gòu)可能只是形式上的問(wèn)題。因此從終極控制人角度出發(fā)，探尋中國(guó)上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程，也即是更為實(shí)質(zhì)、更為根本的上市公司背后的政府行為以及公司所處治理環(huán)境對(duì)公司價(jià)值的影響這一問(wèn)題顯得猶為重要。本文試圖對(duì)此進(jìn)行探索。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn) 現(xiàn)有眾多文獻(xiàn)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。如國(guó)有股比例、法人股比例、流通股比例與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，Xu and Wang（1999）發(fā)現(xiàn)，國(guó)家股比例與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，而法人股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)；陳曉和江東（2000）發(fā)現(xiàn)，在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)，國(guó)有股比例與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，法人股和流通股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)；而在競(jìng)爭(zhēng)性較弱的行業(yè)則沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這些結(jié)果；Tian（2001）發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)資本控制的上市公司業(yè)績(jī)明顯優(yōu)于混合股份公司，并且國(guó)有股比例與公司價(jià)值之間呈正“U”形關(guān)系；朱武祥和宋勇（2001）以競(jìng)爭(zhēng)較激烈的家電行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比例、法人股比例和流通股比例與公司價(jià)值沒(méi)有顯著關(guān)系；陳小悅和徐曉東（2001）發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股比例和法人股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)之間沒(méi)有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但流通股比例與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)；Sun and Tong（2003）則發(fā)現(xiàn)，公司上市后，國(guó)家股對(duì)公司業(yè)績(jī)存在負(fù)面影響，法人股對(duì)公司業(yè)績(jī)存在正面影響，但外資股對(duì)公司業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著的正面影響。或股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，如Xu and Wang（1999）以前十大股東持股比例之和以及赫芬戴爾指數(shù)衡量股權(quán)集中度，考察了股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)具有顯著的正相關(guān)關(guān)系；孫永祥、黃祖輝（1999）發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與公司Tobin Q值呈倒“U”形關(guān)系，并且，有一定集中度、有相對(duì)控制股東并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)在總體上有利于經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮，因此具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司價(jià)值最高；Bai等（2004）、白重恩等（2005）則發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例對(duì)公司價(jià)值存在負(fù)面影響并且這種影響呈正“U”形關(guān)系，同時(shí)，政府機(jī)構(gòu)作為第一大股東對(duì)公司價(jià)值有負(fù)面影響，而非控股股東持股比例對(duì)公司價(jià)值有正面影響。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，國(guó)內(nèi)關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證研究雖然豐富，但未能取得一致成果。究其原因，可能正如劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）所指出，由于法人股最終可能是政府控制也可能是非政府控制，因此官方統(tǒng)計(jì)報(bào)告中對(duì)股權(quán)類型所做的國(guó)家股和法人股之分類，不可避免地使先前從事股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的研究誤入歧途。此外可能也有諸如樣本選取偏倚，變量選擇等方面原因。

