公司治理對(duì)投資不足的影響性研究

程哲

（四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 成都 611130）

一、引言

企業(yè)投資行為是否有效率對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)能否順利實(shí)現(xiàn)具有重要影響。隨著公司治理理論與公司財(cái)務(wù)理論交叉研究的不斷深入，過(guò)度投資問(wèn)題已成為財(cái)務(wù)理論研究領(lǐng)域中的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，縱觀近年來(lái)國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)過(guò)度投資行為的研究，可以發(fā)現(xiàn)，公司治理、現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)狀況等因素對(duì)投資效率影響的研究已取得了不可忽視的學(xué)術(shù)成果。自20世紀(jì)70年代以來(lái)，隨著企業(yè)理論的發(fā)展及信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論和契約理論等新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)方法在企業(yè)財(cái)務(wù)理論中的應(yīng)用，西方學(xué)者逐步放寬MM定理假設(shè)，修正“無(wú)關(guān)性”命題的適用范圍。Jensen and Meckling（1976），Myersand Majluf（1984）先后從委托代理和信息不對(duì)稱方面修正了企業(yè)融資選擇與投資決策無(wú)關(guān)的命題，對(duì)公司投資決策的理論研究進(jìn)行了拓展。Jensen and Meckling認(rèn)為股東和管理者之間的利益沖突會(huì)導(dǎo)致管理者通過(guò)過(guò)度投資獲取額外收益。但是目前我國(guó)上市公司非效率投資是過(guò)度投資還是投資不足，理論界并未得出一致結(jié)論，我國(guó)投資非效率化行為研究側(cè)重于股權(quán)融資偏好下的過(guò)度投資問(wèn)題，而就如何緩解過(guò)度投資行為的研究卻不多見(jiàn)。基于此，本文試圖以2003年至2006年上市公司數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)上市過(guò)度投資的存在性及股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)等公司治理因素能否在一定程度上抑制過(guò)度投資等問(wèn)題展開(kāi)研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 隨著第一大股東持股比例的增加，大股東可以向企業(yè)委派管理人員以加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)控，此時(shí)，經(jīng)理的利益與大股東的利益趨于一致，從而可以緩解因經(jīng)理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)的投資不足問(wèn)題。但同時(shí)，企業(yè)主要的利益沖突轉(zhuǎn)變?yōu)榇笮」蓶|間的利益沖突。John and Nachman（1985）研究認(rèn)為，對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，當(dāng)留存收益用于為自己謀取福利時(shí)的收入高于留存收益用于項(xiàng)目投資后分享的企業(yè)剩余時(shí)，即使投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值大于零，大股東也可能放棄，使企業(yè)出現(xiàn)投資不足。另外，根據(jù)大股東利益侵占假說(shuō)，當(dāng)大股東通過(guò)占用資金、關(guān)聯(lián)交易的方式來(lái)侵占中小股東利益時(shí)，企業(yè)的內(nèi)部資金減少，會(huì)使企業(yè)出現(xiàn)因外部融資成本高而放棄部分凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，即表現(xiàn)出投資不足。由此可見(jiàn)，隨著第一大股東持股比例的增加，一方面因大股東加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)控而緩解了企業(yè)的投資不足問(wèn)題，另一方面因大小股東間的利益沖突又加劇了企業(yè)的投資不足問(wèn)題。所以，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：第一大股東持股比例與投資不足正相關(guān)

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國(guó)家股股東時(shí)，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者利用政府機(jī)構(gòu)“產(chǎn)權(quán)上的弱勢(shì)控制”成為事實(shí)上的企業(yè)控制人；同時(shí)，又利用政府機(jī)構(gòu)“行政上的強(qiáng)勢(shì)控制”來(lái)轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營(yíng)失敗風(fēng)險(xiǎn)。所以，第一大股東為國(guó)家股股東的企業(yè)經(jīng)理在投資決策時(shí)會(huì)偏好于高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，意味著這些企業(yè)就不存在因股東和經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不一致而產(chǎn)生投資不足問(wèn)題。此外，徐曉東、陳小悅（2003）發(fā)現(xiàn)研究，第一大股東為國(guó)家股股東的企業(yè)在股權(quán)融資和債權(quán)融資時(shí)均得到了政府照顧，從而緩解了這些企業(yè)因資金短缺而出現(xiàn)投資不足問(wèn)題。故提出：

假設(shè)2：第一大股東為國(guó)家股股東的企業(yè)投資不足程度較輕

董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分任增強(qiáng)了董事會(huì)的獨(dú)立性，使董事會(huì)對(duì)經(jīng)理行為能產(chǎn)生較大約束。而董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一削弱了董事會(huì)對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督職能，此時(shí)，經(jīng)理為維護(hù)職位安全會(huì)放棄高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，從而使企業(yè)產(chǎn)生投資不足問(wèn)題。所以，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與投資不足正相關(guān)

