后危機時代公允價值會計順周期效應研究：中國的經驗數據

唐 梅 林友緒

（1、中國人民大學商學院 北京 100872；2、廣東東莞虎彩印刷有限公司 廣東 東莞 523000）

一、引言

2007年次貸危機拉開了美國金融危機的序幕。華爾街眾多實力雄厚的投資公司如美林證券、貝爾斯登、雷曼兄弟等企業(yè)損失巨大。美國金融業(yè)人士和國會議員認為FAS157要求金融產品按公允價值計量的規(guī)定，其引發(fā)的順周期效應對金融危機起到了推波助瀾的作用。金融危機市場環(huán)境中，金融穩(wěn)定委員會（FSB）將“順周期效應”定義為：放大金融系統(tǒng)波動幅度并可能引發(fā)或加劇金融不穩(wěn)定的一種相互強化機制。當經濟進入高速發(fā)展時期，表現為資產價格往往會呈現非理性上漲，此時若采用公允價值對交易性金融資產和可供出售金融資產進行計量，將使得銀行在其利潤表中確認可觀的利潤或在資產負債表中確認估值利得，必將增加賬面利潤，企業(yè)管理層因為資本基礎的強化和報酬增加的利益驅動去購買更多的金融資產，促使資產泡沫化日趨嚴重化。而當經濟進入衰退發(fā)展時期，非理性暴跌成為資產泡沫破裂的標志之一，銀行將不得不在其資產負債表按公允價值確認估值損失或在損益表確認大量的賬面損失，這些估值損失將會沖擊銀行的資本基礎和管理者薪酬，刺激管理層拋售金融資產，導致惡性循環(huán)：金融產品交易價格下跌——金融產品資產計提資產減值——金融機構按照監(jiān)管要求核減資本金——為達到資本金要求拋售金融資產——市場出現恐慌性拋售——價格進一步下跌。更糟糕的是遵循現有會計準則，下跌后的資產價格又成為新的公允價值確定的基礎。如此反復，金融資產價格將形成螺旋式下跌的惡性循環(huán)，最終造成市場恐慌，在投資者心理中產生千禧橋效應，促使他們不惜代價地拋售所持有的金融資產，最終導致資本市場出現流動性枯竭。這進一步加劇金融資產的價格一路下跌，使金融危機愈演愈烈。這無疑為本就不景氣的經濟雪上加霜，出現整個經濟系統(tǒng)陷入崩潰邊緣的嚴重后果。由于理論界證明公允價值會計有順周期的傳染效應，美國國會議員聯名寫信呼吁暫停使用公允價值計量。2008年12月30日美國證券交易委員會SEC向國會提交了長達211頁的報告《SECReportto Congresson Mark－to－Market Accounting》，反對廢除公允價值會計，并提出涉及金融資產減值需要重新設計等8項改進措施。時隔一年，國際會計準則理事會發(fā)布《國際財務報告準則第9號——金融工具》（IFRS9），簡化了現行金融資產分類和計量的會計處理。隨著我國會計標準與國際財務報告準則趨同的不斷深入，2007年我國重新引入了公允價值計量屬性，這對于實施新企業(yè)會計準則不久的中國來說，無疑是一個巨大的沖擊，公允價值會計在我國的運用，是否也會產生順周期效應呢？因此在后時代金融危機時代，需要充分估計公允價值會計在我國整個金融系統(tǒng)的應用及其前景，以期公允價值實施的風險與成本最小化。本文將以我國上市金融企業(yè)的經驗數據來進行實證研究，闡述這一影響。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 隨著金融危機的爆發(fā)，公允價值會計與順周期效應的關系研究成果大多集中在歐美成熟市場。雖然國內也有一些研究，但大多還處于初級階段，且停留在理論研究階段，鮮有在實證方面的研究。次貸危機爆發(fā)前，有關公允價值會計順周期效應的代表性研究主要包括巴斯（Barth，2004）和歐洲央行（ECB，2004）。Barth（2004）的研究指出，固有波動屬于真實的經濟波動，財務報表應給予客觀反映，準則制定機構應當采取擴大公允價值使用范圍等方式，盡可能降低財務報表中來源于混合計量和估計誤差波動導致的不可取波動。與巴斯的主張相反，歐洲央行（ECB）則對擴大公允價值的運用范圍持懷疑態(tài)度，歐洲央行在題為《公允價值會計與金融穩(wěn)定》的研究報告中指出，擴大公允價值的使用將進一步加劇銀行資產負債表的波動，進而降低銀行應對不利經濟環(huán)境的能力；同時擴大公允價值的運用和巴塞爾新資本協議的實施，將加劇銀行信貸政策的順周期效應。Hodder，Hopkins和Wahlen（2003）以206家美國銀行在1995年至2000年的財務報告為樣本，計算了凈收益、綜合收益和全面的公允價值收益這三種替代收益指標的波動程度。發(fā)現全面公允價值收益的波動程度將會向資本市場傳遞了增量的風險因素；能更全面反映銀行的內在風險，且與資本市場在對銀行股票定價所需考慮的風險擁有更高的相關度。在金融危機期間和金融危機后也有一些研究成果。歐洲中央銀行（2004）和IMF（2008）采用模擬的方法，分別假定在市場繁榮和低迷時，央行提高或降低利率等不同的外生沖擊對金融體系產生的影響，研究發(fā)現金融機構采用公允價值會計制度會使外生的沖擊波放大。而Allen和Carletti（2008）構建了一個包括銀行和保險公司的不完美的金融系統(tǒng)，通過建立模型運用最優(yōu)化的方法發(fā)現，公允價值會計制度可能會使危機在銀行部門和保險部門之間傳染。Plantin等（2008）認為，公允價值計量的會計制度由于運用的是現行的交易價格，導致了內生的價格波動，放大了資產價格的波動。Amel-Zadeh，Amirand Meeks，G.（2010）從四個誘因出發(fā)，分析諾森羅克銀行和雷曼兄弟破產案是由于其償付能力不足誘發(fā)的，而非公允價值計量。實證研究也證明公允價值會計對資產負債表并無順周期和市場外部性效益。針對批評者認為公允價值計量消耗銀行監(jiān)管資本導致經濟危機的指責，Badertscher等（2010）認為以公允價值計量的資產在銀行中并不占重要比例，經濟危機時公允價值計量損失并不會促使銀行出售其銀行賬戶資產。

