上市公司并購價值評估方法選擇比較研究——基于2009年深證上市公司并購數據分析

王競達 劉 辰

（首都經濟貿易大學財政稅務學院 北京 100070）

一、引言

近幾年來，我國證券市場上市公司并購活動快速發展，2009年滬深兩市參與并購的上市公司總數及交易資產總量均創下了歷史記錄。在公司并購過程中，目標公司價值評估的準確與否很大程度上決定了交易是否能夠完成，而在目標公司價值評估中，評估方法的選用更是重中之重，是目標公司價值評估的關鍵所在。根據中國資產評估協會2004年發布的《企業價值評估指導意見（試行）》第二十三條規定，注冊資產評估師受并購企業或目標企業之托執行企業價值評估業務時，應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，恰當選擇評估方法。從理論層面來看，或者說從我國現行的資產評估相關準則來看，在評估業務中需要遵循這樣兩個邏輯：其一，評估時應首先明確評估目的，根據評估目的確定資產評估的價值類型，而價值類型又決定著具體操作過程中評估方法的選擇，也即評估目的和價值類型會對價值評估方法的選擇產生一定的影響，且在選擇評估方法時，還需要針對被評估企業所在行業特點，競爭情況和被估企業自身的具體情況進行分析比較，根據現實情況可以搜集到的材料最終確定評估方法。其二，并購時收購方主要看中的是目標公司或其資產能夠為公司帶來的未來價值，如果從這種角度講，在價值評估方法的選擇中應該首選收益法。那么，我國上市公司并購中的價值評估方法選用時是否受到評估目的、價值類型、行業、競爭等因素的影響？實務中價值評估方法的選擇是否與評估理論有效的契合？如果實務中價值評估方法的選擇沒有受到評估目的、價值類型等的顯著影響，原因何在？我國現行并購中是否較多的應用收益法來進行價值評估？鑒于此，本文針對上市公司2009年并購重組中價值評估方法的選擇進行研究，以期能夠描述上市公司并購重組中價值評估方法選擇的現狀，進而對其進行剖析。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 國內外學者對企業價值評估進行了深入探討，對企業價值評估方法亦做過較為系統的研究。梳理國外關于企業價值評估方法的文獻可以發現，1938年威廉姆斯博士在《投資價值理論》一文中提出的現金流價值評估模型是以后很多折現法估值模型的衍生基礎。1953年威斯頓較為詳細地論述了公司價值評估的表格方法。1958年Modigliani和Miller教授闡述的MM定理以及1965年WilliamSharpe提出的資本資產定價（CAPM）模型等為現代公司價值評估理論和方法的發展奠定了基礎，以后幾十年，國外企業價值評估評估方法不斷完善。20世紀80年代蒂姆·科勒、馬克·戈德哈特、戴維·維塞爾斯對企業價值評估方法進行了較為深入和系統的研究，提出了著名的麥肯錫價值評估模型即現金流折現模型。Gebhardt，Leeand Swanminathan（2001）和Chenetal（2003）認為采用折現現金流量法估計創業企業的價值時，由于企業所處的發展階段不同，可以對股價模型的內在假設進行修正，從而導致模型參數設定有所變化。布瑞德福特·康納爾（2002）系統介紹了現金流量折現法理論，并用福特公司作為實例具體介紹了該方法的實際應用。阿斯沃斯·達莫達讓（2005）闡述了在新經濟環境中高科技公司等非傳統行業的企業價值評估問題，研究了如何用現金流量貼現法來估計技術性公司的價值，此外還討論了運用相對價值評估法和實物期權法評估技術性公司的可行性和適用性。Phillip R.Daves、Michael C.Ehrhardt、Ronald E.Shrieves在《Corporate Valuation：A Guidefor Managersand Investors》中構建了一個完整的評估框架，從實踐角度闡述了企業價值的評估方法和程序，具體介紹了如何預測未來財務報表和公司未來自由現金流的方法。除去上述研究主流企業價值評估方法的文獻，還有一些文獻研究其他評估方法在企業價值評估中的應用，如EVA價值評估法和期權法等。