（二）市場(chǎng)化程度對(duì)公司治理影響的相關(guān)文獻(xiàn) 在市場(chǎng)化程度對(duì)公司治理的影響上，孫錚等（2005）以我國(guó)上市公司1999年至2003年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了地區(qū)市場(chǎng)化程度對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果表明，企業(yè)所在地的市場(chǎng)化程度越高，長(zhǎng)期債務(wù)的比重越低。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，上述差異主要?dú)w因于政府對(duì)企業(yè)干預(yù)程度的不同。基于此，分析認(rèn)為，當(dāng)司法體系不能保證長(zhǎng)期債務(wù)契約得以有效執(zhí)行時(shí)，“政府關(guān)系”是一種重要的替代機(jī)制。夏立軍、方軼強(qiáng)（2005）承襲劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）一文所使用的“終極產(chǎn)權(quán)論”，根據(jù)上市公司披露的終極控制人數(shù)據(jù)，首次將上市公司細(xì)分為非政府控制（即民營(yíng)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或外資資本控制）、縣級(jí)政府控制、市級(jí)政府控制、省級(jí)政府控制以及中央政府控制這五種類型，利用樊綱和王小魯（2003）編制的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)及其子數(shù)據(jù)構(gòu)建各地區(qū)公司治理環(huán)境指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，以2001年至2003年期間的上市公司為樣本，對(duì)政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，政府控制尤其是縣級(jí)和市級(jí)政府控制對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響，但公司所處治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負(fù)面影響。方軍雄（2006）借鑒Wurgler（2000）的資本配置效率估算模型，研究了我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本配置效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的深入，我國(guó)資本配置的效率有所改善。這表明改革開(kāi)放以后，我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)一步加快，經(jīng)過(guò)近十年的改革，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度已經(jīng)顯著提高。市場(chǎng)化改革對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了正面效應(yīng)，提高了資本配置效率，進(jìn)而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 中國(guó)證券市場(chǎng)脫胎于中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，上市公司大部分由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)。為保持國(guó)家對(duì)上市公司的控制力，國(guó)有股權(quán)在上市公司中占據(jù)了很大比例，并且這些國(guó)有股權(quán)不能上市流通。從2005年開(kāi)始進(jìn)行的股權(quán)分置改革逐步改善這一問(wèn)題，然而，雖然國(guó)有企業(yè)通過(guò)改制上市，其治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了很大變化，但由于政府依然控制它們，政府依然有能力將其自身目標(biāo)內(nèi)部化到這些公司中。另一方面，在我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，在政府權(quán)力配置上，經(jīng)歷了從集權(quán)到分權(quán)的過(guò)程，地方政府在此過(guò)程中獲得了財(cái)政自主權(quán)、經(jīng)濟(jì)管理權(quán)等權(quán)力。分權(quán)的結(jié)果是地方政府發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的積極性被調(diào)動(dòng)起來(lái)，同時(shí)地方政府競(jìng)爭(zhēng)資源的動(dòng)機(jī)也隨之產(chǎn)生（Cao、Qian andWeingast，1999；Poncet，2004），這表明終極控制人，不管非政府控制（即民營(yíng)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或外資資本控制）、縣級(jí)政府控制、市級(jí)政府控制、省級(jí)政府控制還是中央政府控制上市公司，他們的動(dòng)機(jī)和行為對(duì)上市公司都可能會(huì)產(chǎn)生重要影響。如各類政府控制的企業(yè)的一個(gè)主要問(wèn)題就是承擔(dān)了政府的多重目標(biāo)如經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、就業(yè)、稅收、社會(huì)穩(wěn)定等，并由此造成了政策性負(fù)擔(dān)（Lin、Cai和Li，1998）。此外，從證券市場(chǎng)獲得資源同樣有利于發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，解決就業(yè)問(wèn)題，改善當(dāng)?shù)匦蜗螅⒆罱K給政府官員帶來(lái)利益。在我國(guó)證券市場(chǎng)投資者法律保護(hù)不力的情況下，從證券市場(chǎng)獲取資源的使用成本非常低。在某種程度上，證券市場(chǎng)資源甚至類似于一種“免費(fèi)午餐”。因此，政府有動(dòng)機(jī)利用上市公司來(lái)“圈錢”，以實(shí)現(xiàn)其自身的目標(biāo)。由此可見(jiàn)，各級(jí)政府既有動(dòng)機(jī)又有能力將其自身的社會(huì)性目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的上市公司中。而上市公司承擔(dān)政府的社會(huì)性職能必然會(huì)使公司活動(dòng)偏離公司價(jià)值最大化目標(biāo)，并進(jìn)而損害或增進(jìn)公司價(jià)值（李增泉、余謙和王曉坤，2005；陳曉、李靜，2001；陳信元、葉鵬飛和陳冬華，2003；周勤業(yè)、夏立軍和李莫愁，2003；李增泉、孫錚和王志偉，2004等）。對(duì)于非政府控制的上市公司來(lái)說(shuō)，其控制人同樣具有采用手段侵害或增進(jìn)公司利益的動(dòng)機(jī)和能力，比如為進(jìn)一步圈錢或樹(shù)立長(zhǎng)遠(yuǎn)信譽(yù)、公眾形象考慮，民營(yíng)公司有可能在短期或長(zhǎng)期采取一定措施增進(jìn)公司利益；同樣侵害公司利益的案例在中國(guó)上市公司也是層出不窮。根據(jù)上述分析，提出假設(shè)：

