政府干預(yù)、市場(chǎng)化進(jìn)程與對(duì)價(jià)形成

楊曉艷

（中國(guó)人民銀行廣州分行 廣東 廣州510120）

一、引言

我國(guó)上市公司普遍為公有產(chǎn)權(quán)的特征，本文基于產(chǎn)權(quán)理論，實(shí)證檢驗(yàn)政府干預(yù)、市場(chǎng)化進(jìn)程如何影響股權(quán)分置改革中上市公司對(duì)價(jià)的形成。通過(guò)對(duì)已實(shí)施股改上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：（1）政府控制的上市公司對(duì)價(jià)顯著地高于其他上市公司。這是因?yàn)椋赫毓傻墓?，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓受到諸多限制；同時(shí)，政府有任命CEO和公司主要高管的權(quán)利，政府干預(yù)程度強(qiáng)于其他公司。這種不完全的、受限制的產(chǎn)權(quán)，決定了這類公司效率的低下，未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值可能會(huì)受到侵占。為了避免損失，流通股股東必然會(huì)要求更高的對(duì)價(jià)，以補(bǔ)償其未來(lái)可能的損失。（2）市場(chǎng)化程度與對(duì)價(jià)負(fù)相關(guān)。在相同條件下，市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)產(chǎn)權(quán)自由轉(zhuǎn)讓的可能性隨之提高；市場(chǎng)化程度越高，受政府干預(yù)的程度也就越低?？梢灶A(yù)期，在一個(gè)市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，上市公司受政府干預(yù)的程度相對(duì)更輕。因此，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，流通股股東必然要求更高的對(duì)價(jià)，以補(bǔ)償公司遭受過(guò)度政府干預(yù)所帶來(lái)的損失。（3）產(chǎn)權(quán)與市場(chǎng)化程度對(duì)對(duì)價(jià)的影響，存在一定的替代效應(yīng)，僅在政府控股的上市公司，市場(chǎng)化程度對(duì)對(duì)價(jià)產(chǎn)生了顯著的影響。相對(duì)于國(guó)內(nèi)針對(duì)股權(quán)分置改革的研究（趙俊強(qiáng)等，2006；吳超鵬等，2006；許年行等，2007；沈藝峰等，2006；鄭志剛等，2007），本文考察了產(chǎn)權(quán)（包括產(chǎn)權(quán)所引發(fā)的政府干預(yù)）與公司治理環(huán)境（市場(chǎng)化程度）等因素對(duì)對(duì)價(jià)形成的影響。對(duì)價(jià)的形成是流通股股東、非流通股股東、政府等多個(gè)利益集團(tuán)博弈的結(jié)果，政府干預(yù)是影響股權(quán)分置歷史形成、發(fā)展與結(jié)束的重要因素。同時(shí)，公司治理環(huán)境的要素會(huì)影響到契約的順利簽訂和履行，進(jìn)而影響到公司治理的效率。更重要的是，公司治理環(huán)境是相對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、獨(dú)立董事制度、信息披露制度、獨(dú)立審計(jì)制度、經(jīng)理人市場(chǎng)機(jī)制、接管和購(gòu)并市場(chǎng)機(jī)制等等公司治理機(jī)制更為基礎(chǔ)性的層面。沒(méi)有良好的治理環(huán)境，這些公司治理的內(nèi)部和外部機(jī)制便很難發(fā)揮作用（夏立軍和方軼強(qiáng)，2005）。國(guó)內(nèi)針對(duì)證券市場(chǎng)政府干預(yù)研究的主要結(jié)論是：政府干預(yù)起到了“政府掠奪之手”的作用（夏立軍和方軼強(qiáng)，2005；李增泉，2002；高雷等，2006等），但這無(wú)法有效解釋為什么我國(guó)證券市場(chǎng)能在短短十幾年取得巨大進(jìn)步與效率的提升。本文的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)上市公司的直接干預(yù)起到了“掠奪之手”的作用；但政府通過(guò)推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程，卻起到了“扶持之手”的作用。尤其是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本制度（如司法機(jī)制）缺乏的情況下，政府控制可能有助于降低交易成本，保證契約的履行。本文的研究對(duì)全面理解政府干預(yù)、政府控制的作用具有一定的意義。