（二）國內文獻 對比而言，國內許多學者也對企業價值評估方法進行了較為深入研究，研究者對企業價值評估的方法體系及具體方法都進行了一些研究。一部分學者對企業家之評估的方法體系進行了研究，汪平（2000）從財務視角探討了企業價值評估的具體方法，對公司自由現金流量法進行了較為詳盡的論述；傅依、張平（2001）借鑒國外價值評估模式的思路，建立了企業經營戰略分析、會計分析、財務分析、前景預測到具體的企業價值評估方法框架。李麟、李驥（2001），陸敏（2002），李光明（2005），武勇、劉曼琴（2005），劉捷、王世宏（2006），趙建華（2007），王志華、王躍（2010），趙坤、朱戎（2010）等從理論上系統總結了企業價值評估的成本法、市場法、收益法等各種方法，并對評估方法的適用性和局限性做出了較充分的理論分析。還有一些學者針對價值評估方法的選擇以及具體的評估方法適用性進行了研究，王瑩瑩（2004）研究了根據不同動因對價值評估方法選擇的影響。王建中等（2004）、鄧秀英、顏永平（2007）等進行了股權自由現金流量估價模型評估值與各企業市場價值的比較，驗證了現金流量折現（DCF）模型在我國資本市場上的適用性。顧銀寬等（2004）分析了EVA貼現估價法的理論模型，探討了其在我國上市公司價值評估中的應用。呂學梁、王連華（2005）對基于實物期權理論的企業價值評估方法進行論述并分析該方法在實例中的應用，分析結果表明實物期權方法能夠正確評價企業的價值。譚文（2009）對基于價值鏈的企業價值評估方法進行了研究，對各種評估方法進行分析和比較，提出應運用價值鏈進行企業價值評估。史靜（2009）對基于現金流量折現法的企業價值評估進行了研究，并采用案例研究方法對現金流量折現法評估價值和市場價值進行比較分析，認為現金流量折現法能夠較精確地評估企業價值。曹中（2009）在研究收益法核心思路的基礎上，針對我國企業價值評估的現狀和存在的問題，指出了收益法的缺陷并對收益方法的度量方法進行了更深入地討論并構建以下模型：企業當期實現的價值=企業當期資本的投入+資本當期實現的增值。黃靜，王菊（2009）對傳統企業評估方法和實務期權定價法進行了比較，并在此基礎上研究了實物期權理論在企業價值評估中的應用領域及其局限性。張宏霞、陳泉（2010）認為可以期權法對高科技創新企業進行估價。

從上述中西方文獻發現，現階段評估界對企業價值評估方法的研究越來越豐富，但主要還是集中在理論研究，實證研究相對較少，尤其是較少有研究運用數據來分析評估目的、價值類型、行業等因素對價值評估方法選擇的影響。本文則結合2009年深證上市上市公司并購案例，對評估方法的選擇及其運用中出現的問題進行分析，研究我國上市公司并購重組中的價值評估方法選用時是否受到評估目的、價值類型、行業、競爭等因素的影響？實務中價值評估方法的選擇是否和評估理論有效能夠契合，實務中價值評估方法的選擇沒有受到評估目的、價值類型等的顯著影響。

三、上市公司并購價值評估現狀分析

（一）樣本選取和數據來源 本研究是以從CSMAR數據庫和巨潮咨詢網站上搜集的2009年深圳證券交易所內上市公司發生的140筆上市公司并購相關交易所發生的評估事件作為樣本。選取樣本的標準為：評估報告披露日期為2009年1月1日至2009年12月31日期間；委托方為深圳證券交易所內的上市公司；評估目的為收購、轉讓股權或收購資產；已披露評估報告和交易公告。本文以2009年我國上市公司并購評估事件為樣本，選取可能對評估方法的選用有影響的幾個因素進行重點描述統計。描述的因素主要包括評估目的、評估價值類型、目標企業所屬行業以及評估方法的具體選用狀況。