表1 變量定義

（二）國內文獻 國內對公允價值會計的研究主要是在金融危機之后。夏成才（2007）認為會計計量追求的根本目標應為“近似的正確”而非“精確的錯誤”，從這個角度來說，公允價值是可靠的。王守海、孫文剛（2009）研究了基于金融危機的背景下，公允價值與金融穩(wěn)定之間的關系。于永生（2009）論述了順周期效應的根源在于財務報告與金融監(jiān)管政策的關聯性和次貸產品的復雜性，并論證了“將擴大公允價值應用確定為金融工具會計長期目標”的正確性。劉思淼（2009）分析了公允價值計量方式的順周期效應的影響以及與金融危機之間的關系，最后提出了完善公允價值計量方式在我國應用的監(jiān)管啟示。黃世忠（2009）論述了公允價值會計誘發(fā)順周期效應的機理和傳導機制，并對準則制定部門和監(jiān)管部門提出的緩解順周期效應的應對策略進行評述。綜上所述，公允價值會計的運用將導致順周期效應已經成為共識，且其所帶來的順周期效應及其所引起的系統(tǒng)風險受到了廣泛關注。我國關于這方面的研究自金融危機爆發(fā)才剛剛起步，且基本上采用定性分析，缺乏大樣本的經驗證據。

三、研究設計

圖1 各個會計期間三類金融資產均值（單位：億元）

圖2各行業(yè)以公允價值計量的三類資產占總資產的比例

圖3 金融業(yè)2007-2009年各季度公允價值變動損益的總額（單位：億元）

（一）樣本選取和數據來源 根據我國會計準則，引入公允價值計量影響較大的是交易性金融資產和可供出售的金融資產，以及投資性房地產和債務重組等項目。金融行業(yè)是運用公允價值計量的程度最深、范圍最廣和最為成熟的，而第一分類金融資產的公允價值波動直接影響到企業(yè)當期利潤。因此，本文選取了滬深兩市上市金融企業(yè)2007年至2009年為研究樣本。截至2009年12月31日，共有31家上市金融企業(yè)，其中保險業(yè)5家公司，證券投資業(yè)12家公司，銀行業(yè)14家公司。本文整理了季度財務報表數據。數據均來自和訊宏觀數據庫（http：//mac.hexun.com）、瑞思數據庫、國泰安和中國人民銀行網站（http：//www.pbc.gov.cn）。