H1：不同終極控制人的上市公司市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值認(rèn)知不同

對(duì)于不同地區(qū)的上市公司來(lái)說(shuō)，雖然其所處的國(guó)家大環(huán)境是一樣的，但其所處地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程、政府干預(yù)程度、法治水平卻相差甚大，很不平衡（樊綱、王小魯，2006）。可以預(yù)期，在一個(gè)市場(chǎng)化程度較高，政府干預(yù)程度較低的地區(qū)，政府將會(huì)更少地將其社會(huì)性負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁到其控制的上市公司中，也更可能會(huì)約束自身的行為，減少對(duì)上市公司中小股東的利益侵害。并且，由于訴訟管轄通常采用“原告從被告”的原則，在一個(gè)法治水平較高的地區(qū)，上市公司內(nèi)部人或大股東對(duì)中小股東的利益侵害行為更可能會(huì)受到約束。同樣，由于較高的市場(chǎng)化程度與較少的政府干預(yù)以及較高的法治水平聯(lián)系在一起，可以預(yù)期，在一個(gè)市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，上市公司中小股東受到的利益侵害程度也會(huì)相對(duì)更輕。因此市場(chǎng)化程度顯然與公司價(jià)值相聯(lián)系，進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，終極控制人為各類政府控制的上市公司受到的政府干預(yù)可能相對(duì)更為嚴(yán)重，并且，在政府控制的上市公司中，其控制人侵害中小股東的能力也可能相對(duì)更強(qiáng)。由此，提出研究假設(shè)：

H2：上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程越快，則公司價(jià)值越高，并且這種關(guān)系在終極控制人為非政府的上市公司中更為明顯

（二）樣本選取 由于中國(guó)上市公司自2001年年度報(bào)告起才開(kāi)始披露終極控制人資料，而樊綱、王小魯（2006）編制的各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)截止到2005年，因此以2001年至2005年度所有上市公司作為初選樣本，然后對(duì)其執(zhí)行如下篩選程序：剔除金融行業(yè)公司，由于金融行業(yè)公司經(jīng)營(yíng)的特殊性和成本結(jié)構(gòu)的顯著差異，將之剔除；剔除含B股或H股的上市公司。這些公司面臨境內(nèi)外雙重監(jiān)管環(huán)境，與其他上市公司不同，為了集中于本文所要研究的問(wèn)題，以及計(jì)算公司價(jià)值的方便，剔除這些公司；剔除終極控制人不詳?shù)纳鲜泄尽Ｓ捎诒疚难芯拷K極控制人對(duì)公司價(jià)值的影響，因此根據(jù)上市公司披露的終極控制人資料無(wú)法確定是政府控制還是非政府控制，直接予以剔除；剔除年末股票價(jià)格數(shù)據(jù)缺失的上市公司。本文計(jì)算公司價(jià)值時(shí)需要用到上市公司年末股票價(jià)格數(shù)據(jù)，但部分公司由于重大事件公告停牌或其他原因沒(méi)有股票價(jià)格數(shù)據(jù)，因此剔除這些公司。經(jīng)過(guò)上述程序，最后獲得776家樣本公司3880個(gè)公司年平衡面板數(shù)據(jù)。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源 市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)自樊綱、王小魯（2006）編制的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)，樊綱和王小魯（2003）根據(jù)大量的統(tǒng)計(jì)和調(diào)查資料，采用“主因素分析法”，編制出中國(guó)各地區(qū)1999年至2005年市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程指標(biāo)，涉及政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育程度、要素市場(chǎng)的發(fā)育程度以及市場(chǎng)中介發(fā)育和法律制度環(huán)境等方面。將樊綱和王小魯（2005）提供的各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程得分作為本文中各地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)。上市公司終極控制人類型數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR的中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司年度報(bào)告進(jìn)行整理，若公司終極控制人可確定為自然人、職工持股會(huì)、民營(yíng)企業(yè)、村辦集體企業(yè)、街道集體企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)的政府部門、鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)或外資企業(yè)，則認(rèn)定其為非政府控制，若終極控制人為縣級(jí)或縣級(jí)以上各級(jí)政府的有關(guān)政府機(jī)構(gòu)，則認(rèn)定其為政府控制。上市公司其他資料來(lái)自于CSMAR的中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)。