（二）上市公司并購價值評估統計 主要從以下方面進行了統計：（1）上市公司并購總體概況。據CSMAR數據庫統計，2009年度深證上市公司中共69家上市公司發生并購交易，涉及140宗資產評估以及交易，2009年發生并購交易的上市公司行業分布情況如（表1）所示。可以看出，從發生并購業務的上市公司所屬行業來看，房地產行業是2009年并購交易規模最大的行業。交易額占2009年上市公司并購交易總額的31.33%，該行業也是并購業務發生宗數最多的行業，2009年共發生21宗交易，占并購交易綜述的15%，由此可見資金需求量較大的房地產企業是資本市場中并購的積極參與者。電力行業發生的并購交易宗數比例也較高，交易規模最大、產業整合和升級力度較強。（2）并購價值評估方法統計。2009年深證上市公司并購價值評估方法的選擇和最終結果選用的評估方法如（表2）所示。可以看出：第一，從評估時選擇的評估方法來看，2009年上市公司并購交易評估方法仍是以成本法和收益法兩種方法結合為主。同時使用成本法和收益法進行評估的案例共83宗，占評估案例總數的59.3%；單獨使用成本法的有46宗，占評估案例總數的32.9%，選擇成本法進行評估的原因大都是認為收益法受到各種因素的限制或評估對象為企業一部分資產；單獨使用收益法的有9宗，占評估案例總數的6.4%；沒有一例評估單獨使用了市場法，140宗交易中一共只有兩宗交易在評估時使用到市場法。其中一筆交易同時使用了收益法和市場法，但最終還是以收益法的評估結果作為目標公司的評估值。另外一宗交易是使用了成本法與市場法，但最終還是選擇了成本法的結果作為最終的評估值。第二，從評估最終結果的選用來看，很少有并購交易采取對評估時選用的不同評估方法產生的評估值進行綜合來確認最終的價值，絕大多數并購交易都是選用了某一具體的評估方法。在評估結果選用方面，成本法占據了最主要的地位，共117宗，占評估案例總數的83.6%，其原因可能是源于我國目前市場化程度不高，收益法和市場法的運用并不成熟，成本法較其他兩種方法資料收集容易，使成本法運用比例較高。在2009年上市公司并購的案例中，收益法的使用所占比例不高，多數情況下只作為輔助方法使用，最終結果選用收益法共22宗，占評估案例總數的15.7%。140宗交易中有一宗交易綜合了成本法和收益法的結果，并將最終結果定為成本法和收益法評估結果的算術平均值，其原因是由于該交易被估公司屬于發電供氣企業，有一定的壟斷性，評估人員考慮到成本法對其評估無法體現出壟斷的優勢，同時對目標公司的未來收益預測又有一定的不確定性，最終選擇了將兩種方法取算術平均來確定評估價值。從結果來看，沒有并購交易選用市場法作為目標公司的評估值。（3）分行業評估方法選用。將深證上市公司發生的140筆并購中評估時選用的方法和結果選用的方法進行統計，如（表3）所示。可以看出，2009年深證上市公司并購交易中成本法占據了最主要的地位，很多行業所有評估項目最終都是選擇了成本法的評估結果，只有塑料制品行業較多的選用了收益法的評估結果。總的來說，行業對于評估方法選擇上的影響在實踐中并不突出。從發生并購交易較多的房地產行業來看，大都以無法準確預測被并購公司未來收益為理由選擇了成本法，且以成本法的評估結果作為最終的評估價值，只有2宗交易選用了收益法的結果，其選擇收益法評估結果的評估報告給出的理由是該公司已經獲得了開發項目的土地使用權，有了項目初步的建設規劃開發進度時間表及成本收入預算等，而且收購方及轉讓方主要關注的是其在參與被并購公司的合作經營期間從被并購公司可能獲取的收益。（4）評估目的與價值類型和評估方法選用。理論上資產評估目的會對資產評估對象及其面臨的市場條件具有約束和限定的作用，并且對價值類型和價值評估方法產生影響。價值類型會在整體上對資產評估對象面臨的市場條件具有約束作用，從而對評估方法的選擇產生一定的影響。在價值類型確定的情況下，評估方法的選擇具有多樣性，只要能夠獲得滿足價值類型結果的方法都可視為可行，在實際選擇評估方法時要根據評估目的、評估條件和確定的價值類型合理選擇有效的評估方法進行評估。因本文主要研究上市公司并購中采用的評估方法，故選取的2009年度深圳上市公司69家上市公司140宗并購交易進行研究，其評估目的及其選用的評估方法如（表4）所示，可以看出2009年深圳上市公司并購主要是以股權收購、股權轉讓、資產收購為主為主，股權變動、股權受讓、股權投資、吸收合并所占比例較少。從其選用的評估方法來看，資產收購選用成本法居多，而股權收購和股權轉讓選用成本法和收益法結合的方式比較多，且股權收購中選擇成本法和收益法結合方式的比例遠大于股權轉讓方式。而從評估結果選用的方法來看，資產收購中選擇收益法的比例較高，股權轉讓中選擇收益法的比例高于股權收購中選用收益法的比例。可以看出，評估目的對評估方法的選擇產生一定的影響，但就總體而言，還只選擇成本法作為評估結果的交易案例較多，收益法應用比例較低。從（表5）價值類型表可以看出，雖然（表4）中列示2009年深圳上市公司資產評估目的不同，但其選擇的價值類型無差異，評估所選用的價值類型除一宗是清算價值以外，其余全部選用市場價值，評估目的對價值類型的影響未能得到充分體現。因并購交易價值類型較為單一，沒有發現不同價值類型對價值評估方法產生影響。（5）企業性質與評估方法選用。從（表6）可以看出，企業性質對評估方法的選擇并無明顯影響。在有國有持股和無國有持股的企業中，成本法的使用比例都超過了80%，占主要地位。

