上市公司社會責任信息的價值相關性分析——基于滬市A股上市公司經驗證據

楊 旻 王金芝

（1、昌吉學院；2、新疆昌吉職業技術學院 新疆 昌吉 831100）

一、引言

隨著經濟全球化與和諧社會的倡導，企業社會責任觀念已深入社會的方方面面，企業承擔社會責任、關注利益相關者利益需求已成為社會共識。政府和社會公眾不僅積極倡導企業承擔相應的社會責任，還需要了解和監督企業實際履行社會責任的情況，因此，企業披露履行社會責任信息就成為一種必然。對上市公司而言，社會責任信息披露更具有重要的意義。近年來，我國政府有關部門出臺一系列關于上市公司社會責任信息披露的規范。2002年證監會發布的《上市公司治理準則》，提出上市公司在保持持續發展、實現股東權益最大化的同時，應關注社區福利、環境保護、公益事業等問題，重視公司的社會責任；同時要求上市公司除按照強制性規定披露信息外，應主動及時披露所有可能對股東和其他利益相關者決策產生影響的信息。2005年修訂后的《公司法》第5條規定：公司從事經營活動，必須遵守法律、行政法規，遵守社會公德、商業道德，誠實守信，接受政府和社會公眾的監督，承擔社會責任。2006年財政部發布的《企業會計準則》中，對公司職工補充養老金及環境污染等信息披露進行了規范。2008年國資委發布《關于中央企業履行社會責任的指導意見》，要求中央企業主動承擔相應的社會責任，有條件的企業要定期發布社會責任報告或可持續發展報告，及時了解和回應利益相關者的意見和建議，主動接受社會監督。另外，作為行業自律組織的深圳證券交易所和上海證券交易所也于2006年和2008年分別發布了《上市公司社會責任指引》和《關于加強上市公司社會責任承擔工作的通知》等規范，亦要求上市公司承擔相應的社會責任，并對履行的社會責任信息進行披露，作為投資者、政府和公眾了解上市公司社會責任履行情況、評價上市公司社會業績的依據。這一系列關于上市公司披露履行社會責任信息規范的出臺，標志著我國上市公司社會責任信息披露開始從自愿性披露向強制性披露過渡，也表明上市公司社會責任信息披露工作正在走向制度化軌道。隨著我國對公司社會責任問題的日益重視，有關上市公司社會責任信息披露的研究也越來越具有現實意義。陳玉清、馬麗麗（2005）選取A股907家上市公司，對上市公司2003年年報中企業披露的社會責任信息市場反應進行檢驗，認為我國上市公司社會責任信息披露市場反應不明顯，資本市場對此類信息需求不強。劉長翠、孔曉婷（2006）得出我國上市企業社會責任信息總體披露水平低，需要規范統一的結論。宋獻中、龔明曉（2007）得出的結論是上市企業社會責任信息整體水平低，決策相關性和可靠性較低。沈洪濤（2007）指出我國上市公司自愿進行社會責任信息披露的總體水平較低；公司規模大、盈利能力強的公司會自愿披露更多的社會責任信息，而財務風險和再融資需求則對公司自愿披露企業社會責任信息影響不大；同時信息披露環境對企業社會責任信息披露有顯著影響。上述學者對我國上市公司社會責任信息披露從不同角度進行了研究，但他們都是基于我國上市公司社會責任信息自愿性披露階段的信息進行研究，國家還沒有出臺相關規定強制要求上市公司單獨發布社會責任報告披露履行社會責任的信息，因而總體來看上市公司社會責任信息披露無論從內容還是形式都缺乏統一性和規范性，市場對上市公司社會責任信息反應不靈敏。另外，他們的研究都是基于公司的非經濟責任信息方面，強調對非股東利益相關者履行的社會責任，對上市公司創造的經濟業績和對股東的責任排除在外。而忽視公司對社會所做的經濟貢獻來研究社會責任問題有失偏頗。那么，在一系列有關社會責任的規章制度出臺后，我國上市公司社會責任信息披露由自愿性披露向強制性披露過渡過程中，上市公司社會責任信息披露的價值相關性如何，資本市場的反應是否增強？目前還沒有這方面的研究成果。