（四）變量定義 本文選取如下變量（見(jiàn)表1）：第一，TobinQ是因變量，代表年末公司價(jià)值。這個(gè)變量反映的是公司市場(chǎng)價(jià)值與公司重置成本的比值。由于重置成本難以獲取，采用平均總資產(chǎn)代替。市場(chǎng)價(jià)值為公司債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值之和。債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值采用賬面的短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的合計(jì)數(shù)來(lái)計(jì)算。另外，由于我國(guó)上市公司存在流通股和非流通股，所以權(quán)益資本的總市值等于流通市值加上非流通股份的價(jià)值。而非流通股份的價(jià)值，由于樣本期間沒(méi)有完全市場(chǎng)化的數(shù)據(jù)，并且非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格通常是以凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，因此采用非流通股份數(shù)與每股凈資產(chǎn)之積計(jì)算。這樣，公司價(jià)值的計(jì)算公式為：TobinQ=市場(chǎng)價(jià)值/重置成本=（每股價(jià)格×流通股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值）/平均總資產(chǎn)。第二，市場(chǎng)化指數(shù)、政府干預(yù)指數(shù)根據(jù)樊綱、王小魯（2006）編制的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)，對(duì)應(yīng)各家上市公司注冊(cè)地所在省、自治區(qū)或直轄市的各年度來(lái)取值；平均總資產(chǎn)由各公司年初與年末總資產(chǎn)合計(jì)再平均獲得，用以控制規(guī)模因素對(duì)公司價(jià)值的影響；終極控制人類型在實(shí)際檢驗(yàn)中，如果公司被政府控制，那么取值為1，否則取值為0。在回歸中還納入了已有文獻(xiàn)中表明對(duì)公司價(jià)值有影響的第一大股東持股比例和第一大股東持股比例平方、公司資產(chǎn)負(fù)債比率、公司財(cái)務(wù)杠桿、獨(dú)立董事比例和代表內(nèi)部控制好壞的審計(jì)意見(jiàn)類型等變量。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將樣本公司的行業(yè)類型分為12類，并以農(nóng)業(yè)類上市公司為參照系，設(shè)置11個(gè)行業(yè)控制變量。由于篇幅關(guān)系，在檢驗(yàn)結(jié)果中未報(bào)告這些行業(yè)控制變量的回歸系數(shù)及顯著性。

（五）模型建立 本文建立了如下回歸模型，并使用面板數(shù)據(jù)的多種估計(jì)方法檢驗(yàn)了市場(chǎng)化程度、終極控制人與公司價(jià)值的關(guān)系：TboinQi，t=β0+ui+β1indmari，t+β2Logatai，t+β3indboardi，t+β4audopii，t+β5finlevi，t+β6liaassi，t+β7firsthpi，t+β8firshp2i，t+β9indgovi，t+εi，t

其中：i代表公司，t代表年份，β0為截距，β1～β9為系數(shù)，εi為殘差，ui為i公司的個(gè)體效應(yīng)，如果假設(shè)其為恒常不變的影響公司價(jià)值的因素，那么其他隨時(shí)間而變的因素歸入隨機(jī)項(xiàng)εi，t中，這時(shí)為固定效應(yīng)模型（FE）；如果假設(shè)其為隨機(jī)變量，隨機(jī)誤差項(xiàng)變?yōu)閡i+εi，t，這時(shí)為隨機(jī)效應(yīng)模型（RE）。模型中TboinQi，t代表當(dāng)年公司價(jià)值，firshp2i，t為第一大股東持股比例平方，其余各變量的含義見(jiàn)前文。同時(shí)還以2001年為參照，加入四個(gè)年度虛擬變量以控制年度間的影響因素，也使用了行業(yè)啞變量，在檢驗(yàn)結(jié)果中未報(bào)告這些年度、行業(yè)啞變量的回歸系數(shù)及顯著性水平。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 本文對(duì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭兴凶兞窟M(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果見(jiàn)（表2）。結(jié)果表明，樣本公司Tobin Q的5年平均值為1.39，標(biāo)準(zhǔn)差為0.64，中位數(shù)為1.22，最小值為0.5，而75%分位數(shù)和最大值分別為1.5和114.24，由于樣本期間股市的長(zhǎng)期低迷，樣本公司的TobinQ無(wú)論平均值還是中位數(shù)都是連續(xù)5年走低。從樣本公司的市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)看，5年平均值為6.86，標(biāo)準(zhǔn)差為2.02，中位數(shù)為6.83，最小值為2.37，而75%分位數(shù)和最大值分別為8.62和10.41，基本呈正態(tài)分布。樣本公司的平均總資產(chǎn)為22.4億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率為52%，第一大股東平均持股為18%。