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度背景 我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生于我國(guó)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)，發(fā)展過(guò)程受到政府的高度干預(yù)。在股票市場(chǎng)設(shè)立初期，政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)在于培育市場(chǎng)、維護(hù)秩序以及糾正市場(chǎng)失靈。但是，隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，政府意識(shí)到股票市場(chǎng)為國(guó)企改革和脫困服務(wù)的巨大潛力。政府開(kāi)始深度介入股票市場(chǎng)。于是，我國(guó)股票市場(chǎng)逐漸演變成一個(gè)“多重目標(biāo)下的股票市場(chǎng)”（夏立軍和陳信元，2006）。一方面，政府通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)展生產(chǎn)力，優(yōu)化資源配置；另一方面，通過(guò)股票市場(chǎng)融資以服務(wù)于國(guó)企改革和脫困。在國(guó)有企業(yè)普遍效率低下的20世紀(jì)90年代初，國(guó)有企業(yè)構(gòu)成了我國(guó)證券市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)。在股市發(fā)展初期，上市公司股份被劃為流通股和非流通股兩個(gè)部分。設(shè)置非流通股的做法是源于公有制意識(shí)形態(tài)下的政府干預(yù)，因其可以人為地減少股票供給，抬高股票價(jià)格，更好地為國(guó)有企業(yè)改革和脫困服務(wù)而得以保留。如果說(shuō)政府干預(yù)是股權(quán)分置改革形成的一個(gè)重要原因，那么以保護(hù)投資者利益為目標(biāo)的證券市場(chǎng)市場(chǎng)化進(jìn)程大大推動(dòng)了股權(quán)分置問(wèn)題的解決。市場(chǎng)化的目標(biāo)從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)與股權(quán)分置是不相容的，市場(chǎng)化改革是要通過(guò)價(jià)格機(jī)制把更多的資金吸引到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上去。然而，股權(quán)分置的一個(gè)直接后果就是誤導(dǎo)了資產(chǎn)的合理定價(jià)：一方面，非流通股和流通股定價(jià)完全背離，由此而引發(fā)了諸多非流通股股東和流通股股東之間的矛盾；另一方面，由于股權(quán)分置人為的割裂了非流通股股東和流通股股東利益，為了避免非流通股股東侵占其利益，流通股股東買賣股票往往以投機(jī)為主，價(jià)值理念的形成僅僅是空談。在一個(gè)投機(jī)氛圍甚濃的市場(chǎng)，股價(jià)普遍背離其價(jià)值也就成了一種必然。隨著有關(guān)研究的深入，不難發(fā)現(xiàn)在股權(quán)分置的背景下，切實(shí)保護(hù)投資者利益實(shí)際上難以實(shí)現(xiàn)，因?yàn)榉橇魍ü晒蓶|和流通股股東利益是背離的。近年來(lái)，由于大型國(guó)有企業(yè)效益好轉(zhuǎn)和處于維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定進(jìn)而保障社會(huì)穩(wěn)定等原因，政府推動(dòng)證券市場(chǎng)化的步子邁大了許多，但這個(gè)過(guò)程中，政府在制訂有關(guān)政策時(shí)，卻始終沒(méi)有放棄服務(wù)于國(guó)企改革、保持國(guó)有資產(chǎn)不流失的目的。一個(gè)典型的例子就是股權(quán)分置改革中：盡管股改被要求尊重市場(chǎng)規(guī)律，以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，但凡是國(guó)有上市公司，其股改方案需經(jīng)國(guó)資委批準(zhǔn)。通過(guò)以上分析，不難得出：政府干預(yù)與市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)證券市場(chǎng)的形成與發(fā)展產(chǎn)生了重要影響，基于維護(hù)國(guó)有產(chǎn)權(quán)、服務(wù)與國(guó)企改革的政府干預(yù)導(dǎo)致了股權(quán)分置的形成，而市場(chǎng)化進(jìn)程則極大的推動(dòng)了股權(quán)分置問(wèn)題的解決，證券市場(chǎng)市場(chǎng)化過(guò)程中有關(guān)政策的制訂通常是尋求市場(chǎng)化與服務(wù)于國(guó)企之間的某種權(quán)衡。