表1 2009年并購評估各行業交易宗數及交易數額表

表2 評估方法使用表

（三）企業并購評估方法選擇與運用存在的問題分析 我國《企業價值評估指導意見（試行）》第二十三條中規定：“注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估基本方法。”，且在第三十八條中規定：“注冊資產評估師對同一評估對象采用多種評估方法時，應當對形成的各種初步價值結論進行分析，在綜合考慮不同評估方法和初步價值結論的合理性及所使用數據的質量和數量的基礎上，形成合理評估結論。”，但從2009年并購實踐來看，無論是在評估方法選用和評估結果選用的評估值來看，均存在成本法應用比例較高，而收益法和市場法應用比例較低，尤其是在評估結果選用的評估值來看，市場法的應用比例極低，而這，是與我國《企業價值評估指導意見（試行）》中對評估方法的有關規定存在一定的差異。而就2009年深證上市公司并購中選用的評估方法來看，成本法仍然占據主要地位，市場法應用比例極低。本文認為我國現行并購價值評估中尚有一些問題需要進行分析并引起注意：

（1）評估方法選擇存在的問題分析。由上述描述性統計結果可以發現，上市公司評估方法選擇存在如下問題：第一，價值類型單一，影響了評估方法的選擇，且價值類型和評估方法之間的擬合程度有待提高。我國《企業價值評估指導意見（試行）》中規定：“注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估目的等相關條件選擇適當的價值類型”，在《資產評估價值類型指導意見》中規定：“資產評估價值類型包括市場價值和市場價值以外的價值類型，市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數額。市場價值以外的價值類型包括投資價值、在用價值、清算價值、殘余價值等”。按照國際評估準則和《專業評估執業統一準則》（美國）以及國外有關資產評估論著，價值類型又可分為典型市場價值和非典型市場價值，其中非典型市場價值又可以分為在用價值、投資價值、持續經營價值、清算價格、保險價值等。理論上而言，從企業并購情況來看，價值類型應更多體現為市場價值或投資價值，且當并購是以獲取目標企業的未來獲利能力為主要目的時，則價值類型應為投資價值；當并購是以獲取目標企業的資產或資源為主要目的時，且存在可比市場的公平市價，雙方比較容易尋找參照物，并購價值的評估價值類型可以體現為市場價值。2009年深證上市公司并購評估樣本中，只有一例使用了清算價值，其余全部使用的是市場價值類型，無一例選擇投資價值。應該說，從國內外并購趨勢來看，戰略性并購已經成為一種趨勢，潛在購買者看中的是企業未來的獲利能力，是目標企業被并購后能否與原企業產生協同效應、能否實現并購方的企業發展戰略，對于戰略性并購來說投資價值更能體現出并購公司的要求。此外，在控股股權轉讓的情況下，股權受讓人通常已有明確的投資目標，選擇投資價值更加合理。但從并購實際中選擇的價值類型來看，與理論上的預期并不一致。究其原因，可能是因為長期以來，市場價值是被普遍接受的價值形式，抑或是評估師出于對市場價值以外的價值類型無法準確把握或較難評估的角度考慮，因此選擇市場價值作為評估價值類型。并購中單一選用市場價值作為價值類型可能導致評估結果不能合理反映特定評估目的且影響了評估方法的選用。本文認為，在并購中應該更多的使用投資價值類型，以正確體現公司價值。而且在投資價值類型的前提下，在評估過程中應該考慮目標公司被并購后，對并購公司獲利能力等因素的影響。