表1 變量的名稱、定義和計(jì)算方法

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)（樣本數(shù)為3880）

表3 市場(chǎng)化程度、終極控制人與公司價(jià)值（因變量為TobinQ）——常規(guī)面板數(shù)據(jù)模型估計(jì)

（二）回歸分析 首先對(duì)方程（1）的系數(shù)使用常規(guī)的面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型分別進(jìn)行了估計(jì)，在隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型下，又對(duì)最終控制人為國(guó)有、非國(guó)有進(jìn)行了分組回歸，結(jié)果見(jiàn)（表3）。拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)（Breusch and Pagan LMTest）表明，隨機(jī)效應(yīng)是顯著的；固定效應(yīng)模型結(jié)果表明，固定效應(yīng)也是顯著的，但兩種情況下不顯著的系數(shù)都較多，而且兩種模型下市場(chǎng)化指數(shù)的回歸系數(shù)迥然不同，明顯違反經(jīng)濟(jì)上的直覺(jué)；Hausman檢驗(yàn)拒絕了H0：FE與RE的系數(shù)差異是非系統(tǒng)的這一假設(shè)。由于隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型估計(jì)系數(shù)和符號(hào)的較大差異，猜想原因在于數(shù)據(jù)的性質(zhì)在較大程度上不符合相應(yīng)回歸假設(shè)，因此進(jìn)行了相應(yīng)的檢驗(yàn)。Wooldridge一階自相關(guān)檢驗(yàn)拒絕了不存在一階自相關(guān)的假設(shè)，證實(shí)了經(jīng)濟(jì)上的直覺(jué)，由于諸多被解釋變量?jī)善谥g的不大變化，自相關(guān)是很自然的事情，比如總資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率在正常公司中通常而言幾年內(nèi)不會(huì)有劇烈的變動(dòng)，各年間自相關(guān)也不會(huì)有太大疑慮。BP LM截面相關(guān)性檢驗(yàn)也拒絕了零假設(shè)，各截面之間存在相關(guān)性，并在0.1%的統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的。修正的Wald截面異方差性檢驗(yàn)也拒絕了零假設(shè)，并且在0.1%的統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的。這些檢驗(yàn)證實(shí)了本文的猜想，由于序列相關(guān)、截面相關(guān)和截面異方差的存在，高斯－馬爾可夫假定得不到滿足，隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型下的統(tǒng)計(jì)量不再具有BLUE性質(zhì)，結(jié)果造成了回歸系數(shù)和符號(hào)的有偏估計(jì)。這樣，在固定效應(yīng)下，三種情況下indmar的回歸系數(shù)都在1%統(tǒng)計(jì)意義顯著，表明市場(chǎng)化程度越高，公司價(jià)值越低，無(wú)論最終控制人國(guó)有還是非國(guó)有都是如此；而在隨機(jī)效應(yīng)下，indmar的回歸系數(shù)都在5%或1%統(tǒng)計(jì)意義顯著，表明市場(chǎng)化程度越高，公司價(jià)值也越高，當(dāng)控制人非國(guó)有時(shí)確實(shí)呈現(xiàn)這種效應(yīng)，并且更為突出，而當(dāng)控制人為國(guó)有時(shí)，這種效應(yīng)完全反轉(zhuǎn)了。顯然，由于數(shù)據(jù)和估計(jì)方法的原因，很可能得出這一模糊甚至錯(cuò)誤的研究結(jié)論。因此使用可行廣義最小二乘法（FGLS），修正了一階自相關(guān)和異方差性對(duì)方程（1）進(jìn)行了估計(jì)，得到了具有BLUE性質(zhì)的統(tǒng)計(jì)量。同樣在可行廣義最小二乘法方法下也對(duì)最終控制人為國(guó)有、非國(guó)有進(jìn)行了分組回歸，結(jié)果見(jiàn)（表4）。第一，從全部樣本公司的回歸系數(shù)來(lái)看，所有系數(shù)都在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，模型擬合較為理想。Indmar的回歸系數(shù)為0.045，這表明整個(gè)樣本公司在2001年至2005年間，平均而言市場(chǎng)化程度每高1個(gè)單位，公司價(jià)值將增加4.5%，這在經(jīng)濟(jì)意義上是一個(gè)不小的價(jià)值。這驗(yàn)證了假說(shuō)H2：上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程越快，則公司價(jià)值越高。從分組回歸的結(jié)果來(lái)看，兩組回歸的系數(shù)都在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，并且Indmar的回歸系數(shù)都為正數(shù)，但非國(guó)有組的Indmar的回歸系數(shù)為0.104，而國(guó)有組的Indmar的回歸系數(shù)為0.033，兩組差異巨大，有三倍之多。非國(guó)有最終控制人所處公司在市場(chǎng)化指數(shù)每提高1單位時(shí)，相應(yīng)公司價(jià)值將有10.4%的增加，同樣情況下國(guó)有最終控制人相應(yīng)公司價(jià)值僅有3.3%的增加。