（二）理論分析與假設(shè)提出 我國(guó)證券市場(chǎng)上的政府干預(yù)有兩大類型：一類是政府作為上市公司的最終控股股東直接參與市場(chǎng)；第二類是政府為股票市場(chǎng)設(shè)定大量的限制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格機(jī)制的管制規(guī)則（夏立軍和陳信元，2006）。對(duì)于所有上市公司來(lái)講，第二類政府干預(yù)對(duì)它們的影響基本一致。因此，本文以政府控股作為政府干預(yù)的代理變量，即認(rèn)為政府控股的上市公司的政府干預(yù)程度要強(qiáng)于其他上市公司。政府控股的公司在產(chǎn)權(quán)方面受到了兩方面限制：第一，政府控股的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓受到了諸多限制；第二，政府維持著任命CEO和公司主要高管的權(quán)利（Fan等，2007）。這兩方面都會(huì)對(duì)公司治理、公司效率產(chǎn)生重要影響。在政府控股的上市公司，當(dāng)公司管理層預(yù)期控制權(quán)不會(huì)被轉(zhuǎn)讓給那些能使公司更有效率的公司時(shí)，他們就缺乏提高公司效率的激勵(lì)。控制權(quán)市場(chǎng)的缺失還會(huì)增加對(duì)公司和經(jīng)理人員業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的困難，由此引發(fā)激勵(lì)契約的失效，增加經(jīng)理人員機(jī)會(huì)主義行為的可能。在控制權(quán)市場(chǎng)的缺失與激勵(lì)機(jī)制的失效的情況下，唯有對(duì)國(guó)有控股上市公司進(jìn)行有效監(jiān)督才能提高公司效率。然而，因?yàn)樗械膰?guó)民都可以認(rèn)為是國(guó)有企業(yè)的所有者，但國(guó)民擁有的國(guó)有企業(yè)的股份沒(méi)有辦法分割到個(gè)人且無(wú)法出售，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的所有者幾乎沒(méi)有激勵(lì)去監(jiān)督其管理者，有效監(jiān)督難以實(shí)施。在我國(guó)證券市場(chǎng)，政府主管部門擁有西方股東任命經(jīng)理的權(quán)力，但他們并不是真正的股東，并不真正關(guān)心企業(yè)的貨幣收益，其結(jié)果是政府可能在一定程度上將其目標(biāo)函數(shù)強(qiáng)加給企業(yè)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，使得企業(yè)行為背離財(cái)富最大化的原則，由此損害了企業(yè)效率。進(jìn)一步的，政府目標(biāo)可能是處在不斷變化中，企業(yè)無(wú)法形成有效的預(yù)期，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和治理效率。這表明，政府控制的上市公司，一方面沒(méi)有動(dòng)機(jī)去選擇好的團(tuán)隊(duì)和經(jīng)營(yíng)能力高的經(jīng)理人；另一方面也難以設(shè)計(jì)出一套行之有效的激勵(lì)機(jī)制以激勵(lì)經(jīng)理人努力工作。Fan等（2007）認(rèn)為，由于我國(guó)上市公司的產(chǎn)權(quán)特征，政府干預(yù)實(shí)際上起到了“掠奪之手”的作用，政府控股、政府干預(yù)將有損于企業(yè)效率。股權(quán)分置改革通過(guò)“分類表決”從制度層面明確賦予了流通股股東實(shí)質(zhì)上的否決權(quán)，從而至少在程序上保護(hù)了流通股股東的利益。由于國(guó)有上市公司相對(duì)其他上市公司更無(wú)效率，本文預(yù)期國(guó)有上市公司的流通股股東會(huì)利用其否決權(quán)來(lái)要求更高的對(duì)價(jià)，以彌補(bǔ)受到政府干預(yù)、“掠奪之手”所引發(fā)的效率損失。由此提出假設(shè)：