（二）模型建立和變量定義 本文建立了如下回歸模型：

Yit=αit+βitXit+μit（其中：i=1，2…9，t=1，2…12）

相關變量定義如（表1）所示。

四、實證結果分析

圖5 公允價值變動損益均值與上證指數的對比

（一）描述性統(tǒng)計 描述性統(tǒng)計結果見（圖1）至（圖5）所示。第一，金融資產的描述性統(tǒng)計。金融企業(yè)在2007年中期的時候，可供出售金融資產和交易性金融資產都大幅減少，一方面是由于次貸危機爆發(fā)，金融機構拋售其持有的美國金融資產，另一方面，這兩類金融資產的價格也在不斷下跌，所持有的資產在不斷縮水。從（圖1）的趨勢，也可以看出金融企業(yè)對可供出售金融資產情有獨鐘，交易性金融資產和衍生金融資產持有量則比較平穩(wěn)，沒有太大的波動，自2007年第三季度之后，就開始逐漸減持。一方面，交易性金融資產和衍生金融資產的公允價值變動直接計入當期損益，致使利潤波動放大，管理層缺乏對外披露信息的動機。可供出售金融資產則無需擔心產生上述問題，最終導致的交易性金融資產和衍生金融資產的總和都不及可供出售金融資產的1/6。第二，以公允價值計量的三類資產統(tǒng)計。如（圖2）所示，以保險業(yè)持有以公允價值計量的3類資產的占總資產的比例最高，且比例穩(wěn)定在25%，波動不大。證券業(yè)的比例次之，銀行業(yè)最低。這主要是由于保險業(yè)的自身的特點所決定的，對其依賴程度最高。經過了3年，銀行業(yè)從占總資產比例12.7%降到了7.3%，有不斷下降趨勢，銀行業(yè)本身資產基數龐大，比例較小。而保險業(yè)的持有比例則是在不斷地波動，但從整體上看，有不斷增持以公允價值計量的3類金融資產占總資產比例的趨勢。第三，公允價值變動損益總額統(tǒng)計。（圖3）以明顯的波幅展示了公允價值變動損益的總額變化趨勢，從2007年第三季度的收益最高點，一路減少，一直到2008年第三季度到達最低點，在2009年下半年又重回收益線上，這與金融危機從2007年開始，2008年惡化，2009年回暖的經濟趨勢吻合。第四，公允價值變動損益比重。如（圖4）所示，2008年底第3季度的公允價值變動損益和凈利潤都是為負值，因此，其比值變成正值，應該修正為負的，其波幅的尖峰應該朝下。從圖中可以看出各個行業(yè)公允價值變動損益占當年公司凈利潤比例區(qū)別較大，其中以保險業(yè)為甚，其波動最大，在2008年年底的時候虧損最為嚴重，是當年凈利潤的7倍之多。顯然，保險業(yè)對于經濟形勢的敏感程度最高，儼然成了金融危機的損失最為慘重的重災區(qū)。而銀行業(yè)公允價值變動損益占凈利潤比例波動幅度不超過7%，較為穩(wěn)定，可以看出對于銀行業(yè)的影響不是很大。而證券業(yè)要相對大一些，介于前面二者之間。第五，公允價值變動損益均值統(tǒng)計。（圖5）可以直觀地反映出，上證指數和公允價值變動損益的變化趨勢之間的存在著較大的相關性，二者之間的具體的相關性有待模型的進一步檢驗。

表2 單位根檢驗的結果

表3 各個變量的協整檢驗結果

表4 Hausman檢驗結果

表5 模型檢驗結果

表6 加權前的模型檢驗結果

表7 加權后的模型檢驗結果

表8 剔除部分不顯著變量后的模型檢驗

（二）平穩(wěn)性檢驗和協整檢驗 樣本是靜態(tài)面板數據，因此不考慮滯后影響。時間上的差異體現在截距項上，因此只需關注截面上的差異。如（表2）所示，ADF檢驗的結果顯示，原模型是平穩(wěn)的，進行下一步的協整檢驗。如（表3）所示，我國上證指數和各個變量的面板數據之間存在協整關系，即各個變量間存在著長期的均衡關系。進入下一步，對模型進行回歸。