進(jìn)一步驗(yàn)證了提出的假說(shuō)：不同終極控制人的上市公司市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值認(rèn)知不同。而且也說(shuō)明了上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程越快，則公司價(jià)值越高，這種關(guān)系在終極控制人為非政府的上市公司中更為明顯。第二，進(jìn)一步分別東部、中部、西部地區(qū)進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。按照常用的國(guó)內(nèi)東部、中部、西部地區(qū)劃分方法，把公司注冊(cè)地為北京、福建、廣東、廣西、海南、河北、江蘇、遼寧、山東、上海、天津、浙江等省、直轄市、自治區(qū)的公司分為東部地區(qū)公司，把公司注冊(cè)地為安徽、河南、黑龍江、湖北、湖南、吉林、江西、內(nèi)蒙古、山西等省、直轄市、自治區(qū)的公司分為中部地區(qū)公司，把公司注冊(cè)地為甘肅、貴州、寧夏、青海、陜西、四川、西藏、新疆、云南、重慶等省、直轄市、自治區(qū)的公司分為中部地區(qū)公司。回歸結(jié)果見(jiàn)（表5）。可以發(fā)現(xiàn)，盡管從全部公司意義上，上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程越快，則公司價(jià)值越高，但分組回歸的indmar的回歸系數(shù)符號(hào)不一，系數(shù)值也有較大差異。從東部地區(qū)回歸結(jié)果來(lái)看，上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，公司價(jià)值有略微的下降，這與東部地區(qū)普遍較高的市場(chǎng)化程度相適應(yīng)，已經(jīng)較高的市場(chǎng)化程度，一方面邊際市場(chǎng)化程度提高程度較難，另一方面證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)也難以為繼；從西部地區(qū)回歸結(jié)果來(lái)看，上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，公司價(jià)值將有較高的提高，這與西部地區(qū)普遍較低的市場(chǎng)化程度相適應(yīng)，較低的市場(chǎng)化程度，一方面邊際市場(chǎng)化程度提高較有空間，另一方面證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)也較為容易；從中部地區(qū)回歸結(jié)果來(lái)看，上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，公司價(jià)值反而有較大的下降，這一點(diǎn)頗為難以理解，也許處于中間水平的市場(chǎng)化程度中，地方政府在我國(guó)證券市場(chǎng)投資者法律保護(hù)不力的情況下，政府更有能力和動(dòng)機(jī)利用上市公司來(lái)“圈錢”，以實(shí)現(xiàn)其自身的目標(biāo)。也可能中部地區(qū)政府更易于將其自身的社會(huì)性目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的上市公司中，而上市公司承擔(dān)政府的社會(huì)性職能必然會(huì)使公司活動(dòng)偏離公司價(jià)值最大化目標(biāo)，并進(jìn)而損害公司價(jià)值，這并不表明對(duì)中部地區(qū)而言提高市場(chǎng)化程度，用市場(chǎng)配置資源不是理性選擇。第三，更進(jìn)一步，對(duì)每一地區(qū)都進(jìn)行了國(guó)有最終控制人和非國(guó)有最終控制人分組的回歸檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)（表6）。可以發(fā)現(xiàn)，按地區(qū)分組的結(jié)果中，東中西三類地區(qū)的最終控制人為國(guó)有組中的indmar的回歸系數(shù)為正數(shù)，后兩類的系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，可見(jiàn)確實(shí)上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，公司價(jià)值也較高，對(duì)以國(guó)有控制為主體的樣本公司中，這一特征較為明顯；東中西三類地區(qū)的最終控制人為非國(guó)有組中的indmar的回歸系數(shù)正負(fù)相間，東部地區(qū)的indmar的回歸系數(shù)為正且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，西部地區(qū)的indmar的回歸系數(shù)為正但并不顯著，中部地區(qū)的indmar的回歸系數(shù)為負(fù)且在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。總體而言，本文的假說(shuō)得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，不同終極控制人的上市公司市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值認(rèn)知不同，而且也說(shuō)明了上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程越快，則公司價(jià)值越高，這種關(guān)系在終極控制人為非政府的上市公司中更為明顯。