假設(shè)1：政府控股的上市公司對(duì)價(jià)要高于其他上市公司

經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的提高，從企業(yè)的角度看，一方面體現(xiàn)為非公有制企業(yè)份額的增加（樊綱和王小魯，2004），另一方面體現(xiàn)為原有公有制企業(yè)預(yù)算約束的硬化以及政府管制的放松（陳釗，2004），這樣就可能引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)開(kāi)始逐漸轉(zhuǎn)向利潤(rùn)最大化，進(jìn)而使得企業(yè)的行為發(fā)生轉(zhuǎn)變，最終導(dǎo)致企業(yè)重構(gòu)發(fā)生；或者通過(guò)裁減冗員提高效率，或者通過(guò)資本行業(yè)間的重新配置改善績(jī)效（陳釗，2004）。由于較高的市場(chǎng)化程度與較少的政府干預(yù)以及較高的法治水平聯(lián)系在一起（夏立軍和方軼強(qiáng)，2005），在相同條件下，市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)產(chǎn)權(quán)自由轉(zhuǎn)讓的可能性隨之提高；市場(chǎng)化程度越高，受政府干預(yù)的程度也就越低?？梢灶A(yù)期，隨著市場(chǎng)化程度的提高，上市公司由于政府干預(yù)或共有產(chǎn)權(quán)所引發(fā)的效率下降的程度應(yīng)當(dāng)較低。同理，在一個(gè)市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，上市公司由于政府干預(yù)或共有產(chǎn)權(quán)所引發(fā)的效率下降的程度應(yīng)當(dāng)較低。在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，為了避免損失，流通股股東會(huì)要求更高的對(duì)價(jià)。由此提出假設(shè)：

假設(shè)2：地區(qū)市場(chǎng)化程度與對(duì)價(jià)負(fù)相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 截至2007年6月底，共有1232家上市公司實(shí)施股改，對(duì)價(jià)數(shù)據(jù)可以通過(guò)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)轉(zhuǎn)換公式可以獲得的共1208家。這1208家公司即為本文研究樣本。研究中，關(guān)于地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)自樊綱和王小魯（2004）的報(bào)告，其余研究數(shù)據(jù)均來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。不可否認(rèn)，在我國(guó)很多的制度特征對(duì)所有上市公司來(lái)講基本相同，這為本文假設(shè)2的驗(yàn)證帶來(lái)了一定的困難。不過(guò)，由于資源稟賦、地理位置以及國(guó)家政策的不同，我國(guó)不同地區(qū)在市場(chǎng)化的改革進(jìn)程中仍然形成了一定的制度差異。根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革研究基金會(huì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究所的研究報(bào)告（樊剛和王小魯，2004），我國(guó)不同的省級(jí)行政區(qū)域在政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育、要素市場(chǎng)的發(fā)育、市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境等方面都存在較大的差異，在某些省份，特別是沿海省份，市場(chǎng)化已經(jīng)取得了決定性進(jìn)展，而另外一些省份，經(jīng)濟(jì)中非市場(chǎng)因素還占有非常重要的地位。這為本文在一定程度上檢驗(yàn)假設(shè)2提供了可能。根據(jù)樊綱和王小魯（2004）的統(tǒng)計(jì)，可以看出，各地區(qū)市場(chǎng)化程度相差甚遠(yuǎn)，最高的（廣東）的市場(chǎng)化程度是最低的（西藏）4倍多。