（三）F檢驗和Hausman檢驗 用面板數據建立的模型通常有3種。即混合估計模型、固定效應模型和隨機效應模型。在面板數據模型形式的選擇方法上，經常采用F檢驗決定選用混合模型還是固定效應模型，然后用Hausman檢驗確定應該建立隨機效應模型還是固定效應模型。通過計算下面三個模型的殘差平方和S1，S2，S3及其自由度來確定F值。

由上可知應該建立固定效應模型，模型形式為：yi=m+xiβ+α*i+μi。在對模型回歸之前需要解決一個問題，就是先確定其影響形式，是固定影響還是隨機影響。這個問題可以通過Hausman檢驗來判斷。檢驗的結果如（表4）所示。可以發(fā)現，在顯著性水平為10%，故應建立固定效應模型。模型符合最小二乘法的適用條件，故采用普遍使用的最小二乘估計計算的該模型參數的。

（四）回歸分析 （表5）至（表8）所示：使用固定效應變截距模型（Fixed-effects）消除橫截面異方差影響。回歸中加權項選擇period weight檢驗解決以上問題。在協方差系數檢驗方法中，選擇whiteperiod，結果見（表5）。在以下分析中使用了同樣的回歸方法。同時，由D.W=2.5914統(tǒng)計量可知，方程之間存在一定的序列相關性，因此可以采用固定效應變截距模型進行估計。對比（表6）和（表7）可知，模型的整體回歸標準誤差和系數估計的標準誤差都得到了進一步的改善了，加權后較加權前的D.W值也更加趨近于2，表示序列自相關得到了改善，說明加權后模型效果得到了進一步的優(yōu)化。模型擬合的效果比較理想。模型的顯著性檢驗F：在5%顯著性水平下，拒絕原假設，模型通過檢驗。可得：

各個解釋變量的參數T檢驗：在5%顯著性水平下，X1，X4，X5，X6，X8，X9的參數通過T檢驗。因此，為了能得到一個更優(yōu)的模型，剔除X2，X3和X7，對剩下的6個解釋變量再次進行回歸分析，結果見（表8）。此次的回歸結果如下：

通過上述模型的檢驗結果，可以很明顯看出，公允價值變動損益與上證指數有著較強的相關性，且二者的關系是正相關的。為此，可以得出以下結論：公允價值會計在我國的運用，會產生順周期效應。在西方的市場經濟體制下，公允價值會計有順周期效應已經得到了驗證，而在具有中國特色的社會主義市場經濟體制下，公允價值會計同樣具有順周期效應。這證明公允價值會計與所承載的體制無關，公允價值會計的運用都將產生順周期效應。我國金融企業(yè)雖然對公允價值會計的運用采取了較為謹慎保守的態(tài)度，這在一定程度上減小了對資產負債表整體的影響。然而，公允價值會計的運用，將不可避免地放大了報表中利潤的波動幅度，眾多投資者只能依靠上市公司對外披露的報表來做決策。一旦市場出現風吹草動，眾多投資都基于同一張報表做出的有限理性決策，當經濟走勢疲軟，甚至惡化時，就會表現為公司經營業(yè)績下降，其當期利潤也相應減少。眾多投資者（包括金融企業(yè)），就會拋售所持有的金融資產，這樣就會導致以公允價值計量的金融資產的價格一路下跌，而以公允價值計量的金融資產的價格就是以市場上交易的價格來確定的，這樣就導致金融企業(yè)持有的以公允價值計量的金融資產大幅縮水，將迫使金融機構確認大量減值損失，從而降低其資本充足率、信貸和投資能力。基于監(jiān)管機構的要求，要求足夠的資本充足率，這使本已惡化的經濟狀況雪上加霜。進一步陷入金融資產的價格下跌的惡性循環(huán)中，于是就與經濟走勢產生“共振”，進而產生順周期效應。

五、結論與建議

（一）結論 次貸危機引發(fā)的金融危機使公允價值會計倍受指責，認為金融資產采用公允價值計量誘發(fā)的順周期效應是危機原罪。本文以我國2007年至2009年上市金融企業(yè)為研究樣本，關注公允價值會計順周期效應在我國金融制度背景的表現。結果發(fā)現，我國公允價值會計的應用也存在順周期效應，因此應該從會計和資本監(jiān)管層面做出應對，緩解和克服公允價值會計順周期效應。