從價值類型和評估方法的配合來看，選擇市場價值類型似乎應較多的選用市場法來進行評估，但用2009年并購樣本來看，雖然在選擇價值類型中絕大多數樣本均選擇了市場價值類型，但在具體選用的評估方法來看，在評估時33%的樣本選用了成本法，59%的樣本同時選用了成本法和收益法，選擇市場法的樣本只有2家，且還均是和其他評估方法同時運用，從評估結果選用的評估值來看，117宗樣本選擇以成本法的評估值作為最終結果，占總樣本的83.6%，更是體現了選擇市場價值類型和評估方法之間的不完全匹配。第二，選擇性的使用評估方法，且評估方法選擇理由不充分。理論上而言，注冊資產評估師應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估基本方法。但從2009年深證上市公司并購樣本來看，無論在評估方法的選用上，還是在評估結果選用的評估值來看，存在的現狀是成本法應用比例較高，市場法應用比例極低，雖然其原因可能是源于參照物等可比數據的缺乏，或者是被評估對象與參照物之間的可比性和個體差異很難確定，抑或是交易案例和交易時間、市場條件等很難比較等導致市場法較難運用，且從某種角度上來看，也存在著評估師選擇性的使用評估方法的問題。且從樣本總體來看，盡管采取不同的資產評估方法在評估結果上具有趨同性，但不同評估方法評估出的結果之間往往存在差異，在本文研究的2009年上市公司并購樣本中同時使用成本法和收益法的評估案例共83宗，在這83宗評估中，成本法與收益法的評估結果差異平均值為25.86%。其中差異超過100%的共5宗，最高差異率達232.96%。評估方法及其評估值之間存在的差異導致評估師最終到底選擇以哪種方法的評估結果作為評估值會對并購交易價格產生較大的影響。應該說，現有評估中尚存在有時評估師在客戶的要求下選擇對客戶最有利的一種方法，利用不同評估方法可能產生的差異來從專業角度為客戶要求的評估結果找出“恰當”理由，從而人為地造成了資產大幅增值等問題。在2009年上市公司并購的案例中，作為最適合企業價值評估的收益法的使用所占比例不高，多數情況下只作為輔助方法使用。評估報告中多以公司近年收益狀況不佳、受金融危機影響等為理由，沒有使用收益法對公司進行評估或最終沒有選用收益法的評估結果，其理由有些牽強，國外有很多公司經營狀況不佳的情況下選用收益法進行評估的案例。且從2008年的全球金融危機來看，雖然其確實對一些行業的經營造成了嚴重的影響，如旅游業、航空業等，導致這些行業中的企業近年收益低于正常時期，甚至出現虧損，從而不太適合收益法來評估企業價值。但也有很多行業受金融危機的影響并不是很大，且近幾年收益良好，這種籠統地將金融危機作為不使用收益法的理由，以免去對公司未來收益的預測等過程，表明出評估方法的選擇理由有時并不充分。且即便是近兩年收益不佳的情況下，依然可以采用對收益額、收益期限和折現率進行合理預測而采用收益法，從此角度來看，2009年上市公司并購中選擇評估方法的理由并不充分。第三，對目標公司所處行業因素考慮不足。在評估的過程中評估師應該重視行業研究和分析。公司價值要放到環境中去考察，而最主要的環境是其所處的行業。處在不同行業的兩個公司假設所有數據都是一樣的，但是因為行業不同，其資產構成與結構特點也會不同，公司價值一定是不同的。公司所處行業是影響評估方法選擇的重要因素。但由上文按行業統計的評估方法選擇情況可以看出，幾乎各個行業中都是以成本法作為主要的評估方法，在評估方法選擇上并沒有明顯的行業特點，這在一定程度上體現出評估過程中對行業特征的忽視。以電力行業為例，2009年我國電力企業上市公司的估值主要采用了成本法。但成本法不能反映企業未來的營利能力，對于獲利能力較強企業的價值不能很好反映，且電力行業是壟斷行業，其具有的“特許經營權”等價值并不會在成本法中體現，因而可以說價值評估方法未充分體現公司價值。在評估實踐中，應該根據企業所處行業特點，合理選擇評估方法。對于具有壟斷性質的行業和以無形資產為主的行業，如高新技術行業，收益法應當占據主要地位。