（二）模型設(shè)計(jì) 構(gòu)建以下模型，檢驗(yàn)假設(shè)1與假設(shè)2。

其中，被解釋變量為CRi，表示公司i折算成送股的對(duì)價(jià)，通過(guò)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)轉(zhuǎn)換公式獲得。被解釋變量分別為Statei和Mari。其中，Statei為虛擬變量，取1表示公司i股改方案需要報(bào)國(guó)資委批準(zhǔn)，取0為其他公司。凡是國(guó)有上市公司，其股改方案需經(jīng)國(guó)資委批準(zhǔn)，因此取1的公司即為國(guó)有控股的上市公司。這個(gè)變量是反映政府干預(yù)的代理變量，通常認(rèn)為國(guó)有控股上市公司政府干預(yù)的程度要強(qiáng)于其他公司。Mari表示公司所在地區(qū)（省級(jí)）市場(chǎng)化程度，以此來(lái)衡量個(gè)上市公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程。有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于樊綱和王小魯（2004）的報(bào)告。如果假設(shè)1和假設(shè)2成立，那么b1應(yīng)當(dāng)顯著為正，而b3應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)。本文還引入了Statei和Mari的交叉項(xiàng)，主要是考慮到產(chǎn)權(quán)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間，應(yīng)當(dāng)存在著某種程度的替代性（胡一帆等，2005）。進(jìn)一步地，本文還將樣本分為兩組：一組為Statei=1的樣本，另一組為Statei=0的樣本，以檢驗(yàn)在不同樣本中，市場(chǎng)化程度對(duì)對(duì)價(jià)的影響。其他控制變量的選擇主要參考吳超鵬等（2006）、許年行和吳世農(nóng)（2007）、沈藝峰等（2006）、趙俊強(qiáng)等（2006）的研究。這包括：Liqi表示流通股所占總股本比例；機(jī)構(gòu)持股比例jgi；cri表示公司i在開(kāi)始股改時(shí)，市場(chǎng)已完成股改的公司的平均對(duì)價(jià)，這主要是考慮了“示范效應(yīng)”或“錨定效應(yīng)”對(duì)股改對(duì)價(jià)的影響；Noli表示第一大股東持股比例；Roai表示資產(chǎn)收益率；sizei表示公司規(guī)模，為總資產(chǎn)的常用對(duì)數(shù)；leveri表示資產(chǎn)負(fù)債率。jigoui為股改前一季度數(shù)據(jù)，其他所有數(shù)據(jù)均為公司股改最近一個(gè)年度年報(bào)披露的數(shù)據(jù)。此外，本文還控制了公司額外鎖定承諾、增持承諾、分紅承諾、業(yè)績(jī)承諾、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，這五項(xiàng)承諾或計(jì)劃作為五個(gè)啞變量加入模型中。若公司股改方案包含該承諾或計(jì)劃則取1，否則為0。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

表2 研究樣本對(duì)價(jià)支付水平一覽表

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣

表4 回歸結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)（表1）。從（表1）來(lái)看，已實(shí)施股改的公司對(duì)價(jià)均值約為3左右。研究樣本對(duì)價(jià)支付水平一覽見(jiàn)（表2）。從（表2）來(lái)看，絕大部分公司對(duì)價(jià)集中分布在2.5至4股區(qū)間，比例達(dá)到了75.99%；其中，對(duì)價(jià)分布在3至3.5股區(qū)間的比例最高，達(dá)到了40.65%。對(duì)于Statei=1的樣本，其對(duì)價(jià)的均值與中位數(shù)均顯著地高于Statei=0的樣本。僅從單變量來(lái)看，假設(shè)1得到了初步驗(yàn)證。從主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣來(lái)看，Statei與cri的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.138，但Mari與cri的相關(guān)系數(shù)并不高，也不顯著。