表4 市場(chǎng)化程度、終極控制人與公司價(jià)值（因變量為TobinQ）--總體樣本

表5 市場(chǎng)化程度、終極控制人與公司價(jià)值（因變量為TobinQ）--分地區(qū)樣本

表6 市場(chǎng)化程度、終極控制人與公司價(jià)值（因變量為TobinQ）--分地區(qū)分控制權(quán)樣本

（三）敏感性分析 對(duì)上述研究結(jié)果進(jìn)行了如下敏感性分析，以考察其可靠性：將Tobin Q的計(jì)算公式中非流通股每股價(jià)值按照A股股票價(jià)格計(jì)算；剔除第一大股東持股比例的二次項(xiàng)；分年度對(duì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行多元回歸分析；按其他常見(jiàn)方式修正東部、中部、西部的劃分，再進(jìn)行回歸。這些敏感性分析結(jié)果表明，本文的主要研究結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變（結(jié)果未列出）。

五、結(jié)論與啟示

本文以2001年至2005年的上市公司為樣本，考察了市場(chǎng)化程度、終極控制人與公司價(jià)值的關(guān)系。由于上市公司不同的終極控制人具有不同的行為特征，如政府或國(guó)有終極控制人更可能將其社會(huì)性負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給其控制的上市公司，而監(jiān)管力量和法律約束更難以限制政府權(quán)力，從而使得政府對(duì)其控制的上市公司具有更強(qiáng)的侵害能力，從而政府控制對(duì)公司價(jià)值帶來(lái)負(fù)面影響；而上市公司所處的地區(qū)的市場(chǎng)化程度也制約了上市公司終極控制人的各種行為，進(jìn)而影響市場(chǎng)對(duì)公司的定價(jià)，因此，本文預(yù)期，不同終極控制人的上市公司市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值給出不同的判斷，進(jìn)一步地，政府干預(yù)越少、法治水平越高，其公司價(jià)值越高，并且這種關(guān)系在非政府控制的公司中更為明顯。本文的實(shí)證分析結(jié)果支持上面的兩個(gè)研究假設(shè)。研究發(fā)現(xiàn)，不同終極控制人的上市公司市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值給出不同的判斷，公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高其公司價(jià)值越高，但市場(chǎng)對(duì)非政府控制的公司定價(jià)更高。但分地區(qū)的回歸結(jié)果得出的結(jié)論并不太強(qiáng)，分地區(qū)分組的回歸結(jié)果更為含糊。研究結(jié)果的政策含義在于，解決中國(guó)上市公司的治理問(wèn)題，不僅需要進(jìn)一步“抓大放小”，繼續(xù)推進(jìn)政府或國(guó)有控制的上市公司的產(chǎn)權(quán)改革步伐，國(guó)進(jìn)民退抑或是民進(jìn)國(guó)退并不重要，更重要的是效率的提高；此外，也需要從根本上減少政府對(duì)上市公司的干預(yù)，加強(qiáng)中小投資者法律保護(hù)，進(jìn)一步完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，用成熟市場(chǎng)來(lái)從根本上改善公司治理環(huán)境。對(duì)于中西部地區(qū)省份來(lái)說(shuō)，應(yīng)進(jìn)一步解放思想，推進(jìn)現(xiàn)有上市公司的產(chǎn)權(quán)改革步伐，推動(dòng)更多的國(guó)有或民營(yíng)企業(yè)上市；另一方面，不忽略中西部地區(qū)省份整體的產(chǎn)權(quán)保護(hù)、政府治理、法治水平、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、信用體系、契約文化等方面的建設(shè)，形成良好的市場(chǎng)環(huán)境和公司治理環(huán)境，從宏觀上為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展保駕護(hù)航。