表3 按行業各評估方法使用比例表

表4 評估目的與評估方法選用表

表5 2009年上市公司并購目的及價值類型

表6 企業性質與評估方法選用表

（2）評估方法運用存在的問題分析。同樣在評估方法運用上也存在一些問題：第一，成本法運用時未考慮資產的配合效率。被并購公司整體價值并不等于其各個單項資產的簡單加和，即1+1并不一定等于2，且在很多情形下可以說整體資產的價值應該大于單項資產的價值加和。就2009年公司并購整體來看，評估公司在運用成本法進行企業整體價值評估時，對于其中許多重要資產的估值，也大量采用了現金流折現法，特別是在對無形資產、礦權、房地產評估方面（中國資產評估協會聯合課題組，2010），但可能還是存在著對資產整合價值考慮不足的問題。若在收益法受到各種因素限制，如被并購公司剛成立，未來收益無法確定只能使用成本法進行評估的情況下，評估人員也應考慮被并購公司中各項資產之間配合的優劣，考慮資產組合能夠帶來的價值。對配合效率低的資產進行相應減值，對配合效率高的資產應考慮相關因素進行相應增值。根據具體并購的評估目的，評估人員還應該考慮到資產負債表中未列出的對并購企業有價值的資產，如企業的管理、客戶資源、所在行業前景等。第二，忽略了控股權與非控股權、流動性大小對企業價值折價和溢價的影響。在并購活動中，很多情況下只是收購公司部分股權。企業里擁有控股權的股東享受一些非控股股東享受不到的很有價值的權利。如果在企業價值評估中涉及控股股權，評估師應該判斷和評價在各種具體情況下控股的因素是否存在以及控股的程度，并考慮這些因素對于控股價值的影響，也即應該考慮控股權溢價問題。股權流動性的大小也會對其價值產生影響，流動性高的股權和缺乏流動性的股權的價值之間可能存在較大差異。而在評估實踐中，因為控股權溢價和股權流動性對價值的影響很難確定導致評估師很少考慮控股權、流動性大小對折價溢價的影響。第三，以評估值作為最終交易價格所占比例過高。在本文所研究的2009年上市公司并購評估樣本中，有70%的交易是以評估值定價。應該說，資產評估價值只是為資產評估委托者提供的參考意見，是買賣雙方交易的底價，并不是實際成交價。評估價值體現的是資產的客觀價值與內在價值，是資產交易活動定價的主要參考，最終的成交價應由資產買賣雙方通過談判確定。國際評估界通過對大量評估與資產交易實例的統計分析表明，評估值與實際交易價間的偏差一般在15%左右（郭苧鍶等，2003）。我國以評估值作為最終交易價格的比例過高，評估價值與交易價格的不一致問題沒有充分顯露出來。這種直接將評估價作為交易價格的行為一方面違背了市場經濟的客觀規律，不能真正體現企業的市場價值，另一方面也為評估機構和交易企業勾結埋下伏筆（蘇平，2010）。