（二）回歸分析 從（表4）來(lái)看，在控制了其他因素后，Statei對(duì)對(duì)價(jià)產(chǎn)生了顯著為正的影響，且均通過(guò)了0.01的顯著性水平。假設(shè)1得到了驗(yàn)證。這是因?yàn)閲?guó)有上市公司相對(duì)其他上市公司更無(wú)效率，為了彌補(bǔ)受到政府干預(yù)、“掠奪之手”所引發(fā)的效率損失，國(guó)有上市公司的流通股股東會(huì)利用其否決權(quán)來(lái)要求更高的對(duì)價(jià)。在控制了其他因素后，Mari對(duì)對(duì)價(jià)產(chǎn)生了顯著為負(fù)的影響，對(duì)于（表4）中的回歸（3）和回歸（4），均通過(guò)了0.1的顯著性水平。假設(shè)2也得到了驗(yàn)證。但加入Statei和Statei×Mari后，Mari對(duì)對(duì)價(jià)的影響不再顯著。同時(shí)，Mari×Statei對(duì)對(duì)價(jià)也產(chǎn)生了較為明顯的影響。從（表4）的其他控制變量來(lái)看，流通股比例Liqi對(duì)對(duì)價(jià)產(chǎn)生了顯著負(fù)影響，且均通過(guò)了0.01的顯著性水平。機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)對(duì)價(jià)形成產(chǎn)生了顯著負(fù)影響（均通過(guò)了0.01的顯著性水平），這表明機(jī)構(gòu)投資者未發(fā)揮議價(jià)能力，機(jī)構(gòu)投資者未能對(duì)保護(hù)流通股利益起到積極作用。已完成股改的公司的平均對(duì)價(jià)cri對(duì)公司對(duì)價(jià)形成產(chǎn)生了顯著為正的影響（均通過(guò)了0.01的顯著性水平），這說(shuō)明股改對(duì)價(jià)的形成存在“示范效應(yīng)”或“錨定效應(yīng)”，先股改公司所支付的對(duì)價(jià)對(duì)后股改公司起到極強(qiáng)的示范作用（許年行和吳世農(nóng)，2007）。第一大股東持股比例對(duì)公司對(duì)價(jià)形成產(chǎn)生了顯著為正的影響（均通過(guò)了0.01的顯著性水平）。這是因?yàn)槿艄筛暮蟮谝淮蠊蓶|對(duì)公司的控制力被削弱，則表明第一大股東在股改中不僅支付了對(duì)價(jià)，還額外失去了一部分控制權(quán)私利（吳超鵬等，2006）。故股改前控制力較弱的大股東，當(dāng)送出相同比例的股份時(shí)，其控制力的下降幅度較大，這意味著其額外失去的控制權(quán)私利較多。因此，股改前控制力較弱的大股東意愿支付的股改對(duì)價(jià)應(yīng)該越少。此外，公司資產(chǎn)收益率與規(guī)模也對(duì)對(duì)價(jià)形成產(chǎn)生了顯著的影響。從（表5）來(lái)看，僅在Statei=1的樣本中，市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)對(duì)價(jià)產(chǎn)生了顯著為負(fù)的影響；而在Statei=0的樣本，這種作用并不顯著。這意味著政府控股的存在，保障了市場(chǎng)化機(jī)制發(fā)揮作用。結(jié)合（表4）和（表5），會(huì)得出一些令人困惑的結(jié)論：一方面政府控股的公司由于較多存在政府干預(yù)而導(dǎo)致了效率損失，故而流通股股東會(huì)要求較高的對(duì)價(jià)；另一方面，政府控股卻保障了市場(chǎng)化機(jī)制發(fā)揮作用?？梢越忉尀椋涸缙谧C券市場(chǎng)，上市公司多為政府直接或間接控股。為了避免財(cái)政負(fù)擔(dān)，政府放棄了一些經(jīng)營(yíng)狀況糟糕的公司的國(guó)有產(chǎn)權(quán)（王紅領(lǐng)等，2001）。對(duì)于這類民營(yíng)企業(yè)，不僅脫離了國(guó)有產(chǎn)權(quán)，且與政府有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。根據(jù)Bai等（2003）的分析，由于意識(shí)形態(tài)等因素，民營(yíng)企業(yè)不得不面臨著不公正的市場(chǎng)環(huán)境，即所謂的“翹起的競(jìng)技場(chǎng)”（Atitledplayingfield）。具體來(lái)講，至少有三方面對(duì)民營(yíng)企業(yè)是“翹起”的：一是法律與行政的障礙依然存在，如國(guó)防、自然資源、壟斷行業(yè)等依然將非國(guó)有投資者排除在外。二是信貸約束。三是表現(xiàn)為法律保護(hù)薄弱。國(guó)有企業(yè)作為政府的一部分，更容易得到法律保護(hù)。而非國(guó)有企業(yè)不僅得不到應(yīng)有的法律保護(hù)，還可能受到歧視。在這種背景下，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，搞好與政府的關(guān)系才是其發(fā)展之要?jiǎng)?wù)，為了搞好與政府的關(guān)系，是否按照市場(chǎng)規(guī)律辦事就顯得并不太重要。因此，對(duì)于這類企業(yè)，市場(chǎng)機(jī)制并未發(fā)揮其應(yīng)有的作用。從另一角度來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程是政府主導(dǎo)和推動(dòng)的，有關(guān)政策在國(guó)有控股上市公司自然較為容易實(shí)施。對(duì)于國(guó)有控股的上市公司來(lái)講，其董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，及主要高管一般都有一定的行政職務(wù)，他們不必像民營(yíng)企業(yè)那樣去搞好與政府的關(guān)系。為了獲得晉升、隱性收入等目的，國(guó)有控股上市公司反而有動(dòng)機(jī)去引入市場(chǎng)機(jī)制，推動(dòng)公司發(fā)展。本文的研究意味著，在市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制尚未完全建立，在普遍存在政府干預(yù)的背景下，國(guó)有產(chǎn)權(quán)能在一定程度上保障市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用。