二、研究設計

（一）研究假設 有效市場理論認為資本市場會對新的信息做出快速反應。Ohlson推斷在一個有效的資本市場中，公司的股價與披露的信息存在正相關的關系。國內外已有的研究成果證明，公司財務業績和社會業績是互動互益的關系，財務業績好的公司會更好地履行社會責任，相應地，社會業績好的公司因關注利益相關者的利益需求、建立了良好的合作發展關系，從而為實現長遠發展的持久競爭力奠定了基礎。根據信號傳遞理論，公司披露社會責任信息可以向利益相關者傳遞了良好的社會聲譽和可持續發展的信息，因而，披露社會責任的信息更能提升公司的競爭力和價值。2009年5月，五洲明珠（股票代碼600873）股價連續7個交易日漲停，卻因所屬梅花味精公司嚴重污染環境遭受罰款的信息披露而終止。2009年9月，五糧液集團（股票代碼000858）因涉嫌會計造假違反證券法規，公司被證監會立案調查，股價一路狂跌。這兩個案例，無論是環境污染信息，還是會計造假信息，都源于上市公司未履行社會責任被處罰而導致股價急劇下跌，這從反面說明了證券市場對上市公司社會業績信息披露有很靈敏反應，即公司不履行社會責任、社會業績差的信息一經披露必然導致其股價下滑，說明股價與上市公司社會責任信息之間存在著相關性。因此，提出以下研究假設：

假設：上市公司披露的實際履行社會責任信息與股價存在正相關關系

（二）樣本選取和數據來源 上海證券交易所于2008年5月和12月連續發布了《關于加強上市公司社會責任承擔工作的通知》和《關于做好上市公司2008年度報告工作的通知》，要求上市公司承擔相應的社會責任并進行信息披露。至2009年4月30日滬市有290家上市公司隨年度報告發布了公司社會責任報告，披露公司2008年社會責任信息。通過對這些公司進行甄別，剔除境外發行上市公司和2008年1月1日后上市的公司，共有206家上證公司治理板塊公司和金融類公司（簡稱樣本公司）發布社會責任報告，按照行業劃分，其中包括農林漁牧業2家、采掘業6家、制造業95家、電力煤氣和水生產供應業17家、建筑業7家、交通運輸和倉儲業23家、信息技術業12家、批發零售業6家、金融保險業19家、房地產業10家、社會服務業為3家、文化傳播業1家、綜合業6家。樣本數據來源于wind數據庫及巨潮網站公布上市公司2008年度財務報告及社會責任報告。

（三）變量選取和模型建立 公司社會責任被定義為對利益相關者的責任，公司的利益相關者包括股東、投資者、員工、客戶與消費者、供應商、社區、政府及環境資源等。從公司社會責任的結構內容看，包括經濟責任、法律責任和道德倫理責任。財政部于1995年發布有關企業經濟效益評價指標體系，將“社會貢獻率”作為其中一項考核指標，其定義為：社會貢獻率=企業社會貢獻總額/平均總資產的比率，其中企業社會貢獻總額包括凈利潤、工資福利及其他勞保支出、利息支出凈額、繳納的各種稅金等。其義是指企業使用一定數量的資產，為社會提供了多少貢獻。社會貢獻率指標值越高，說明企業的經濟和社會效益越好。財政部的“社會貢獻率”指標和上交所的“每股社會貢獻值”指標都反映了企業對利益相關者承擔的社會責任，且強調了社會貢獻的相對性。本文認為，以資產總額來衡量企業對社會的貢獻程度存在一定缺陷，企業財務報表中的資產總額并未完全反映企業所使用的資源狀況及其價值，有許多無形的、沒有或不可計量的、但卻被企業使用著的資源如人力資源、供應鏈價值、客戶關系等并沒有反映在企業資產總額中，而這些無形資產往往對企業經營發展起至關重要的作用，可以說是企業的核心競爭力。作為積累量資產總額沒有作為增加量的銷售收入更能反映企業經營活動的社會最終成果。陳玉清（2005）認為上市公司對利益相關者承擔的真實社會責任（收付實現制）比較應該承擔的社會責任（權責發生制）更能引起信息使用者的關注，因為它是以現金流來體現的。基于此，本文以上市公司實際對利益相關者支付的現金與主營業務收入之比作為衡量上市公司實際履行社會責任的指標。此外，本文研究的目的是檢驗上市公司披露社會責任信息的價值相關性，因而被解釋變量——股價選擇2008年年報公布后一個月的平均股價。對上市公司承擔的經濟責任，一般以每股收益作為替代變量；對利益相關者履行的社會責任以實際支付的現金與主營業務收入凈額之比作為自變量的替代變量，各變量定義如（表1）所示。本文采用單變量回歸和多變量回歸分析的方法，研究上市公司披露社會責任信息的市場反應，目的在于檢驗上市公司社會責任信息披露的價值相關性。構建了如下多變量回歸模型：ASit= α+β1EPSit+β2GOVit+β3EEit+β4INVit+β5ENOit+εit