（二）建議 本文提出如下建議：（1）會計層面應對策略。借鑒FASB和IASB，從會計層面上應對順周期效應的策略主要包括：第一，部分金融資產重分類。允許在特殊情況下（如當市場發(fā)生系統(tǒng)性風險時），可將原來本按公允價值計量的可供出售金融資產和非衍生交易性金融資產重新劃分為按攤余成本計量的金融資產。第二，以內部估值取代市場價格。對特定的有價無市的金融資產，如擔保債務權證和抵押支持債券。若管理層認為在特殊時期，這些金融資產的市場價格并不能反映其真實價值，允許按未來現金流量折現值的內部模型進行計量和估值。第三，從資產減值中剔除一些非信用因素。對于可供出售金融資產和持有至到期投資，減值測試時應首先剔除非信用風險因素（如流動性枯竭）而導致價值的低估，或不將非信用風險因素導致的公允價值變動計入當期損益，而是直接列入其他綜合收益。第四，完善會計準則。可將金融資產由四類重分為二類。對于具有基本貸款特征且以合同收益為基礎進行管理的金融資產，按照攤余成本進行計量，其余金融資產均按公允價值計量（IASB的建議），也可以對所有金融負債和金融資產均按公允價值計量（FASB的建議），以緩解因金融資產計量的口徑不一致所導致的業(yè)績波動；第五，改變貸款減值計算模型，將現行的已發(fā)生損失模型，改為預期損失模型。從本質上說，上述基于會計層面提出的對策屬于權宜之計，只能在一定程度上降低金融危機下公允價值會計對金融穩(wěn)定沖擊，緩解來自政界和金融界的不當壓力。這些應對策略在短期內，對于減小順周期效應帶來的損失，在金融危機期間恢復市場信心也能起到立竿見影的作用，并且能維護金融監(jiān)管機構的威信，同時也能降低金融監(jiān)管成本。但這些對策有損準則制定機構的獨立性，也不符合會計的專業(yè)性和嚴肅性。不但加大了會計信息的監(jiān)督成本，而且也無意中給管理層預留更大的盈余操縱空間，增加了監(jiān)管的難度。（2）資本監(jiān)管層面應對策略。緩解公允價值會計順周期效應的思路要從在金融危機的惡性循環(huán)入手，將這個惡性循環(huán)的環(huán)打破，讓其無法傳染。所以資本監(jiān)管是關鍵是核心：第一，增加資本充足率的彈性。樣本中9家上市銀行2008年至2010年間的平均資本充足率為11.54%，高于資本監(jiān)管要求的8%。可見，單一固定的資本充足率的要求并不是萬能的，我國相關監(jiān)管部門應該適當提高金融機構的資本充足率彈性，在經濟繁榮時期，提高資本充足率，以便讓出更大的空間應對經濟不景氣的市場環(huán)境；在金融危機期間，審時度勢，合理安全的資本充足率保障條件下，給予金融機構較為寬松的資本充足率，以幫助金融企業(yè)渡過金融危機。第二，減小資本監(jiān)管機構對會計數據的依賴程度。在經濟出現虛假繁榮或者金融危機期間，金融資產會因為市場的失靈而出現價格虛高和偏低。因此，監(jiān)管機構應該通過調整非正常時期的金融資產價格來糾正偏差。第三，進一步完善我國金融市場的建設。就目前我國的金融市場來說，由于我國引入公允價值會計時間不長，對金融資產的估值存在較大困難，難以獲取各種金融資產的公允價值。而公允價值的估值需專業(yè)人士方能完成，其成本偏高，許多上市公司也不愿承擔，有些甚至不采用或者只進行草率估值，造成其公允價值與實際價值存在較大誤差。因此，應該進一步完善我國的金融市場配套機制。第四，加強對經濟的周期性研究。建立相應的預警機制，以便在金融危機之前各個機構和部門能夠提前發(fā)揮金融的自我調節(jié)機制，緩解金融體系的順周期效應，發(fā)揮主動管理功能，進而熨平經濟周期性波動，實現經濟金融的良性互動機制。

本文存在如下不足，需要進一步研究：股票市場上存在的噪聲交易、羊群行為、內幕交易等上市公司違規(guī)操作，這些非理性行為都可能是股價波動不可忽視的重要因素。同時，上市公司關于以公允價值計量的資產披露的不全面，31家金融業(yè)上市公司除建設銀行、中國銀行、工商銀行、平安保險等估值技術成熟、資金雄厚的大型金融企業(yè)對估值技術披露較完整外，其他公司未披露或者不夠詳細，很難從外部條件獲得這些金融資產的真實公允價值，這都將對本研究的結論帶來影響。

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