根據(jù)前文分析，一方面，獨(dú)立董事可制約大股東的利益侵占行為，從而緩解企業(yè)因大股東關(guān)聯(lián)交易和占用資金帶來(lái)的投資不足問(wèn)題；另一方面，獨(dú)立董事豐富的專業(yè)知識(shí)和工作經(jīng)驗(yàn)在企業(yè)投資決策中能發(fā)揮重要作用，從而減少企業(yè)的非效率投資。所以假設(shè)：

假設(shè)4：獨(dú)立董事比例與投資不足負(fù)相關(guān)

由于我國(guó)上市公司的管理者持股比例較低，管理者持股主要表現(xiàn)為協(xié)同效應(yīng)。所以，隨著管理者持股比例的增加，管理者的利益與股東的利益趨于一致，管理者因厭惡風(fēng)險(xiǎn)而放棄對(duì)股東有利的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的行為就越少。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)5：管理者持股比例與投資不足負(fù)相關(guān)

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 由于我國(guó)在2001年才正式引入獨(dú)立董事制度，要求境內(nèi)外上市公司于2002年6月30日以前按照規(guī)定建立獨(dú)立董事制度。另外，我國(guó)上市公司于2007年1月1日正式實(shí)行的新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與原來(lái)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相差比較大。所以，本文選擇2002年12月31日之前在滬深兩市上市的公司作為研究樣本，以2003年至2006年為研究期間，并依據(jù)以下原則進(jìn)行了篩選：剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；剔除連續(xù)虧損的上市公司，即ST、PT公司；剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司；剔除各變量1%以下和99%以上的極端值。最終得到2714個(gè)有效的樣本，其中2003年至2006各年的樣本量為696個(gè)、683個(gè)、676個(gè)和659個(gè)。本文所使用的數(shù)據(jù)全部來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并使用Excel、SPSS等軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

表1 過(guò)度投資測(cè)度模型變量定義

表2 公司治理與過(guò)度投資變量定義

（三）模型和變量定義 首先為了估算企業(yè)的過(guò)度投資和投資不足的程度，借鑒Richardson（2006）的思想構(gòu)建模型1。Fazzari，Hubbard and Petersen（1998）研究指出企業(yè)的投資行為與現(xiàn)金流之間有著密切的關(guān)系，面臨較大融資約束的企業(yè)投資現(xiàn)金流之間的敏感性越強(qiáng)。后來(lái)眾多學(xué)者也證實(shí)企業(yè)的投資行為受到現(xiàn)金流的影響。所以，本文在Richardson（2006）模型的基礎(chǔ)之上，加入了內(nèi)部現(xiàn)金流和外部籌資凈現(xiàn)金流變量。模型1殘差ε的絕對(duì)值表示過(guò)度投資和投資不足程度，ε＞0表示過(guò)度投資，ε＜0表示投資不足。模型中的變量定義如（表1）所示：INVt=α0+α1Casht-1+α2Growtht-1+α3Levt-1+α4ROAt-1+α5CF_OIt-1+α6CF_Ft-1+α7Sizet-1+α8Aget-1+α9INVt-1+ΣIndustry+ΣYear+εt（1）

進(jìn)一步為了檢驗(yàn)公司治理與投資不足之間的相關(guān)性，構(gòu)建模型2，相關(guān)變量定義如（表2）所示。：Under-INVt=γ0+γ1Firstt-1+γ2First_Cont-1+γ3COB_COEt-1+γ4Out_Dirt-1+γ5MHSPt-1+δiCONTROLi+ΣIndustry+ΣYear+ζt（2）

三、實(shí)證結(jié)果分析

表3 投資不足分組樣本公司治理相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)描述

表4 模型1回歸結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì) （表3）是投資不足分組樣本公司治理相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在整個(gè)樣本期間，第一大股東的持股比例的均值高達(dá)0.4151，表明投資不足樣本公司也呈現(xiàn)出第一大股東一股獨(dú)大。2003年至2006年，獨(dú)立董事占董事會(huì)比例的均值也呈逐年遞增的趨勢(shì)，整體上獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例約為三分之一。樣本公司管理者的持股比例也比較低，均值只有0.0019。與過(guò)度投資分組樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果相比，這些變量的分布特征沒(méi)有明顯的差異。

（二）過(guò)度投資和投資不足程度的測(cè)算 可以看出（表4）無(wú)論是分組樣本還是混合樣本調(diào)整的R2都在0.7以上，其中混合樣本在控制行業(yè)和年度因素后調(diào)整的R2達(dá)到了0.85，說(shuō)明模型1對(duì)數(shù)據(jù)有較好的擬合度，所以，本文用模型1來(lái)估算企業(yè)的期望投資水平是合適的。通過(guò)對(duì)2714家樣本公司分析，發(fā)現(xiàn)在殘值的平均值-0.011，說(shuō)明對(duì)于總體情況而言，我國(guó)存在投資過(guò)度現(xiàn)象。其中，1470個(gè)觀測(cè)對(duì)象發(fā)生投資不足，其投資不足的程度為0.0645，1244個(gè)觀測(cè)對(duì)象存在過(guò)度問(wèn)題，其過(guò)度投資的程度為0.0523，說(shuō)明相對(duì)于過(guò)度投資的現(xiàn)象，投資不足程度更為嚴(yán)重。過(guò)度投資和投資不足分布狀況如（表5）所示。