表1 主要變量的定義

表2 上證治理公司多變量回歸結果

表3 各指標單變量回歸行業比較分析

三、實證結果分析

（一）多元總體回歸分析 （表2）是披露社會責任報告的206家樣本公司多元總體回歸結果。可以看出，樣本公司披露的基本每股收益在1%水平上顯著，對投資者（包括債權人）履行的社會責任在5%水平上顯著，其他指標對股價的相關性都不顯著，說明市場較關注經濟業績和對投資者履行的社會責任，對其他利益相關方履行的責任不很關注；這個檢驗結果不支持假設a。

（二）單變量行業回歸分析 （表3）是對206家上市公司分行業單變量回歸結果，從每股收益與股價相關性分析，農林漁牧和采掘業、電力煤氣和水、建筑業、交通運輸和倉儲業都在1%水平上顯著，房地產和金融保險業分別在5%和10%上顯著，這表明經濟業績對股價解釋力較強，市場最關注上市公司的經濟績效。從其它社會責任指標來看，制造業對社區、環境和公益事業的責任與股價在1%水平上顯著，電力、煤氣和水行業對投資者的責任與股價在1%水平上顯著，其余指標與股價在5%水平上都不顯著相關。而且，所有行業對員工和政府承擔的責任價值相關性均不顯著，多數行業對政府、投資者、社區環境和公益事業履行的責任與股價負相關。該研究結論不支持假設。

四、結論與建議

（一）結論 本文以滬市A股發布2008年度社會責任報告的上市公司為樣本，對我國上市公司社會責任信息披露的價值相關性進行實證分析。從總體回歸看，單獨發布社會責任報告的上證治理公司除對投資者的責任與股價顯著相關外，其它指標檢驗結果與未發布社會責任報告的公司沒有顯著差別，市場對上市公司披露的財務指標信息反應靈敏，對其他指標的反應都不靈敏，這說明資本市場最關注的是公司的經濟業績，對上市公司社會業績的信息需求沒有明顯增強。從行業單變量回歸看，體現經濟責任的基本每股收益與股價相關性較強，各行業對員工和政府承擔的社會責任價值相關性普遍低，其它社會責任指標價值相關性大都較弱，且不均衡。分析原因，一方面由于單獨發布社會責任報告的上市公司披露的社會責任信息內容和方式都缺乏規范性和統一性，無論是信息披露質量、還是信息含量都很低。本文通過分析上證治理公司單獨披露社會責任報告，發現大多數公司除對慈善捐贈行為和公司的經濟業績披露了定量信息外，對利益相關者履行的責任都是以定性描述為主，定量指標較少，缺乏可信度與說服力。一些公司社會責任意識淡漠，對履行社會責任信息披露工作不重視，只是被動地、消極地泛泛披露；更多的公司對社會責任信息是選擇性披露，對公司做的好的方面充分披露，對公司做的不好的方面盡量少披露，對公司不負責任的違規受罰情況不披露，把社會責任報告視作公司的“功勞簿”，因而，社會責任信息披露的真實性、完整性與可靠性大打折扣；另一方面，也反映了廣大投資者和公眾對上市公司履行社會責任業績的不關注，資本市場對公司社會責任需求沒有明顯增強。這既有公眾對上市公司社會責任報告信息質量質疑和理解偏差的原因，也有投資者和公眾更關注公司經濟業績的原因。由于資本市場對上市公司履行社會責任信息披露的不關注，導致上市公司披露社會責任信息的動力不足。