表5 分組回歸結(jié)果

（三）進(jìn)一步討論 在股權(quán)分置改革中，還有一部分公司也可能存在政府干預(yù)。根據(jù)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》規(guī)定：持有外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書(shū)的公司、含有外資股份的銀行類公司，改革方案涉及外資管理審批事項(xiàng)的，公司應(yīng)在公告改革方案實(shí)施前取得國(guó)務(wù)院有關(guān)部門的審批文件，其股改方案需上報(bào)商務(wù)部批準(zhǔn)。此類公司對(duì)對(duì)投資者利益保護(hù)可能會(huì)受到更多因素的影響。一方面外資的引入，可能會(huì)促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善；另一方面這類公司的股改方案也同樣受到了一定程度政府干預(yù)的影響。為了檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2的穩(wěn)健性，本文刪除了股改方案需上報(bào)商務(wù)部批準(zhǔn)的公司，對(duì)剩余樣本分進(jìn)行檢驗(yàn)，有關(guān)結(jié)論未發(fā)生改變。還采用加入行業(yè)變量、刪除極端值，主要研究結(jié)論均未發(fā)生改變。本文還考察了各模型VIF值，結(jié)果表明模型沒(méi)有共線性問(wèn)題。

五、結(jié)論與建議

綜上研究，政府控制的上市公司對(duì)價(jià)顯著地高于其他上市公司，市場(chǎng)化程度與對(duì)價(jià)負(fù)相關(guān)，產(chǎn)權(quán)與市場(chǎng)化程度對(duì)對(duì)價(jià)的影響，存在著一定的替代效應(yīng)。進(jìn)一步的考察發(fā)現(xiàn)，僅在政府控股的上市公司，市場(chǎng)化程度對(duì)對(duì)價(jià)產(chǎn)生了顯著的影響。研究表明：一方面政府對(duì)上市公司的直接干預(yù)起到了“掠奪之手”的作用。這表現(xiàn)在政府控股的公司，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓受到諸多限制，且政府維持著任命CEO和公司主要高管的權(quán)利，政府干預(yù)程度會(huì)強(qiáng)于其他公司。這種不完全的、受限制的產(chǎn)權(quán)，決定了這類公司效率的低下，未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值可能會(huì)受到侵占，為了避免損失，流通股股東會(huì)要求更高的對(duì)價(jià)。另一方面，政府通過(guò)推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程卻起到了“扶持之手”的作用。近年來(lái)，政府大力推動(dòng)了證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程，市場(chǎng)化進(jìn)程的提高促進(jìn)了公司效率的提高，具體表現(xiàn)為，地區(qū)市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，其對(duì)價(jià)也較低?！胺龀种帧钡牧硪粋€(gè)表現(xiàn)形式是：政府控股保障了市場(chǎng)化機(jī)制發(fā)揮作用，僅在政府控股的上市公司，市場(chǎng)化程度對(duì)對(duì)價(jià)產(chǎn)生了顯著的影響。政府干預(yù)并非一無(wú)是處。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本制度（如司法機(jī)制）缺乏的情況下，政府干預(yù)可能有助于降低交易成本。在我國(guó)企業(yè)公有的產(chǎn)權(quán)制度安排下，政府干預(yù)可以作為司法體系的替代機(jī)制，保障和推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程。此外，在有關(guān)法律制度尚不健全，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度虛缺的情況下，一味批判政府不作為、模仿和引入西方發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)機(jī)制并不可取。

［1］陳釗：《經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的企業(yè)重構(gòu):產(chǎn)權(quán)改革與放松管制》，上海三聯(lián)書(shū)店和上海人民出版社2004年版。

［2］樊綱、王小魯:《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2004年版。

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［11］鄭志剛、孫艷梅等：《股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)確定與我國(guó)上市公司治理機(jī)制有效性的檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第7期。

［12］Jensen，M.Themodern industrial revolution，exit，and the failure of internetcontrolsystems［J］，Journal of Finance，1993.

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