（三）相關(guān)性分析 （表6）是模型2中變量的相關(guān)系數(shù)，可以看出，公司治理變量間相關(guān)性較弱，不存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題，因此可同時(shí)進(jìn)入回歸。其中投資不足與第一大股東持股比例（First）、獨(dú)立董事（Out_dir）的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，與其余變量相關(guān)系數(shù)都為正。

（四）回歸分析 （表7）列示了模型2公司治理與投資不足的混合數(shù)據(jù)OLS和WLS的回歸結(jié)果，同樣以WLS回歸結(jié)果為基礎(chǔ)來(lái)分析公司治理變量與過(guò)度投資的相關(guān)性。可以看出，第一大股東持股比例（First）與投資不足的回歸系數(shù)顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)1，隨著第一大股東持股比例的增加，企業(yè)因大小股東之間的利益沖突而出現(xiàn)的投資不足問(wèn)題越嚴(yán)重。第一大股東性質(zhì)（First_Con）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，證實(shí)了假設(shè)2，說(shuō)明第一大股東為國(guó)家股時(shí)，企業(yè)因經(jīng)理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或資金短缺而導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題越少。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職設(shè)值（COB_CEO）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，沒(méi)有驗(yàn)證假設(shè)3，可能是由于在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的情況下，經(jīng)理的投資決策行為受到董事會(huì)的約束比較小，經(jīng)理為獲取私人收益從事的過(guò)度投資行為就越嚴(yán)重，從而使得董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與投資不足之間負(fù)相關(guān)。獨(dú)立董事（Out_dir）的回歸系數(shù)顯著為正，沒(méi)有驗(yàn)證假設(shè)4，這說(shuō)明我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的積極監(jiān)督作用。管理者持股與投資不足之間顯著地負(fù)相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)5，表明我國(guó)上市公司管理者持股主要表現(xiàn)為利益協(xié)同效應(yīng)。

表5 過(guò)度投資和投資不足分布狀況

表6 公司治理與投資不足相關(guān)系數(shù)

四、研究結(jié)論

表7 公司治理與過(guò)度投資的回歸結(jié)果

本文立足于中國(guó)發(fā)展經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的背景，尋求我國(guó)上市公司非效率投資行為的財(cái)務(wù)影響因素，探究非效率投資行為的治理結(jié)構(gòu)成因。在信息不對(duì)稱和委托代理理論的基礎(chǔ)上，將宏觀層面的外部治理環(huán)境和微觀層面的財(cái)務(wù)狀況、公司治理結(jié)構(gòu)納入同一個(gè)分析框架，深入探討了過(guò)度投資和投資不足的影響因素，并以2003年至2006年滬深兩市的上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了理論分析。結(jié)果顯示：第一，發(fā)展中國(guó)家不可避免的資金短缺問(wèn)題和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下模糊的產(chǎn)權(quán)制度導(dǎo)致了我國(guó)上市公司的投資效率呈現(xiàn)出復(fù)雜的現(xiàn)象，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，導(dǎo)致了投資不足情況下的低效率投資現(xiàn)象。從非效率投資的分布狀況可以看出，整體上我國(guó)上市公司實(shí)際投資支出小于預(yù)期投資支出，過(guò)度投資的程度小于投資不足的程度，說(shuō)明相對(duì)過(guò)度投資，我國(guó)投資不足現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。第二，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的投資支出產(chǎn)生重要的影響。第一大股東持股比例與過(guò)度投資正相關(guān)，支持利益侵占假說(shuō)，隨著第一大股東持股比例的增加，企業(yè)因大小股東之間的利益沖突而出現(xiàn)的投資不足問(wèn)題越嚴(yán)重，大股東通過(guò)大規(guī)模派現(xiàn)等方式來(lái)侵占中小股東的利益，最終對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。第一大股東為國(guó)家股股東時(shí)，企業(yè)因經(jīng)理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或資金短缺而導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題越少。第三，董事會(huì)作為公司治理的核心，其領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和獨(dú)立性對(duì)企業(yè)的投資行為具有重要的影響。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)過(guò)度投資現(xiàn)象比較嚴(yán)重，投資不足現(xiàn)象輕。獨(dú)立董事與投資不足正相關(guān)，沒(méi)有支持理論分析，與王兵（2007）的研究結(jié)論一致，很多上市公司的獨(dú)立董事是“花瓶董事”、“人情董事”，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)獨(dú)立董事制度所寄予的作用。第四，管理層的股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的投資效率能產(chǎn)生積極的影響，研究發(fā)現(xiàn)管理者持股與投資不足負(fù)相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)上市公司的管理者持股主要表現(xiàn)為利益協(xié)同效益，隨著管理者持股比例的增加，管理者與股東的利益趨于一致，管理者的機(jī)會(huì)主義行為也減少。

［1］汪平、孫士霞：《自由現(xiàn)金流量、股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國(guó)上市公司過(guò)度投資問(wèn)題研究》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2009年第4期。

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