四、并購資產評估方法選擇與運用的建議

（一）各種評估方法綜合運用 任何一種評估方法都具有使用條件和局限性。在條件允許的情況下，應盡量選擇兩種或兩種以上的評估方法。在綜合使用多種評估方法的情況下，對各種評估方法得到結果的差異進行合理分析，選擇對企業價值考慮最全面并具有足夠客觀依據的合理的評估結果作為最終的評估值。對于多種評估方法產生的過高與過低的評估結果應在分析原因后采用合理方法合理確定最終評估值，或者是在應用某一評估方法時，如運用收益法時，對確定的未來收益、折現率以及收益年限等，可以采用敏感性分析來使得確定的評估值更為合理。通過綜合運用各種評估方法，實現評估值在最大程度上反映評估對象的真實價值。

（二）評估價值類型多元化 在公司并購中應該根據并購原因不同選擇不同的價值類型。在實際評估過程中，評估師應根據評估目的和具體并購競爭環境等情況，選擇更適合的評估價值類型，而不是籠統地使用市場價值這一種價值類型。《資產評估價值類型指導意見》中規定：“市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數額。投資價值是指評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值估計數額。”并購的動因中很大一部分原因是源于并購對象將來產生的預期投資價值與現有市場價值之間的差異，所以并購中在選擇價值類型時，應考慮并購對象在并購后的戰略、規劃等因素以及對未來的判斷采用合適的價值類型。當被并購企業按原有企管戰略持續經營條件下評估時，較適合用市場價值。當被并購企業將按兼并方企管戰略發展并會產生特定的協同效應時，應使用投資價值，許多戰略并購應該適合使用投資價值類型，評估價值類型多元化將使評估結果更加與具體評估目的相匹配，并對評估方法的選用產生一定的影響，如選用投資價值作為價值類型無疑可以增加收益法的應用比例等，并為并購交易提供更準確的參考價值。

（三）提高評估人員的執業水平 評估方法的選用是影響評估結論的關鍵性因素，這就需要評估人員在評估方法選擇與運用中以及具體評估方法中評估參數的確定時進行職業判斷。因此評估人員要具備較高的執業水平，才能更準確地進行估值。在評估時，評估人員應綜合分析評估對象所處的地區經濟狀況、行業環境、公司在行業中的地位、以及其自身經營狀況等，并結合其自身經驗對評估方法進行選擇，選擇的理由要充分合理，不能隨意選擇評估方法或刻意選擇對客戶最有利的結果。作為最適于戰略性并購的收益法，在我國的實際運用中仍存在很多難點，如未來收益的確定、企業未來運營情況合理預測，貼現率的預測等，這都需要評估人員通過不斷學習新的相關理論，來不斷提高收益法的運用水平。

（四）吸收國外先進理論，并結合國內實情進行研究 上市公司并購起源于西方，我國并購隨起步較晚但發展速度迅猛，隨著并購實務得迅猛增加，并購價值評估的理念和方法也都應更新以和世界同步。應積極加強國際交流，認真學習國外同行的先進經驗，不斷更新企業價值評估技術，在價值評估時充分反映每一企業的特殊性，兼顧企業的有形與無形資產，管理團隊、人員資源，企業未來的增長潛力和可持續發展的能力等會對企業價值產生影響的因素，并結合我國市場和企業的實際情況合理運用價值評估方法。近些年，國內外學者對并購價值評估方法做了很多研究。比如在收益法方面，有人提出預測現金流可以嘗試設立幾種情景，分別賦概率值（戴書松，2009），從而使預測結果更加合理。還有學者提出了采用收益法評估在建企業，可以將企業完成全部在建工程的缺口資金設定為虛擬借款（趙強，2008）。這些新思路都非常值得我國評估界借鑒參考。當然，西方的價值評估理論研究是基于西方發達資本市場的，而我國的市場狀況與西方有很多不同之處，所以對適合我國企業的價值評估方法研究還有待發展，特別是規范評估實踐應用的研究，評估理論也還有很多問題需要解決，例如如何結合我國實際狀況將新的評估理念、評估方法運用于評估實踐中等等。

五、結論

本文以2009年深證上市并購評估案例作為樣本研究并購價值評估方法，會有時間上的局限性，且樣本只選擇深證上市公司進行分析，可能會存在數據不全面而對研究結論產生影響等。擴展時間以及加大樣本進行研究是未來研究方向。

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