［1］白重恩、劉俏、陸洲、宋敏、張俊喜：《中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》年2005第2期。

［2］陳冬華、陳信元、萬(wàn)華林：《國(guó)有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第2期。

［3］陳曉、李靜：《地方政府財(cái)政行為在提升上市公司業(yè)績(jī)中的作用探析》，《會(huì)計(jì)研究》2001年第12期。

［4］陳曉、江東：《股權(quán)多元化、公司業(yè)績(jī)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第8期。

［5］陳信元、葉鵬飛、陳冬華：《機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組與剛性管制》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第5期。

［6］樊綱、王小魯：《中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2006年報(bào)告》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2006年版。

［7］樊綱、王小魯、張立文、朱恒鵬：《中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第3期。

［8］方軍雄：《市場(chǎng)化進(jìn)程與資本配置效率的改善》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第5期。

［9］李增泉、孫錚、王志偉：《掏空與所有權(quán)安排—來(lái)自我國(guó)上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2004年第12期。

［10］李增泉、余謙、王曉坤：《掏空、支持與并購(gòu)重組》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第1期。

［11］劉芍佳、孫霈、劉乃全：《終極產(chǎn)權(quán)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績(jī)效》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第4期。

［12］科斯，A.阿爾欽，D.諾斯：《財(cái)產(chǎn)權(quán)利與制度變遷》，上海三聯(lián)書店2003年版。

［13］孫永祥、黃祖輝：《上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效》，《經(jīng)濟(jì)研究》1999年第12期。

［14］孫錚、劉鳳委、李增泉：《市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)一來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第5期。

［15］夏立軍、方軼強(qiáng)：《政府控制，治理環(huán)境與公司價(jià)值一來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第5期。

［16］徐莉萍、辛宇、陳工孟：《股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第1期。

［17］俞鴻琳：《政府控制和治理機(jī)制的有效性—基于中國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》，2006年第1期。

［18］張曉晶：《中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程報(bào)告：現(xiàn)狀分析與未來(lái)預(yù)測(cè)》，《管理世界》2004年第3期。

［19］周勤業(yè)、夏立軍、李莫愁：《大股東侵害與上市公司資產(chǎn)評(píng)估偏差》，《統(tǒng)計(jì)研究》2003年第10期。

［20］朱武祥、宋勇：《股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值—對(duì)家電行業(yè)上市公司的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第12期。

［21］Bai,C.,Q.Liu,J.Lu,M.Song,and J.Zhang.Corporate Governanceand Market Valuationin China.Journal of Comparative Economics,2004.

［22］La Porta，R.，López-de-Silanes，.F.，Shleifer，A.，and Vishny，R.Legal Determinantsof External Finance.Journal of Finance，1997.

［23］La Porta，R.，López-de-Silanes，F(xiàn).，Shleifer，A.，and Vishny，R.Lawand FinanceJournal of Political Economy，1998.

［24］La Porta,R.,López-de-Silanes,F.,Shleifer,A.and Vishny,R.Agency Problems and Dividend Policies around the World.Journal of Finance,2000a.

［25］La Porta，R.，López-de-Silanes，F(xiàn).，Shleifer，A.and Vishny，R.Investor Protectionand Corporate Valuation.Journal of Finance，2000b.

［26］La Porta，R.，López-de-Silanes，F(xiàn).，Shleifer，and A.Corporate Ownership around the World.Journal of Finance，1999.

［27］Lin，J.，F(xiàn).Cai，and Z.Li.Competition，Policy Burdensand State2Owned Enterprise Reform.American Economic Review，1998.

［28］Miller M.H.and F.Modigliani.Dividend Policy，Growth and the Valuation of Shares，The Journal of Business，1961.

［29］ModiglianiF.and M.H.Miller.TheCostof Capital,Corporation Financeand theTheoryof Investment.TheAmerican Economic Review,1958.

［30］Sun Q.，and H.S.Tong.China Share Issue Privatization：the Extentofits Success.Journalof Financial Economics，2003.

［31］Tian，L..Government Shareholding and the Value of China’s Modern Firms.William Davidson Institute Working Paper No.395，University of Michigan Business School，2001.

［32］Xu，X.，and Y.Wang.Ownership Structureand Corporate Governancein Chinese Stock Companies.China Economic Review，1999.