（二）建議 企業社會責任理念來源于西方，經過一段時期的發展，目前西方一些發達國家已經形成了比較成熟的企業社會責任機制，包括由國家制定的法律規范和公司自己制定的行為規范、公司定期披露社會責任報告、第三方獨立評價、企業設立的各種基金以及社會力量監督機制等。我國可以借鑒西方國家的經驗，建立上市公司社會責任信息披露機制，推動我國企業社會責任的發展。首先，完善上市公司社會責任信息披露法律體系。現代公司治理的一個核心理念是利益相關者的共同治理，而利益相關者參與公司治理的一個重要前提便是各種必要的信息。經合組織1999年發布的《公司治理結構原則》中把“信息披露和透明度”作為公司治理的基本要件，表明公司信息披露機制的完善對公司治理效果的重要意義。上市公司社會責任信息作為信息披露體系的一個組成部分，要保證社會責任信息披露質量，應先提升公司社會責任意識。國家可以通過法律制度的完善倡導公司踐實社會責任活動。目前我國已經出臺了一些法律政策，如稅法中就對企業和個人的公益捐贈給予了特別稅收優惠政策，對企業和個人貢獻社會的行為進行鼓勵；但總體來看，上市公司承擔社會責任及信息披露的法律規范尚不完善，雖然《公司法》有所涉及，但《證券法》中還沒有相關規定，各部門規章又各有側重，彼此之間融通銜接有待于加強。由于社會責任相關法律體系的不完善，導致上市公司既不重視履行社會責任活動，對社會責任信息披露又存在很大隨意性，影響了信息披露的質量，進而影響了市場反應即價值相關性。因此，國家應盡快完善上市公司社會責任有關法律體系，提高立法層次，強化公司管理層社會責任意識，提升公司社會責任履行效果和信息披露質量。其次，加強政府監管。我國是實行上市公司信息披露高度管制的國家，財政部、證監會及國資委等政府相關部門，以及行業自律組織證券交易所，對上市公司信息披露執行情況進行監督檢查，以保證信息的真實性、完整性和及時性。基于目前我國上市公司社會責任信息披露質量低、價值相關性弱的現狀，在完善立法的同時，政府有必要實施對上市公司社會責任信息披露工作的管制，強化公司管理層社會責任意識，規范上市公司社會責任信息披露行為，提高信息披露質量和市場反映靈敏性。最后，建立社會責任信息披露審計制度。對上市公司披露的社會責任報告信息，應建立中介機構審計制度，對上市公司履行社會責任的實際情況及披露信息的真實性、完整性和規范性進行審計，杜絕目前存在的一些企業在公益慈善事業中的“只申報、不兌現”的虛假信息，進一步保證上市公司社會責任信息披露質量。

［1］陳玉清、馬麗麗：《我國上市公司社會責任會計信息市場反應實證分析》，《會計研究》2005年第11期。

［2］劉長翠、孔曉婷：《社會責任會計信息披露的實證研究》，《會計研究》2006年第10期。

［3］宋獻中、龔明曉：《社會責任信息的質量與決策價值評價》，《會計研究》2007年第2期。

［4］沈洪濤：《公司特征與企業社會責任信息披露》，《會計研究》2007年第3期。

［5］A.B.Carroll.Corporate Social Responsibility，Evolution of Definitional Construct.Businessand Society，1999.